Bleiben Unternehmensanleihen 2025 auf Erfolgskurs?

Dieser Artikel beschäftigt sich mit folgenden Themen:

• Die wahrscheinlichen Pfade der Zinsentwicklung in den Industriestaaten und deren Auswirkungen auf die Märkte
• Die potenzielle Bremswirkung der Politik der neuen US-Regierung in Bezug auf das Engagement für Klimaschutz und Energiewende in den USA und Europa
• Der Ausblick für Investment-Grade-Anleihen im Jahr 2025

Nach einem Jahr, in dem Unternehmensanleihen im Vergleich zu der Volatilität bei Staatsanleihen relativ stabil geblieben sind, richten die Manager unserer Climate Transition Global Credit-Strategie, Justine Vroman (JV) und Thomas Chinery (TS) den Blick auf das Jahr 2025.

Welche Perspektiven sehen Sie nach einem Jahr ausgeprägter Zinsvolatilität?

JV: Bei Staatsanleihen ging es im vergangenen Jahr auf und ab wegen sich verändernder Zinssenkungserwartungen, die ihrerseits maßgeblich vom BIP-Wachstum, der Lohnentwicklung außerhalb der Landwirtschaft in den USA und der Inflation bestimmt waren (siehe Abbildung 1).

Mit Blick in die Zukunft sehen wir unterschiedliche Entwicklungslinien in der Geldpolitik in den verschiedenen Regionen, wobei das Zinsniveau in den Industrieländern allgemein höher bleiben dürfte. In den USA hat die Fed keine Eile mit Zinssenkungen, und die Konjunktur läuft weiterhin sehr gut. Mit der Wahl von Donald Trump hat die Unsicherheit in allen Politikfeldern zugenommen, und man darf nicht darüber hinwegsehen, dass der Markt angesichts der hohen Schuldenquote einer Erhöhung der Staatsausgaben skeptischer gegenübersteht als noch 2016. Kurz gesagt, ist in den USA durchaus mit höherer Volatilität in der Zinsentwicklung zu rechnen.

In Europa gehen wir davon aus, dass die Europäische Zentralbank (EZB) die Zinszügel wahrscheinlich zügig lockern wird, da mit dem Trend zum Protektionismus in der Handelspolitik keine konjunkturelle Überhitzung zu befürchten ist.

Im Vereinigten Königreich bietet sich ein gemischtes Bild. Es gab schon volatile Phasen bei den Zinsen in diesem Jahr, stimmten die begrenzten fiskalpolitischen Spielräume, die Staatsverschuldung und die Angebotsentwicklung die Märkte doch bedenklich. Durch den Haushalt könnten auch die Margen der Unternehmen und das Wirtschaftswachstum unter Druck geraten, sodass die Bank of England (BoE) die Zinsen 2025 stärker senkt, als dies am Markt erwartet wird, wenn auch nicht ganz so stark wie die EZB.

TC: Für das kommende Jahr stellt sich vor allem die Frage, wie ausgeprägt die Divergenzen sein werden. Wie stark kann die EZB die Zinsschraube lockern, wenn die Fed nicht mitzieht, und welche Auswirkungen hätte dies? Wenn die USA einen isolationistischeren Kurs steuern, hat die EZB dann mehr Spielraum und schwappt so weniger Inflation über den Atlantik? Hier Prognosen anzustellen, ist wirklich ein schwieriges Geschäft, aber unter fundamentalen Gesichtspunkten würden wir von Divergenzen zwischen den verschiedenen Zentralbanken ausgehen.

Wir haben im vergangenen Jahr rund um den Globus einen regelrechten Wahlmarathon erlebt. Wie hat dies Ihre Einschätzungen und Erwartungen beeinflusst?

JV: Besonders auffällig ist in diesem Jahr, dass die Spreads bisher kaum auf makroökonomische, politische und geopolitische Entwicklungen reagiert haben. Obwohl die Zinsen selbst (Staatsanleihen) wesentlich volatiler waren, tendierten die Spreads grundsätzlich nach unten. Aus unserer Sicht haben sinkende Inflationsraten, robustes Wachstum und Zinssenkungen durch die Zentralbanken 2024 ein „wohltemperiertes“ Umfeld für Spreads geschaffen.

Es gab nur zwei Phasen mit einer Spreadausweitung – während der Wahlen in Frankreich im Juni, als die Gefahr der Regierungsübernahme durch eine extreme Partei bestand, und dann im August, als ein sprunghafter Anstieg der Risikoaversion noch durch eine Liquiditätsschwäche verschärft wurde. Beide Phasen waren relativ kurz, und die Märkte für Unternehmensanleihen schwenkten schnell wieder auf ihren Abwärtstrend bei den Spreads ein. Selbst die Verkaufswelle bei Staatsanleihen im vergangenen Quartal brachte die Anleihemärkte nicht aus der Ruhe, die Spreads gingen weiter zurück.

Dies zeigt uns, dass sich die Märkte für Unternehmensanleihen derzeit in einer trügerischen Sicherheit wiegen, insbesondere wenn man sich die Ungewissheit in Zusammenhang mit der Politik der neuen US-Regierung vor Augen hält. Daher ist aus unserer Sicht eine gewisse Vorsicht in der Positionierung geboten und gibt es gute Gründe dafür, einige Sicherungsgeschäfte im Portfolio zu behalten. 2025 gilt es die Wahlen in Deutschland und potenziell stärkere Spannungen in Frankreich im Blick zu behalten.

Doch viele der Positivfaktoren für die Spreadentwicklung in diesem Jahr (wie die gute Konjunktur, solide Fundamentaldaten und gute technische Daten) dürften noch weit in dieses Jahr hinein bestimmend bleiben, was uns in Bezug auf die Anlageklasse für 2025 relativ optimistisch stimmt.

Können Sie Ihren Ausblick für das kommende Jahr noch etwas konkretisieren?

JV: Auch wenn man sich mit engen Spreads nicht so richtig wohl fühlt, besteht damit kein Grund zu der Annahme, dass eine Trendwende unmittelbar bevorsteht, wie ein Blick in die Vergangenheit zeigt. Wenn die Spreadentwicklung in vergangenen Zyklen einen Tiefststand erreicht hatte, verharrten die Spreads mindestens zwei bis drei Quartale auf diesem Niveau, bevor eine Ausweitung einsetzte (siehe Abbildung 2).

Was die gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen anbelangt, gehen wir insgesamt von moderatem Wachstum aus, mit einer weiterhin höheren Wachstumsdynamik in den USA. Bei den Zinssenkungen werden die Zentralbanken nach wie vor mit unterschiedlichem Tempo vorgehen. Die technischen Faktoren dürften Unternehmensanleihen angesichts anhaltend attraktiver All-in-Renditen weiterhin stark stützen (siehe Abbildung 3). Sollten die Zinskurven steiler werden, könnte die Nachfrage sogar noch steigen, wenn Anleger dann Liquidität in Produkte mit längerer Duration wie Investment-Grade-Anleihen umschichten. Interessanterweise wirkt der große Anteil, den die Renditen von Staatsanleihen an den Spreads haben, wegen der negativen Korrelation von Zinsen und Spreads wie ein Puffer oder ein eingebauter Hedge, der nach wie vor attraktiv ist.

Fundamental sind die Unternehmen nach wie vor relativ gesund. Es war eine gewisse Entschuldung zu beobachten, und das Gewinnwachstum ist im Schnitt weiterhin positiv. Auch wenn die Zinsdeckungsquoten gesunken sind, da Papiere mit niedrigen Kupons zu höheren Renditen refinanziert werden mussten, bewegen diese sich im historischen Vergleich weiterhin auf hohem Niveau.

Doch während die Spreads kaum noch weiter sinken dürften und wenig Aussicht auf Besserung besteht, sehen wir auch für die erste Jahreshälfte 2025 keine echten Ausbrüche aus der aktuellen Spanne, was den Carry zum bestimmenden Faktor für Überrenditen macht. Vor diesem Hintergrund starten wir mit relativ wenig festen Überzeugungen in dieses Jahr und sind darauf eingestellt, flexibel zu reagieren, wenn sich die Nebel im Laufe 2025 etwas lichten.

Welche Implikationen hat die neue US-Regierung für ihre Strategie?

JV: Wir gehen davon aus, dass die Regierung unter Donald Trump in der Umweltpolitik rhetorisch stärker in die Offensive gehen wird. Im Mittelpunkt stehen dabei wahrscheinlich Themen wie die Lockerung von Vorschriften zu Treibstoffverbrauch und CO2-Emissionen, die Freigabe von Flächen in Bundesbesitz für die Öl- und Gasförderung und die Beschleunigung von Genehmigungsverfahren und Umweltprüfungen bei Bauvorhaben.

In den vergangenen drei Jahren ist es uns trotz der starken Outperformance des US-Energiesektors im Vergleich zu US-Unternehmensanleihen gelungen, unseren Index zu schlagen. Dazu haben wir mit einer Kombination aus Hybridanleihen von Unternehmen, zyklischen Konsumwerten und BB-Papieren ein Gegengewicht zu unserer strukturellen Untergewichtung des Energiesektors geschaffen. Im weiteren Verlauf des Jahres 2025 ist angesichts durch die Bank bereits sehr enger Spreads eher nicht mit einer starken Outperformance des Energiesektors zu rechnen, doch wir werden uns gut überlegen müssen, wie wir unsere Untergewichtung ausbalancieren. Im zyklischen Bereich, sind wir bei europäischen Automobilherstellern zurückhaltend. Diese haben momentan an mehreren Fronten zu kämpfen: Neben Überkapazitäten und hohem Wettbewerbsdruck durch billige chinesische E-Autos sehen sie sich auch noch mit potenziellen US-Zöllen und weiter steigenden Energiekosten konfrontiert und müssten zudem eigentlich Stellenstreichungen vornehmen, was wegen des Drucks von Gewerkschaftsseite und aus der Politik aber schwierig ist.

Positiver zu werten ist hingegen, dass wir nicht unbedingt damit rechnen, dass die Regierung Trump die finanziellen Anreize im Rahmen des Inflation Reduction Act (IRS) wieder ganz streicht. Dies ist im Wesentlichen darauf zurückzuführen, dass die Investitionen in Sonnenenergie, Onshore-Windparks, moderne Fertigungsstätten, CO2-Abscheidung und -Speicherung zusätzliche Arbeitsplätze geschaffen, für eine Rückverlagerung von Produktion in die USA gesorgt und Wirtschaftswachstum gebracht haben. Diese Positiveffekte konzentrieren sich stark auf republikanische Bundesstaaten, was eine komplette Abschaffung der IRA-Subventionen unwahrscheinlich macht. Außerdem haben grüne Innovationen in den USA eine ganz eigene Dynamik entwickelt, die nicht nur von Investitionsanreizen getragen wird. Dies alles bedeutet ein positives Umfeld für viele Lösungsanbieter in unserer Strategie, die größtenteils von Investitionen in grüne Technologien profitieren.

Und ein letzter Punkt dazu: Auch wenn sich die Regierung Trump für den Ausstieg aus dem Pariser Klimaschutzabkommen entscheidet oder die Regulierung an der einen oder anderen Stelle lockert und beispielsweise die von der SEC im vergangenen Jahr verabschiedeten Regeln zur Standardisierung der klimabezogenen Berichterstattung kippt, sind doch die meisten US-Unternehmen im IG-Segment Global Player und unterliegen damit den Regulierungsvorschriften in der EU und Kalifornien. Es ist durchaus möglich, dass Unternehmen, die ihre Hausaufgaben bisher noch nicht gemacht haben, noch weiter auf Zeit spielen, aber gut geführte Unternehmen dürften trotz des Regierungswechsels auf Kurs bleiben.

Wie werden sich die aktuellen geopolitischen Risiken Ihrer Ansicht nach auf manche Versorger auswirken und könnte ein solches Szenario zu mehr grünen Emissionen führen?

JV: Beim Energiemix geht der Trend grundsätzlich weg von Kohle und Öl hin zu erneuerbaren Energien mit Gas als Brückentechnologie. Der Konflikt zwischen Russland und der Ukraine hat zu Verzögerungen beim Umstieg von Kohle auf Gas geführt, insbesondere in Europa, wo manche Kohlekraftwerke reaktiviert wurden, beispielsweise bei Enel auf Bitten der italienischen Regierung.

Für neuerliche Ängste in Bezug auf den möglichen Wegfall der noch verbliebenen Gaslieferungen aus Russland sorgte im November 2024 die Einstellung der Gaslieferungen des russischen Energieriesen Gazprom an den österreichischen Energieversorger OMV, und die kalten Temperaturen führten zu rasch sinkenden Füllständen der europäischen Gasspeicher. Angesichts des prekären Gleichgewichts am Gasmarkt in Europa gehen wir von einer Fortsetzung des Aufwärtstrends bei den Energiepreisen in der Region über den Winter aus, was höhere Gewinne bei den Versorgern erwarten lässt. Angesichts des enormen Investitionsbedarf bei diesen Unternehmen ist dies ein Positivfaktor. Darüber hinaus hat der Krieg in der Ukraine unmissverständlich klar gemacht, dass Europa in der Energieversorgung unabhängiger werden muss. In den letzten Jahren war ein rascher Ausbau der erneuerbaren Energien und Energienetze zu beobachten. Dabei spielten Förderprogramme wie REPowerEU in Europa und der Inflation Reduction Act (IRA) von 2022 in den USA eine maßgebliche Rolle.

Wenn die US-Regierung auch in der zweiten Amtszeit von Donald Trump bei manchen neuen Projekten vielleicht einen Gang zurückschalten wird, erwarten wir in dem Sektor doch weiter massive Investitionen in erneuerbare Energien. Und obwohl einige Versorger ihre Investitionspläne in letzter Zeit etwas gekürzt haben, befinden sich immer noch Rekordkapazitäten im Bau. Wir stellen fest, dass sich die Lieferketten und der Kostendruck im Einkauf stabilisiert haben, und die Finanzierungskosten sollten sich mit weiteren Zinssenkungen der Zentralbanken im Laufe des Jahres 2025 reduzieren.

Wir sehen die europäischen Versorger weiter als Vorreiter bei grünen Investitionen und Emissionen. So planen beispielsweise Iberdrola und Enel für den Zeitraum 2024-26 Investitionen in einer Größenordnung von 36 Mrd. EUR bzw. 26 Mrd. EUR (davon entfallen ca. 50 Prozent auf den Netzausbau und 30 Prozent auf erneuerbare Energien).

In den letzten Jahren ist das „Greenium“ von rund 15 Basispunkten auf ca. zwei Basispunkte gefallen. Was steckt hinter dieser Entwicklung?¹

TC: Wir haben das Greenium stets als Liquiditätsprämie betrachtet, und diese sinkt vor allem aufgrund von zwei Faktoren. Zum einen hat es eine wahre Flut von Emissionen (mit größeren Volumina) gegeben. Damit hat sich die Liquiditätssituation an diesen Märkten erheblich verbessert. Das jährliche Emissionsvolumen zweckgebundener Anleihen, sogenannter Labelled Bonds, ist von niedrigen zweistelligen Milliardenbeträgen auf über 200 Mrd. USD gestiegen.

Vor allem aber haben Labelled Bonds bei manchen Emittenten einen Anteil von über 50 Prozent. Gute Beispiele wären hier europäische Stromversorger und die Stromerzeuger, die verschiedene Spielarten von Labelled Bonds wie beispielsweise Sustainability-Linked Bonds (SLBs) oder andere grüne Anleihen begeben haben. Dies bedeutet nämlich, dass es keinen echten Grund für eine unterschiedliche Bepreisung von Standardanleihen und grünen Anleihen gibt. Was wir sehen, ist eine Normalisierung in der Bepreisung von Labelled Bonds.

Die Branche ist gereift, und die Aufsicht hat sich stark verbessert, sodass die Käufer heute bei nur noch minimalen Unterschieden wählen können, welche Anleihe sie unter Bewertungs- aber auch unter Nachhaltigkeitsgesichtspunkten am attraktivsten finden. Dies hat für verstärkte Nachfrage gesorgt. Auf der Angebotsseite und aus Emittentensicht ist der Preisabschlag zusammengeschmolzen und die Beweislast größer geworden. Trotzdem setzen viele Unternehmen weiterhin auf Labelled Bonds, um von der größeren Reichweite in der Kommunikation ihres ethischen Anspruchs zu profitieren. 

Das Interesse an den Themenfeldern Umwelt, Soziales und Corporate Governance (ESG) scheint in letzter Zeit nachgelassen zu haben. Könnte sich das Blatt nun wenden, da in Asien das Interesse an Klimaneutralität erwacht ist?

JV: Die Mittelzuflüsse im Investment-Grade-Segment, sowohl in Euro als auch in US-Dollar, waren im vergangenen Jahr enorm, und auch wenn die Konkurrenz durch passive Strategien weiter zunimmt, sind aktive IG-Strategien noch stärker gewachsen (siehe Abbildung 4). Zudem haben andere Käufer wie Pensionsfonds und Versicherer ihre Positionen im IG-Segment ausgebaut, was starke technische Unterstützung für die Anlageklasse bedeutet, wie bereits angesprochen.

Es ist jedoch richtig, dass ESG-Strategien nicht mehr ganz so gefragt waren und sich extrem starker Konkurrenz durch Paris-kompatible ETFs ausgesetzt sahen.

Wir haben die letzten drei Jahre an einer Historie gearbeitet, die zeigt, dass Anleger keine Abstriche bei der Wertentwicklung machen müssen, um eine positive Klimawirkung zu erzielen, und dass die durchgängige Integration von Klimarisiken höhere risikobereinigte Renditen im Vergleich zu traditionellen Strategien erwarten lässt.²

Wir haben Anleger auch über die Grenzen von ETFs mit Paris-kompatibler Benchmark aufgeklärt, mit denen man sich im Wesentlichen die Portfolioemissionen auf dem Papier schön rechnet, ohne wirklich einen Beitrag zur Lösung der Problematik zu leisten.³ Während wir einen rein Checklisten-basierten Ansatz mancher Investoren mit gemischten Gefühlen sehen, stimmen uns unsere Geschäftsreisen in den asiatisch-pazifischen Raum in der letzten Zeit optimistisch. Insbesondere in Australien zeigte sich in unseren Gesprächen mit institutionellen Anlegern, dass diese bei der Integration von Klimarisiken in Anleiheportfolios wahrscheinlich am fortschrittlichsten arbeiten. Der Fokus liegt hier ganz klar darauf, nicht nur den regulatorischen Anforderungen Genüge zu tun oder sich auf ein Negativscreening zu beschränken, sondern durch die Integration von Klimarisiken in den Anlageprozess mittelfristig den Kapitalerhalt für Kunden zu sichern. Und dabei clever vorzugehen und nicht einfach Sektoren auszuschließen, die für die weltweite Dekarbonisierung eine Schlüsselrolle spielen.

In diesem Sinne sind wir nach wie vor optimistisch in Bezug auf einen pragmatischen aktiven ESG-Ansatz wie unseren, bei dem die Wertentwicklung im Mittelpunkt steht und aktiver Dialog in Ergänzung zu einem durchdachten Allokationsprozess in der Realwelt auch etwas bewirkt.⁴