House View Q2 2025

Aktien

Aktien stehen wir in Anbetracht des sich eintrübenden Ausblicks für den Welthandel reserviert gegenüber. Das Marktumfeld für Aktien ist wesentlich unsicherer als in den vergangenen zwei oder mehr Jahren. Bei einer Intensivierung des Handelskrieges besteht die Gefahr weiter sinkender Kurse.

Doch auch wenn sich das Gewinnwachstum bei schwierigeren gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen letztlich stark abschwächen könnte, handelt es sich dabei noch um ein hypothetisches Szenario. Sollten sich die Spannungen im Handelskonflikt allmählich legen, würden von der Gewinnentwicklung wahrscheinlich positive Impulse für Aktien ausgehen.

Auch wenn wir momentan vorsichtiger agieren, sind wir uns durchaus dessen bewusst, dass es im weiteren Jahresverlauf noch zu Steuersenkungen in den USA kommen und die Fed die Zinsen weiter senken könnte, was Rückenwind für risikoreiche Anlagen bedeuten würde.

Staatsanleihen

Die großen Staatsanleihemärkte boten im bisherigen Jahresverlauf ein sehr gemischtes Bild. Während es für US-Staatsanleihen vor dem Hintergrund wachsender Skepsis in Bezug auf die Wirtschaftsentwicklung in den USA aufwärts ging, verzeichneten ihre europäischen Pendants angesichts der zu erwartenden starken Angebotsausweitung Verluste.

Wir sind am US-Anleihemarkt übergewichtet. Trotz des bisher robusten Wirtschaftswachstums in den USA lassen neue schwache Konjunkturdaten auf ein steigendes Rezessionsrisiko schließen. Mit Zöllen erhöht sich dieses Risiko zusätzlich.

In Europa hat Deutschland in der Haushaltspolitik eine 180-Grad-Wende vollzogen. In Kombination mit Entscheidungen auf EU-Ebene ist damit ein starker Anstieg des Emissionsvolumens in den kommenden Jahren zu erwarten. Ceteris paribus wird dies aller Wahrscheinlichkeit nach zu höheren langfristigen Anleiherenditen führen.

Mit Blick auf Großbritannien dürften Kurzläufer von einer schnelleren Absenkung der kurzfristigen Zinsen profitieren, als aktuell am Markt eingepreist.

Unternehmensanleihen

Die Perspektiven für Unternehmensanleihen sehen wir skeptischer, da das Renditeplus gegenüber sichereren Staatsanleihen aus unserer Sicht in Anbetracht des höheren Risikos im historischen Vergleich zu gering ist. Wir sehen europäische Investment-Grade-Anleihen auf Outperformance-Kurs, favorisieren dabei aber defensivere Emittenten und Sektoren.

Unsere Skepsis wurzelt zum Teil in der Befürchtung, dass es bei einer weiteren Zuspitzung des Handelskonflikts zu einem Wachstumseinbruch kommen könnte. Es besteht die Gefahr, dass die Unsicherheit länger anhält und sich aus den US-Zöllen durch entsprechende Gegenreaktionen eine Zollspirale entwickelt.

1. Trump 2.0: Konfrontationskurs in der Innen- und Handelspolitik

Der Handelskrieg hat begonnen. Auch wenn dieser erst mit einer gewissen zeitlichen Verzögerung voll auf die Volkswirtschaften und Unternehmensgewinne durchschlagen wird, ist eine konjunkturelle Abkühlung damit praktisch vorprogrammiert. Bei den Effekten zweiter Ordnung ist u. a. mit Konsum- und Investitionszurückhaltung zu rechnen. Wie stark diese ausfallen und wie lange sie anhalten werden, ist jedoch ungewiss. Die betroffenen Länder werden mit Vergeltungsmaßnahmen reagieren.

Bei einer stärker protektionistischen Ausrichtung der US-Politik werden aller Wahrscheinlichkeit nach Verbündete auf Abstand gehen und die US-Wirtschaft Schaden nehmen und Wohlfahrtsverluste erleiden, während das Steueraufkommen nur geringfügig steigt. Flächendeckende Zölle können als negativer Angebotsschock betrachtet werden, der auf Dauer zu Preissteigerungen führt und das Potenzialwachstum einer Volkswirtschaft insgesamt sinken lässt.

2. Solidarität und Eigenverantwortung lösen die regelbasierte Ordnung ab

Der Kurswechsel der USA unter der neuen Regierung, die bereit ist, mit Staaten wie Russland zu verhandeln, und offene Kritik an Europa übt, hat viele Verbündete dazu veranlasst, ihre Position neu zu bestimmen.

Viele Länder wollen militärisch unabhängiger werden, eine Entwicklung, welche die USA kaum begrüßen dürften. Auch Unternehmen des Privatsektors könnten ihre Optionen prüfen, Verträge mit US-Firmen zu kündigen. Am stärksten wird man in Europa umsteuern, wo man in einer konzertierten Aktion um eine Reduzierung der Abhängigkeit von den USA und eine Beilegung der inneren Konflikte und Querelen bemüht ist und Ausgaben in einer Größenordnung plant, die man bisher ins Reich der Fantasie verwiesen hätte.

3. Harte Zeiten für die Tech-Revolution

In den letzten Jahren hat es bei Investitionen in künstliche Intelligenz einen Boom gegeben, der an die dot-com-Blase der 1990er Jahre erinnert. Trotz dieses Hypes stehen wir noch ganz am Anfang dieses „Goldrausches“ und erleben gerade einmal die erste Korrektur, der fraglos noch einige folgen werden.

Der Input für erfolgreiche Modelle ist teuer. Es werden dafür Unmengen von Chips und Daten und enorm viel Energie benötigt.

Als ein chinesisches KI-Start-up, DeepSeek, Anfang 2025 eine neue KI-App auf den Markt brachte, löste dies aus zwei Gründen Schockwellen aus: Zum einen bröckelte damit plötzlich die amerikanische Dominanz, und zum anderen stellten die angeblichen Effizienzgewinne Annahmen zur Nachfrage nach Halbleitern (und damit auch zur Gewinnentwicklung bei diesen Unternehmen) in Frage.

Doch rasanter technologischer Fortschritt ist grundsätzlich disruptiv. Schätzungen dazu, wann sich die erforderlichen Investitionen in der Größenordnung mehrerer hundert Milliarden in Umsätzen und Gewinnen niederschlagen werden, gehen weit auseinander. Der Wettbewerb wird erbittert geführt werden, und es wird Gewinner und Verlierer geben. Optimistischen Prognosen zufolge ist im Bereich KI in den nächsten Jahren mit einem sprunghaften Umsatzanstieg zu rechnen. Die Perspektiven scheinen rosig, sind aber mit Fragezeichen behaftet.

4. Asynchrone Geldpolitik aufgrund von Divergenzen in der Wirtschaftsentwicklung

Dieses Thema hat im Laufe der letzten Monate eine neue Wendung genommen, da die Forward Guidance von Zentralbanken, welche die Zinszügel nach massiven Zinserhöhungen wieder gelockert hatten, aufgrund der herrschenden Unsicherheit im Großen und Ganzen bald schon Makulatur war.

Die Kerninflation und andere Messgrößen für den Preisauftrieb zeigen steigende Tendenz, und der langfristige Effekt der Zölle ist schwer abzuschätzen. Auch wenn kurzfristig mit Preissteigerungen zu rechnen ist, liegen die längerfristigen Auswirkungen aufgrund der potenziellen Negativeffekte für die Wirtschaftsentwicklung und die Währung einzelner Ländern nicht unbedingt klar auf der Hand. Vor diesem unsicheren Hintergrund sehen wir Chancen für Anleger, an den Anleihe- und Devisenmärkten mit Relative-Value-Transaktionen Gewinne zu erzielen.