Blaue Anleihen

Dieser Artikel beschäftigt sich mit folgenden Themen:

• Die Gründe für die wachsende Popularität grüner, sozialer und nachhaltiger Anleihen, sogenannter GSS-Anleihen (Green, Social, Sustainability, GSS)
• Wie nachhaltigkeitsbezogene Anleihen (Sustainability-Linked Bonds, SLBs) und nachhaltige Debt Swaps funktionieren
• Zentrale Aspekte für Anleger

900 km westlich von Ecuador im Pazifischen Ozean sind die Galapagosinseln, eines der wichtigsten Ökosysteme der Erde. Riesenschildkröten durchstreifen Vulkanhänge. Seelöwen und Meerechsen huschen durch die Korallenriffe im azurblauen Wasser vor der Küste.

Obwohl der Archipel zum UNESCO-Weltkulturerbe zählt, stellen Klimawandel und Umweltverschmutzung eine wachsende Bedrohung für die Inseln dar. Doch im Mai 2023 hat die Regierung von Ecuador zusammen mit Investoren und multilateralen Organisationen einen innovativen Debt-for-Nature-Swap auf den Weg gebracht, der dazu beitragen könnte, dieses Naturparadies besser zu schützen.

In Kooperation mit der Interamerikanische Entwicklungsbank (Inter-American Development Bank, IDB) und der Internationalen Entwicklungsfinanzierungsgesellschaft der USA (Development Finance Corporation, DFC) konnte Ecuador Staatsanleihen im Wert von 1,6 Mrd. USD zurückkaufen und eine neue „blaue“ Anleihe zu günstigeren Zinskonditionen emittieren. Ein Teil der Einsparungen an Tilgungszahlungen von ca. 323 Mio. USD soll zur Finanzierung von Naturschutzinitiativen auf den Galapagosinseln verwendet werden, u. a. zur Einrichtung eines neuen Meeresschutzgebiets.

Als eine Bedingung für die Transaktion musste sich die ecuadorianische Regierung zu kontinuierlichen Überprüfungen ökologischer und sozialer Finanzierungsbedingungen (Impact Assessments) sowie zum Dialog mit lokalen Stakeholdern wie lokalen Fischern verpflichten. Die Anleihe ist mit einer Versicherung gegen politische Risiken von der DFC und einer Garantie der IDB ausgestattet, die der neuen Anleihe zu einem Investment-Grade-Rating verhalfen. Dies machte sie für Anleger besonders attraktiv.¹

Die wachsende Popularität nachhaltiger Anleihen

Diese Transaktion von Ecuador, der bisher größte Debt-for-Nature-Swap in der Geschichte, steht exemplarisch für einen wachsenden Trend. Auch wenn es sich dabei angesichts des 110 Bio. USD schweren Anleihemarktes immer noch um ein Nischensegment handelt, haben die Regierungen von Schwellenländern in den letzten Jahren vermehrt nachhaltige Anleihen begeben.

„COVID-19 war ein wichtiger Katalysator“, erklärt Liam Spillane, Head of Emerging Market Debt (EMD) bei Aviva Investors. „Nach dem Ausbruch der Pandemie sahen sich Schwellenländer mit der Schrumpfung des internationalen Handels und dem Einbruch der Einnahmen aus dem Tourismus einem starken Schock ausgesetzt. Angesichts der steigenden Schuldenlast verringerten sich die haushaltspolitischen Spielräume für Investitionen in Projekte für eine nachhaltige Entwicklung. Dies gab den Anstoß dazu, alternative Finanzierungsoptionen zu sondieren.“

Research-Ergebnissen des World Resources Institute zufolge mussten Schwellenländer eigentlich für Maßnahmen zur Anpassung an den Klimawandel und zum Klimaschutz vorgesehene Mittel pandemiebedingt zweckentfremden.²

Infolgedessen hat sich die Finanzierungslücke in Bezug auf die UN-Ziele für eine nachhaltige Entwicklung (Sustainable Development Goals, SDGs) in ärmeren Ländern weiter vergrößert: Trotz einer sich zuspitzenden Klima- und Biodiversitätskrise ist sie gegenüber dem Vor-Corona-Niveau um 56 Prozent auf 3,9 Bio. USD gestiegen.³ Da internationale institutionelle Anleger an Projekten interessiert sind, die an den SDGs und anderen ESG-Zielen (Environmental, Social, Governance, ESG) ausgerichtet sind, steht einem wachsenden Kapitalbedarf nun auch ein entsprechendes Kapitalangebot auf Anlegerseite gegenüber.

All dies erklärt, warum sich GSS-Anleihen (auch als Themenanleihen bekannt) wachsender Beliebtheit erfreuen: Die Emissionsvolumina sind seit 2014 jährlich im Durchschnitt um 80 Prozent gestiegen (auch wenn es im Zuge der Marktturbulenzen 2022 zu einem Abfall kam, wie Abbildung 1 zeigt).⁴

„Es gibt verschiedene Formen von Themenanleihen“, erläutert Emilia Matei, ESG-Analystin für EMD bei Aviva Investors. „Beispiele sind „Use-of-Proceeds“-Anleihen, wie grüne oder blaue Anleihen, aus deren Erlös spezielle Umweltschutzprojekte finanziert werden, Sustainability-Linked Bonds (SLBs), deren Bedingungen vorab vereinbarte Nachhaltigkeitskennzahlen enthalten, oder auch „Debt-for-Nature-“ oder „Debt-for-Climate-“Swaps, mit denen der Emittent im Austausch gegen Investitionen in Maßnahmen zur Förderung der Nachhaltigkeit von einer Reduzierung der Staatsschulden profitiert.“

Matei zufolge sind diese Instrumente am Markt unterschiedlich stark gefragt. Klassische Use-of-Proceeds-Anleihen sind bei Anlegern oft am beliebtesten.

„Da SLBs tendenziell nicht an bestimmte Projekte oder Initiativen gekoppelt sind, wird manchmal argumentiert, dass damit keine so starke Wirkung erzielt werden kann wie mit Use-of-Proceeds-Anleihen. Wir sehen das anders: Wenn sie mit Maßnahmenkatalogen und Kennzahlen zur Erreichung von Nachhaltigkeitszielen ausgestattet sind, können SLBs für Emittenten und Anleger durchaus interessant sein.“

Abbildung 1: Von Schwellenländern emittierte GSS-Anleihen, 2016-2022 (in Mrd. USD)

Quelle: Weltbank, 2022.⁵

Innovative Schwellenländer

Auch wenn dieser Markt noch immer von Regierungen und Unternehmen aus Industrieländern dominiert wird (siehe „Alle wollen eines haben: Sind nachhaltige Anleihen die neuen Smartphones?“), haben auch einige Schwellenländer erfolgreich GSS-Anleihen emittiert. Und sie sondieren Optionen jenseits klassischer grüner Anleihen, um die Finanzierungsinstrumente ihrem eigenen Bedarf anzupassen.⁶

2021 hat Benin einen Eurobond über 500 Mio. EUR mit einer Laufzeit von 14 Jahren zur Finanzierung explizit SDG-konformer sozialer und ökologischer Projekte begeben. Das westafrikanische Land berichtet jährlich über die Erlösverwendung. Die Mittel aus der Anleiheemission sind für verschiedene Initiativen von neuen Infrastrukturprojekten zur Verbesserung der Trinkwasserversorgung bis hin zu kostenlosen Malariamedikamenten für ärmere Bevölkerungsgruppen bestimmt.⁷

Andere, größere EM-Emittenten experimentieren mit SLBs. Exemplarisch dafür steht Chile, das seit 2019 GSS-Anleihen im Wert von 33 Mrd. USD begeben hat und letztes Jahr ein neues SLB-Rahmenwerk zur Koppelung von Emissionen an eine bestimmte ökologische oder soziale Wirkung entwickelt hat.⁸

Im März 2022 hat Chile einen SLB über 2 Mrd. USD mit einer Laufzeit von 20 Jahren emittiert. Die Anleihebedingungen sehen die Einhaltung von zwei Kennzahlen vor: Chile muss seine CO2-Emissionen bis zum Jahr 2030 auf 95 Tonnen reduzieren und ist damit das erste Land, das seine Staatsverschuldung an die Einhaltung der nationalen Ziele (Nationally Defined Contributions) im Rahmen des Pariser Klimaabkommens gekoppelt hat. Außerdem muss Chile bis 2032 zu 60 Prozent erneuerbare Energiequellen zur Stromerzeugung nutzen. Verfehlt das Land eines dieser beiden Ziele, steigt der Kupon um 12,5 Basispunkte, bei Verfehlung beider Ziele erhöht sich der Kupon um 25 Basispunkte.⁹

Ein anderes lateinamerikanisches Land, Uruguay, hat im Oktober 2022 einen SLB über 1,5 Mrd. USD mit einer Laufzeit von 12 Jahren begeben. Die für die Anleihe relevanten Kennzahlen sind an zwei zentrale Komponenten des SLB-Rahmenwerks des Landes geknüpft, nämlich eine Reduzierung der Treibhausgasemissionen im Verhältnis zum BIP und den Schutz der einheimischen Wälder gemessen an der gesamten Landfläche.¹⁰ Ab 2025 wird anhand dieser Kennzahlen überprüft, welche Fortschritte die Regierung gemacht hat. Wie bei der chilenischen Anleihe hat eine Verfehlung der Ziele ebenfalls eine Kuponerhöhung zur Folge. Pro verfehltem Ziel trifft Uruguay ein „Strafzuschlag“ von 15 Basispunkten, umgekehrt sinkt der Kupon jedoch um 15 Basispunkte, wenn es seine Ziele in einer bestimmten Höhe übertrifft.¹¹

Beide Anleihen waren etwa vierfach überzeichnet. Attraktiv waren für Investoren – darunter auch Aviva Investors, das sich an beiden Emissionen beteiligt hat – die klar definierten Kennzahlen und die Einbettung der Transaktionen in ein solides haushaltspolitisches Rahmenwerk sowie ein robustes Rahmenwerk für den Übergang zu einer klimaneutralen Wirtschaft.

„Im Fall von Uruguay hat unser EMD-Team einen aktiven Dialog mit der Schuldenverwaltung des Landes und den uruguayischen Klimaexperten geführt, um zu verstehen, wie ehrgeizig die Ziele sind, die sich das Land mit dem SLB-Rahmenwerk gesteckt hat, und um unsere Einschätzung zur Bewertung der Anleihe zu geben“, so Matei.

Debt Swaps

Kleinere, höher verschuldete EM-Emittenten wagen sich auch an andere, komplexere Transaktionsstrukturen, bei denen Elementen einer Use-of-Proceeds-Anleihe, eines SLB und einer Debt Swap kombiniert werden.

Die Seychellen spielten hier 2016 eine Vorreiterrolle, als der Inselstaat mit der Weltbank und der gemeinnützigen Umweltschutzorganisation The Nature Conservancy (TNC) eine Restrukturierungslösung für Verbindlichkeiten gegenüber Gläubigern des Pariser Clubs entwickelt hat und über eine neue blaue Anleihe für den Meeresschutz 15 Mio. USD an Kapital einwerben konnte.¹³ In den Folgejahren konnte die Regierung den Erlös zur Finanzierung der Einrichtung neuer Schutzzonen nutzen, in denen Fischfang und Ölbohrungen verboten sind. Diese Schutzzonen haben mittlerweile eine Größe von etwa 350.000 Quadratkilometern, was rund 30 Prozent des gesamten Meeresgebiets des Landes entspricht, während noch 2015 nur 0,04 Prozent davon unter Schutz standen.¹⁴ Diese Transaktion fungierte als Prototyp für eine Transaktion im Jahr 2021 in Belize, die dem Land sowohl eine Umschuldung als auch die Aufnahme von Kapital zur Finanzierung von Naturschutzmaßnahmen auf der Grundlage vorab festgelegter Kennzahlen ermöglichte.¹⁵

An Debt-for-Nature-Swaps wird oft ihr „Win-Win“-Charakter gelobt, können ärmere Länder doch damit ihre Schuldenlast reduzieren, die Risiken für ihre Finanzstabilität reduzieren und Kapital für wichtige Nachhaltigkeitsprojekte freisetzen. Damit werden sie für Anleger und multilaterale Kapitalgeber, darunter auch die US-Regierung und der Internationalen Währungsfonds (IWF), zunehmend interessanter.

Im Jahr 2022 veröffentlichte der IWF ein Working Paper über seine Pläne. Er bezog sich darin auf die Transaktion in Belize und argumentierte, ähnliche Debt Swaps könnten Entlastung für ärmere Länder schaffen, die besonders stark unter dem Klimawandel zu leiden haben. Gleichzeitig räumte der IWF darin jedoch ein, dass solche Transaktionen „kaum eine Patentlösung für Länder sind, die mit einem Schuldenproblem, dem Klimawandel oder dem Verlust von Biodiversität zu kämpfen haben“ und erst eine ganz andere Größenordnung erreichen müssen, um wirklich einen signifikanten Effekt zu erzielen.¹⁶

In einem von der französischen Zentralbank im Februar 2023 veröffentlichten Research-Papier wurde die Wirksamkeit von Debt Swaps in vielen Fällen in Frage gestellt. Zur Begründung wurde dabei auf die in der Regel langwierigen Verhandlungen zwischen verschiedenen Stakeholdern, die Komplexität dieser Transaktionen (und die damit verbundenen hohen Transaktionskosten) und die Schwierigkeiten bei der Messung der Kennzahlen, insbesondere im Bereich Biodiversität, verwiesen. Es wurde auch angemerkt, dass die Risikoländer mit einem Debt Swap effektiv Souveränität an ihre Gläubiger abtreten, wenn letztere zu stark auf die Prioritätensetzung in der Haushaltspolitik und beim Umweltschutz Einfluss nehmen können.¹⁷

Trotz dieser Herausforderungen sieht eine wachsende Zahl von Ländern in Debt Swaps ein Mittel, miteinander verzahnte wirtschaftliche und umweltpolitische Ziele zu erreichen. In demselben Monat, in dem Ecuador den Debt-for-Nature-Swap zum Schutz der Galapagosinseln unter Dach und Fach brachte, schloss Gabun Berichten zufolge eine Transaktion über 500 Mio. USD ab, mit der die TNC die ausstehenden Eurobonds des Landes ankauft und sie mit einer längeren Laufzeit und einem niedrigeren Zinssatz an das westafrikanische Land zurückverkauft. Die damit eingesparten 5 Mio. USD an Tilgungszahlungen sollen in Küstenschutzmaßnahmen investiert werden.¹⁸

Auswirkungen auf Anlagen

Für Spillane und Matei sind neue Transaktionsstrukturen, die Schwellenländern zusätzliche Möglichkeiten der Kapitalaufnahme und Schuldenverwaltung eröffnen und Spielräume für Investitionen in wichtige Nachhaltigkeitsinitiativen schaffen, eine willkommene Ergänzung des bisherigen Instrumentariums. Eine größere Auswahl hat für alle Vorteile: Länder können so Emissionen am Anleihemarkt passgenauer auf ihren Bedarf zuschneiden und Anleger gezielter nach ihren eigenen ESG-Prioritäten investieren.

Anleger sollten bei der Beurteilung von GSS-Anleihen von Schwellenländern jedoch bestimmte Grundprinzipien beachten. In erster Linie sollten Anleihen mit Nachhaltigkeitsmerkmalen in ein fiskalpolitisch durchdachtes und klar abgegrenztes Rahmenwerk für Finanzierungen der emittierenden Länder eingebettet sein, wie dies bei den SLBs von Chile und Uruguay der Fall war. In einer Zeit makroökonomischer Unsicherheit und steigender Zinsen ist dies besonders wichtig.

„Wir sind der festen Überzeugung, dass Emittenten aus Schwellenländern GSS-Anleihen als Finanzierungsoption nutzen werden, und suchen daher ganz bewusst die Zusammenarbeit  mit diesen Emittenten, um Klimaschutz mit glaubwürdigen Zielen den Weg zu ebnen“, so Spillane. „Eine einheitliche Linie in der Fiskalpolitik ist für manche Emittenten in einer Welt höherer Zinsen sogar noch wichtiger.“

Um den Standard in allen Bereichen des GSS-Marktes zu heben, sollten Emittenten die von der Climate Bonds Initiative und der International Capital Market Association (ICMA) formulierten freiwilligen Grundsätze einhalten. Den SLB-Grundsätzen der ICMA zufolge sollten Kennzahlen wesentlich, relevant und messbar sein.¹⁹

Außerdem sollten sie extern überprüfbar sein. Angesichts der begrenzten Datenhistorie zur Wertentwicklung von SLBs und anderen GSS-Anleihen ist nicht klar, welche Auswirkungen es auf die Attraktivität einer Anleihe oder die Reputation des Emittenten hätte, wenn ein Land seine Ziele verfehlt. Deshalb sind unabhängige Berichterstattung und Überprüfung umso wichtiger.

Auch der Mechanismus der Kuponerhöhung bei Zielverfehlung sollte Wirkung zeigen. Die Nachfrage nach SLBs ist so groß, dass sie mitunter mit einem „Greenium“ genannten Renditeabschlag gegenüber klassischen Anleihen gehandelt werden. Wissenschaftliche Studien des Swiss Finance Institute haben gezeigt, dass der für Emittenten daraus resultierende Kostenvorteil größer sein kann als die potenziellen Mehrkosten bei Verletzung der Kennzahlen. Im Ergebnis erzielt der Emittent damit einen risikolosen Gewinn (Free Lunch) unabhängig davon, ob er seine Nachhaltigkeitsziele auch tatsächlich erreicht.²⁰

Auch wenn Debt Swaps durchaus ihre Berechtigung haben, müssen sie einzelfallabhängig beurteilt werden, da ihre Wirksamkeit bei instabilen gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen fraglich ist. In der Banque de France-Studie wird das warnende Beispiel von Sambia angeführt, das 1989 eine frühe Form eines Debt-for-Nature-Swap einging, kurz bevor der sambische Kwache stark abwertete. Dadurch wurden die für den Naturschutz vorgesehenen Mittel aufgezehrt, was den Sinn und Zweck der Transaktion konterkarierte.²¹

Vor diesem Hintergrund wäre eine stärkere Einbindung von IWF, Weltbank und anderen multilateralen Organisationen ein positiver Schritt. Dies könnte einzelne Debt-Swap-Transaktionen überhaupt erst ermöglichen, insbesondere wenn dabei neue Anleihen ausgegeben werden sollen, und einem größeren Anlegerkreis zugänglich machen.

„Die Emission von als Themenanleihen ausgestalteten Staatsanleihen erfordert die Zusammenarbeit verschiedener Ministerien und Institutionen bei der Ausarbeitung eines tragfähigen Rahmenwerks für nachhaltige Finanzierungen – oft auch unter Einbeziehung externer Stakeholder“, erläutert Matei. „Kapazitätsengpässe stellen in manchen Schwellenländern ein Problem dar, insbesondere in Frontier-Märkten. Internationale Finanzinstitutionen wie die Weltbank können beim Aufbau entsprechender Kapazitäten unterstützen.“

Durch aktiven Dialog etwas bewirken

Anlagen in GSS-Staatsanleihen sind nicht die einzige Möglichkeit für Investoren, einen Beitrag zur Erreichung sozialer oder ökologischer Ziele zu leisten. Ein aktiver Dialog mit Regierungen kann einer schädlichen politischen Praxis entgegenwirken – Aviva Investor hat sich bei der brasilianischen Regierung beispielsweise dafür stark gemacht, gegen die Abholzung des Regenwaldes vorzugehen.²² Die Ausrichtung von Anlagestrategien an ESG-Faktoren kann zu einer Reduzierung von Klimarisiken und anderen wesentlichen Risiken beitragen.

Unter Beachtung dieser Aspekte können GSS-Anleihen nach Ansicht von Matei und Spillane ein nützliches Instrument zur Erreichung finanzieller Ziele sein, mit dem Anleger auch einen Betrag zu Umwelt- und Sozialprogrammen mit einer positiven Wirkung leisten können, von Initiativen zum Schutz des fragilen Ökosystems auf den Galapagosinseln bis hin zur Erhaltung des Regenwaldes in Uruguay.

„Mit angemessenen Strukturen und Steuerungsmechanismen könnte ein wachsender GSS-Anleihen-Markt für größere Transparenz sorgen, als Kapitalquelle für einen gerechten Übergang zu Klimaneutralität fungieren sowie Anleger und Regierungen zu einer Symbiose auf dem Weg in eine nachhaltigere Zukunft zusammenführen,“ erklärt Spillane.