It’s a new dawn, it’s a new day

Themen dieses Artikels:

• Die wichtigsten Gründe für die Unsicherheit an den globalen Kreditmärkten 
• Warum Investment-Grade-Unternehmensanleihen auf risikobereinigter Basis attraktiv sind 
• Die Folgen der quantitativen Straffung

Mehr als zehn Jahre stärkten die Anleihekäufe der großen Notenbanken das Anlegervertrauen und sorgten für niedrige Renditen. Die Auswirkungen der Inflation und der Zinserhöhungen in schneller Folge sind jetzt an sämtlichen Finanzmärkten zu spüren. Die Zeit des billigen Geldes ist vorbei, und einige große Namen haben den raueren Wind bereits zu spüren bekommen. Anleger beginnen sich daher zu fragen, was passieren wird, wenn die Notenbanken ihren Bilanzabbau energischer vorantreiben (lesen Sie auch „Erste Risse nach dem Ende der Zeit des billigen Geldes“)..¹

In diesem Umfeld höherer Inflation und höherer Zinsen werden manche Anlagestrategien, die sich in der Vergangenheit bewährt haben, in Zukunft vermutlich nicht mehr funktionieren Im Folgenden erläutern James Vokins (JV), Global Head of Investment-Grade Credit, und Senior Portfolio Manager Chris Higham (CH), wie sie sich mit Blick auf das neue Marktumfeld positionieren.

Die Renditen haben sich erheblich verändert – wie halten sich Investment-Grade-Anleihen im Vergleich zu anderen Risikoanlagen?

JV: Anfang 2023 standen wir Investment-Grade-Unternehmensanleihen im Vergleich zu anderen festverzinslichen Anlageklassen positiv gegenüber. In Zeiten des wirtschaftlichen Abschwungs sollten Anlagen mit guten Fundamentaldaten besser abschneiden als solche mit schlechter Bonität. Die Credit Spreads im Investment-Grade-Bereich waren attraktiv und die Renditen so hoch wie seit zehn Jahren nicht mehr.

Es war uns bewusst, dass sich auch mit Staatsanleihen höhere Renditen erzielen ließen, aber wir glaubten, dass das Ende des Zyklus noch nicht erreicht sei und dass Investment-Grade-Unternehmensanleihen höhere risikobereinigte Erträge bringen würden. Und von einigen selektiven Einzelfällen abgesehen, reichte der Renditeanstieg bei Hochzinsanleihen im Vergleich zu Investment-Grade-Anleihen nicht aus, um das Kredit- und Ausfallrisiko zu kompensieren. Wir haben uns daran gewöhnt, dass die Renditen von Hochzinsanleihen zwei- bis dreimal so hoch sind wie bei Investment-Grade-Anleihen. In diesem Fall hätten Anleger aber weniger als das Doppelte erzielt.

Aufgrund der Anfälligkeit des Marktes und der zu erwartenden Zinserhöhungen rechneten wir nicht damit, dass sich die Spreads in diesem Jahr stark verengen würden. Strukturell gehen wir davon aus, dass sich die Spreads auf längere Sicht ausweiten werden, aber die erhöhte Volatilität dürfte einige kurzfristige Anlagechancen mit sich bringen. Höhere Renditen bieten auch eine bessere Absicherung gegen Volatilität. Mit anderen Worten: Auch in einem Umfeld einer moderaten Spreadausweitung sind positive Gesamtrenditen möglich. Die Duration von Investment-Grade-Anleihen ist länger als bei Hochzinsanleihen. Daher bieten diese im Falle zunehmender Rezessionsängste und einer verstärkten Flucht in Sicherheit eine natürliche Absicherung.

In welchen Bereichen sehen Sie mit Blick auf die Sektoren die größten Chancen und Risiken?

CH: Aufgrund der bevorstehenden, durch die Straffungspolitik der Notenbanken verursachten Konjunkturabkühlung sind wir vorsichtig. Sie dürfte sich für die meisten Sektoren als Herausforderung erweisen. Dennoch gibt es nicht-zyklische Sektoren, die wir für interessant halten, darunter Technologie, Medien und Telekommunikation (TMT) sowie Versorger.

In einem Umfeld sich verlangsamenden Wachstums, in dem auch eine Rezession nicht auszuschließen ist, kommt es vor allem darauf an, nicht in Problemkandidaten investiert zu sein, d. h. nicht Credit Suisse Additional Tier 1-Anleihen (AT1s, eine Art Contingent Convertible Bonds) oder Papiere der SVB Bank im Portfolio zu haben. Für Anleiheinvestoren ist es immer wichtiger, Verlustbringern zu vermeiden, als das richtige Händchen für die Selektion von Gewinnern zu haben, und gerade jetzt ist dies besonders wichtig.

Im Januar hätten wir gesagt, dass der Finanzsektor wahrscheinlich von den Zinserhöhungen profitieren wird. Und tatsächlich: In den USA haben diese den großen Geschäftsbanken stattliche Gewinne beschert. Dennoch war der Finanzsektor Schauplatz der größten Risikoereignisse in diesem Jahr.

JV: Rund 25-30 Prozent der Investment-Grade-Anleihen und ein geringerer Anteil der Hochzinsanleihen entfallen auf Banken. Die Probleme im Finanzsektor beschränken sich unseres Erachtens auf einige wenige US-Regionalbanken. Die großen Geschäftsbanken, bei denen wir investiert sind, betrifft dies nicht.

Die SVB ist insolvent, und jetzt ist die First Republic Bank übernommen worden. Dies sind zweifellos bedeutende Ereignisse, aber man darf nicht vergessen, dass der Anteil dieser Unternehmensanleihen – und der Regionalbanken allgemein – am Gesamtmarkt gering ist. Der Anteil der SVB an der Benchmark für globale Investment-Grade-Anleihen lag bei nur rund 0,03 Prozent, und von der First Republic Bank gab es lediglich nachrangige Hochzinsanleihen. Das Thema ist unseres Erachtens noch nicht erledigt. Es könnte im Regionalbankensektor der USA noch weitere Kreise ziehen.

Die Situation der Credit Suisse wurde zwar durch die Ereignisse rund um die SVB ausgelöst, aber die Credit Suisse hatte bekanntermaßen Probleme. Quartal für Quartal schrieb die Bank Verluste und gab wiederholt Gewinnwarnungen heraus. Auch wenn der Zusammenbruch einer globalen, systemrelevanten Bank ein bedeutendes Ereignis ist, sind europäische Banken unseres Erachtens in puncto Eigenkapitalbasis und Liquidität etwas besser aufgestellt. Wir fühlen uns wohl mit unserer moderaten Übergewichtung und sehen die Credit Suisse nicht als Indikator für ein weiteres langfristiges systemisches Problem.

Auf der Verliererseite bildete der Immobiliensektor das Schlusslicht. Er ist der kritischste Bereich sowohl für Direktanleger als auch für Marktteilnehmer mit Exposure in Bezug auf diesen Sektor wie Lebensversicherer oder Banken. An den Märkten für Einzelhandels- und Büroimmobilien herrscht eindeutig anhaltender struktureller Druck, und auch im Bereich Wohnimmobilien stellen sich Fragen.

Inwiefern haben Sie gegenüber dem Vorjahr Änderungen an Ihrer Anlageallokation vorgenommen?

CH: Wir haben Unternehmensanleihen höherer Qualität übergewichtet. Im Finanzsektor bestand zu Jahresbeginn eine starke Übergewichtung, die Anfang Februar auf ein moderates Niveau zurückgefahren wurde. In der Folge mussten wir zunächst Verluste hinnehmen, aber durch die Aufnahme von Titeln höherer Qualität hat sich die Wertentwicklung inzwischen wieder verbessert.

JV: Im Rahmen unserer Strategie, unser Banken-Exposure insgesamt zu verringern, haben wir unser Engagement im Bereich Hochzinsanleihen reduziert, indem wir uns von einer riskanteren Komponente im Bereich nachrangige Anleihen aus dem Finanzsektor getrennt haben. Glücklicherweise war dieser Prozess weitestgehend abgeschlossen, noch bevor die Schwierigkeiten im März ans Tageslicht kamen. Darüber hinaus haben wir unser Engagement in sichereren Anlagen, das heißt Anleihen mit den Ratings AA- oder A, erhöht, und verstärkt in Treasuries investiert.

Das globale Investment-Grade-Portfolio ist nun auf eine geringere Anzahl an Positionen konzentriert, und wir versuchen, die Gewinner herauszufiltern und die Verlierer zu vermeiden, anstatt durch ein überhöhtes Beta Überschussrenditen zu erzielen. So hat es bisher funktioniert. In den letzten zehn Jahren galt: Der höchste Carry bringt die höchste Rendite. Aber das Umfeld verändert sich, und diese Strategie dürfte ein Auslaufmodell sein.

Dies bedeutet, dass wir uns stärker an konkreten idiosynkratischen Faktoren orientieren müssen, die zwar weniger stark mit dem Beta korrelieren, aber unabhängig von der Marktrichtung dennoch zu einer Outperformance führen können. Insgesamt geht es zunehmend um Titelauswahl, Konzentration auf weniger Portfoliokomponenten und Überzeugung.

Inwiefern hat sich der Inflations- und Zinsausblick verändert?

JV: Die höheren Zinsen haben Schwachstellen offenbart, was die Notenbanken vor Herausforderungen stellt. Wir gehen davon aus, dass sie langfristig der Inflationsbekämpfung Priorität vor der Finanzstabilität einräumen werden, aber auf kurze bis mittlere Sicht bleibt noch einiges zu tun, um das reibungslose Funktionieren der Finanzmärkte zu gewährleisten.

Mit den Ereignissen im Bankensektor im März bewegten sich die Zinskurven abwärts. Anleger gingen allgemein von einem Stress-Szenario aus, sodass es wahrscheinlich wurde, dass bereits früher weitere Zinssenkungen vorgenommen und Wachstum und Inflation sinken würden. Die Anleger sind vorsichtiger geworden und rechnen im Konsens mit Zinssenkungen gegen Ende des Jahres. Es ist zweifellos schwierig, sich auf ein Jahresendszenario festzulegen, aber in unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass es für Zinssenkungen noch zu früh ist. Auf längere Sicht glauben wir, dass strukturelle Kräfte am Werk sind, die dafür sorgen könnten, dass sich die Inflation hartnäckig hält und die Zinsen von nun an moderat steigen und sich einem „normalisierten“ Niveau im festverzinslichen Bereich annähern.

Jahres verzeichneten die Märkte in den USA und Europa Bewegungen ähnlicher Größenordnung. Inzwischen sieht es so aus, als seien die USA in der Entwicklung etwas voraus, denn die Inflation beginnt nachzulassen und in bestimmten Sektoren zeichnen sich erste Risse ab. In Europa ist die Inflation weiterhin recht hoch, und die Notenbanken müssen vielleicht weitere Maßnahmen ergreifen. Vor diesem Hintergrund wird es mit Blick auf Wechselkurseffekte interessanter.

Allgemein sind unsere Inflations- und Wachstumserwartungen ein konstanter Hinweis auf den Stress im Markt. Die neue Ära für Fixed-Income-Anlagen und die Märkte in einem Umfeld höherer Inflation und höherer Zinsen hat gerade erst begonnen. Wir wollen uns nicht in der falschen Sicherheit wiegen, dass alles wieder so wird wie früher.

Ist der Anstieg der Gesamtverschuldung Grund zur Sorge?

CH: Dieses Thema beschäftigt uns mehr als alles andere, insbesondere die Frage, was es bedeutet, dass sich die Politik, die die Renditen auf einem niedrigen Niveau hielt, nun langsam umkehrt. Die Finanzierungskosten sind weltweit rapide von etwa null auf fünf Prozent gestiegen, und es wird noch eine Weile dauern, bis dies verdaut ist. Dabei wird sich zeigen, wer seine Hausaufgaben gemacht hat und wer nicht.

Die Märkte kämpfen mit großen Themen, was es schwierig macht, Anlagen zu bewerten. Die Inflation ist so hoch wie seit beinahe 50 Jahren nicht mehr, es stellen sich große Fragen zur demographischen Entwicklung und zu strukturellen Veränderungen am Arbeitsmarkt, und wir kämpfen mit der grünen Wende und geopolitischen Themen. All diese Faktoren beeinflussen das Geschehen. Aus diesem Grund sind wir der Meinung, dass sich die Inflation wahrscheinlich halten wird.

Die Inflation ist eine vergleichsweise einfache Lösung für die Problematik der hohen Verschuldung, die wir bereits seit drei oder vier Jahren im Blick haben. Der Gedanke beschäftigt uns, seit wir unsere Fonds mit einem Inflationsschutz ausgestattet haben – zu einer Zeit, als es noch nicht sehr üblich war, diesen Faktor zur berücksichtigen. Besonderes Augenmerk gilt den Wendepunkten, und wir sind uns der Tatsache bewusst, dass die Volatilität anhalten könnte, bis die Themen verdaut sind.

JV: Die Themen als Anlagechancen zu fassen und entsrpechend zu monetisieren, ist allerdings schwierig. Entscheidend ist das Timing. Es gibt Optionen, Portfolios längerfristig gegen Abwärtsrisiken abzusichern und gleichzeitig mit taktischen Positionen Rendite zu generieren, allgemein könnte der Anlagehorizont jedoch kürzer werden. Wenn man langfristig immer nur denselben Kurs steuert, läuft man Gefahr, Chancen zu verpassen. Es ist wichtig, sich immer wieder auf eine solide Basis zu besinnen, denn die Welt ist hochverschuldet. Wir müssen uns bewusst machen, wo überall Schulden angehäuft wurden – in Ländern, Unternehmen und Haushalten.

Die Fed bemüht sich um eine Verbesserung der Liquidität am Treasury-Markt, indem sie die Zahl der Market Maker erhöht. Könnte dies Folgeeffekte haben?

CH: Anfang 2022 hat uns die quantitative Straffung (die Bilanzverkürzung der Notenbanken) größere Sorgen bereitet als die steigenden Zinsen. Die Notenbanken hatten keine Erfahrung mit solchen Situationen, daher war es schwer, die Folgen abzusehen.

Die Liquidität kann schnell zu- und wieder abnehmen, und wir müssen sicherstellen, dass wir nicht ohne Stuhl dastehen, wenn die Musik aufhört zu spielen. Seit der Finanzkrise hat sich viel verändert – die Risiken haben sich verändert. Dennoch haben wir heute mehr Vertrauen in die Stabilität des Finanzsystems: Die Verschuldung ist nicht so hoch wie in den Jahren 2006, 2007 und 2008.

Die Liste der Market Maker zu erweitern, wird an der Situation nicht viel ändern. Jeder neue Akteur mit einer gewissen Bilanzstärke wird die Lage ein kleines bisschen verbessern, insgesamt wird dies aber wohl kaum einen Unterschied machen, wenn keine größere Änderungen im aufsichtlichen Rahmen vorgenommen werden. 

In den USA glaubt man an den freien Markt und daran, dass man den Menschen die Freiheit lassen sollte, Geld zu verlieren, Geld zu verdienen und es dann wieder zu verlieren. Deshalb fühlt es sich an, als taumelten sie von einer Krise in die nächste. In Europa ist die Aufsicht strenger und es wird stärker interveniert, Exzesse wie in den USA gibt es hier eher nicht.

JV: Dies führt uns zu der interessanten Frage, was nach der Pleite der SVB von regulatorischer Seite unternommen werden könnte. Die Situation ist recht gut unter Kontrolle, da die Einlagenbasis der Bank ziemlich einseitig war und nur wenige Banken ähnliche Geschäftsmodelle haben. In einer Welt, in der ein so großer Teil der Bankgeschäfte online abgewickelt wird, sollte allerdings besser reguliert sein, wie schnell Einlagen von einer Bank abgezogen werden können. Mit Bankenstresstests lässt sich zwar die Kapitalbasis absichern, die Liquidität aber eher nicht. Die Liquidität muss strenger reguliert werden, was die Gewinne belasten wird.

Banken wollen in einem solchen Szenario ihre Einlagen natürlich nicht verlieren, deshalb dürfte sich der Wettbewerb um Einlagen intensivieren. Es war interessant zu beobachten, wie viele Sparer von der SVB zunächst zu großen Banken wie der Bank of America oder JP Morgan flüchteten und dann in Geldmarktfonds reinvestierten, um höhere Zinsen zu erzielen. In den USA bieten die größeren Banken einen Einlagensatz von rund einem Prozent, während Geldmarktfonds rund fünf Prozent einbringen: Mit risikoarmen Geldmarktkonten lässt sich offenbar ein ordentliches Plus erzielen.

Wird es aufgrund der Marktturbulenzen eine Pause in der quantitativen Straffung geben?

JV: Die Notenbanken haben zügig reagiert, um die Stabilität des Finanzsystems zu sichern, und es könnten kurzfristig weitere Maßnahmen folgen. Längerfristig müssen sie sich um die Inflation kümmern und ihre Bilanzen abschmelzen, was sie meines Erachtens auch weiter tun werden, aber im Mittelpunkt steht dies vorerst nicht. Ich gehe davon aus, dass das Thema in den kommenden Monaten wieder aufkommen wird. Auch das Problem der Schuldenobergrenze für die USA wird uns im Sommer beschäftigen.

Abgesehen davon dürfte die quantitative Straffung von den Notenbanken auch in Zukunft als Instrument genutzt werden, wenn es die Marktlage erlaubt. Die Folgen sind bislang nicht abzusehen. Eine quantitative Straffung in dem in der nächsten Phase zu erwartenden Umfang hat es noch nie gegeben, ein Grund mehr, vorsichtig zu sein.

Eine quantitative Straffung über den Abbau von Unternehmensanleihen beobachten wir derzeit nur in Großbritannien (siehe Abbildung 1). Dieser Prozess entwickelt sich bislang besser als erwartet.

Abbildung 1: Abbau der Bestände von Unternehmensanleihen in Großbritannien (Mrd. £)

Source: Bank of England, April 28, 2023²