Der große Rahmen
Gemischte Signale: sinkende Inflation und steigende politische Risiken
Im ersten Halbjahr 2024 wurde immer klarer, dass die Zentralbanken die Inflation erfolgreich unter Kontrolle gebracht hatten, ohne eine Rezession auszulösen. Dank höherer Staatsausgaben hat sich das Wirtschaftswachstum nun stabilisiert.
2024 dürfte das BIP-Wachstum der Weltwirtschaft etwa 2,7% betragen, vergangenes Jahr lag es noch bei 3,0%. Die Lage an den Arbeitsmärkten ist nach wie vor angespannt, und in den meisten Ländern gibt es kein großes ungenütztes Arbeitskräftepotenzial mehr. Am stärksten beschleunigt sich das Wachstum in der Eurozone. Hier beobachten wir gerade einen Miniboom. Denn angesichts hoher Lohnzuwächse und sinkender Inflation steigen die real verfügbaren Einkommen. Vor diesem Hintergrund konnte die Europäische Zentralbank (EZB) eine erste Zinssenkung vornehmen, was zusätzlich konjunkturstimulierend wirkte.
In den USA ist 2024 aufgrund des anhaltend hohen Zinsniveaus und reduzierter staatlicher Ausgabentätigkeit mit einer Konjunkturabkühlung zu rechnen. Solides Wachstum bei den verfügbaren Einkommen, höhere Unternehmensgewinne und verstärkte Investitionen in Technologie und den klimaneutralen Umbau der Wirtschaft sollten dennoch dafür sorgen, dass die Wirtschaft weiterhin solide wächst.
Zwar galt ein globales Wirtschaftswachstum von unter drei Prozent bisher als schwach. Die Inflation nach hohen Teuerungsraten wieder in den Griff bekommen zu haben, ohne eine Rezession oder hohe Arbeitslosigkeit auszulösen, sollte den Notenbanken und Regierungen jedoch als Erfolg angerechnet werden, soweit deren Handeln dazu beigetragen hat.
Noch zu Beginn des Jahres war die Angst vor einer „harten Landung“ und Rezessionen in den wichtigen Volkswirtschaften groß. Diese „weiche Landung“ lässt die Aktienmärkte nun aufatmen. Doch alles hat seinen Preis, denn während die Wirtschaft weiterhin kräftig wächst, geht die Inflation vielerorts nicht mehr weiter zurück.
Die Finanzmärkte haben darauf reagiert, und es werden mittlerweile weniger und kleinere Zinssenkungen als noch zu Jahresbeginn eingepreist. Dass die Zinsen in allen großen Volkswirtschaften auf ein Niveau angehoben wurden, das einen wachstums- und inflationsdämpfenden Effekt hatte, ist nicht von der Hand zu weisen. Doch wie restriktiv sind derart hohe Zinsen wirklich und wie lange muss dieses Niveau noch aufrechterhalten werden?
Die bisherigen Erkenntnisse liefern ein gemischtes Bild. In den USA liegt die Kerninflation bei knapp drei Prozent und wird voraussichtlich auch in den kommenden anderthalb Jahren nicht auf den von der US-Notenbank anvisierten Wert von zwei Prozent fallen. Ein ähnliches Szenario sehen wir in der Eurozone, wo die Inflation trotz einer im Vergleich schwächeren Konjunktur kürzlich wieder gestiegen ist.
Als Reaktion auf den Inflationsrückrang hatte die EZB – ebenso wie die Zentralbanken von Kanada, Schweden und der Schweiz – eine erste Zinssenkung vorgenommen. In ihren Kommentaren gab sich die EZB jedoch zurückhaltend und signalisierte wenig Aussichten auf rasche weitere Zinsschritte. Die Bank of England (BoE) und die US Federal Reserve (Fed) dürften in absehbarer Zeit nachziehen. Doch auch hier erwarten wir eine vorsichtige Reaktion auf Wirtschaftsdaten, keine proaktive Lockerung der Geldpolitik.
Abbildung 1: Aviva Investors growth projections
Future statements are not reliable indicators of future performance or future scenarios.
Source: Aviva Investors, Macrobond. Data as of June 30, 2024.
Was hat dies für Implikationen für die Asset-Allokation?
Aktien
Dank der Resilienz der großen Volkswirtschaften konnten die Aktienmärkte das schnelle Zurückrudern bei den erwarteten Zinsschritten gut wegstecken und verzeichneten in der ersten Jahreshälfte beeindruckende Gewinne. Die Schwellenländer ließen die Industrienationen hinter sich, und insbesondere die Eurozone fiel zurück, was zum Teil der Sorge über die politische Situation in Frankreich geschuldet war.
Da Rezessionsrisiken nun kein großes Thema mehr sind, dürfte sich der Aufwärtstrend am Aktienmarkt im zweiten Halbjahr fortsetzen. Solange sich das Wachstum in den großen Volkswirtschaften nicht wesentlich verlangsamt, dürften steigende Unternehmensgewinne auch weiterhin die Aktienkurse beflügeln. Die Rallye dürfte jedoch nicht zuletzt wegen der Konjunkturabkühlung in den USA etwas an Fahrt verlieren. Auch die Bewertungen sind mittlerweile alles andere als günstig, ist seit letztem Oktober doch ein Kursanstieg von etwa 30 Prozent zu beobachten.
Abbildung 2: Asset allocation – equities
Note: The weights in the asset allocation table only apply to a model portfolio without mandate constraints. Our House View asset allocation provides a comprehensive and forward-looking framework for discussion among the investment teams.
Source: Aviva Investors. Data as of June 30, 2024.
Staatsanleihen
Die Inflation befindet sich weiter auf dem Rückzug, wenngleich das Preisniveau in diesem Jahr deutlich langsamer sinkt. Mit allmählich steigenden Arbeitslosenzahlen dürften die Zentralbanken ihre Geldpolitik lockern. Die Zinsen werden sich jedoch vermutlich auf einem höheren Niveau einpendeln als vor der Pandemie. Denn die Zentralbanken können es sich nicht leisten, dass sich Inflationserwartungen festsetzen.
Wir gehen davon aus, dass die Fed noch in diesem Jahr eine erste Zinssenkung vornehmen wird. Es könnte jedoch schwierig werden, die Erwartungen der Märkte zu erfüllen. Diese rechnen nämlich bis Ende des kommenden Jahres mit Zinskürzungen von rund 150 Basispunkten. Die BoE steht unmittelbar vor ihrer ersten Zinssenkung, die unseren Schätzungen zufolge höher ausfallen wird, als am Markt erwartet wird. Da die EZB bereits im Juni einen ersten Zinsschritt gegangen ist, dürfte sie nun größere Zurückhaltung üben als erwartet, da bereits eine Konjunkturerholung eingesetzt hat.
In Anbetracht der zu erwartenden Wachstumsverlangsamung in den USA sehen wir bei Staatsanleihen moderates Kurssteigerungspotenzial, das mit Blick auf das hohe Haushaltsdefizit allerdings nach oben begrenzt ist.
Britische Staatsanleihen bieten angesichts der Konjunkturschwäche im Vereinigten Königreich aus unserer Sicht größeres Wertsteigerungspotenzial. Japanische Staatsanleihen sind für uns hingegen uninteressant, denn die Talfahrt des Yen dürfte die Inflation weiter anheizen.
Abbildung 3: Asset allocation – government bonds
Note: The weights in the asset allocation table only apply to a model portfolio without mandate constraints. Our House View asset allocation provides a comprehensive and forward-looking framework for discussion among the investment teams.
Source: Aviva Investors. Data as of June 30, 2024.
Unternehmensanleihen
Eine etwas straffere Geldpolitik in Kombination mit einer sehr lockeren Fiskalpolitik und einem zwar langsamen, aber soliden Wachstum bedeuten Rückenwind sowohl für die europäischen als auch für die US-amerikanischen Märkte. Steigende Unternehmensgewinne und die Aussichten auf Zinssenkungen rücken Unternehmensanleihen bei Anlegern wieder stärker in den Fokus. Ein stabiles Umfeld bedeutet jedoch nicht zwingend attraktive risikobereinigte Renditen. Tatsächlich ist der Renditeaufschlag gegenüber sicheren Staatsanleihen im historischen Vergleich niedrig.
Investment-Grade-Renditen in einer Größenordnung von 3,8% in Euro bzw. 5,5% in US-Dollar bei einem Renditeplus von nur 100 Basispunkten gegenüber „risikolosen“ Staatsanleihen sind nicht besonders überzeugend, zumal sich mit Liquidität und Geldmarktanlagen vergleichbare, wenn nicht höhere Renditen erzielen lassen.
Abbildung 4: Asset allocation – credit
Note: The weights in the asset allocation table only apply to a model portfolio without mandate constraints. Our House View asset allocation provides a comprehensive and forward-looking framework for discussion among the investment teams.
Source: Aviva Investors. Data as of June 30, 2024.
Die wichtigsten Anlagethemen
1. Begrenzte Zinssenkungen
Die Realzinsen folgten über weite Strecken der letzten 40 Jahre, d. h. seit Mitte der 1980er Jahre, einem Abwärtstrend. Dies änderte sich mit Ausbruch der Coronapandemie. Mit der Pandemie, den damit verbundenen Lockdowns sowie der anschießenden konjunkturellen Erholung und dem Inflationsanstieg reifte die Erkenntnis, dass sich einige der langfristigen Kräfte, welche die Zinsen niedrig gehalten hatten, allen voran die Globalisierung, nun ins Gegenteil verkehren.
Von dem Kraftakt der Klimawende und demographische Veränderungen wie dem Renteneintritt der Babyboomer, der vermutlich deren gesamte Ersparnisse aufzehren wird, dürfte in den kommenden Jahren weiterer Aufwärtsdruck auf die Zinsen ausgehen.
Abbildung 5: Markets pricing central banks will cut rates only as low as the average of the pre-GFC years
Source: Aviva Investors, Bloomberg, Macrobond. Data as of June 30, 2024.
2. Aktive Fiskalpolitik
Die antizyklischen fiskalpolitischen Maßnahmen zur Stützung der Privatwirtschaft in einer Phase wegbrechenden Geschäfts und unsicherer Perspektiven während der Pandemie haben sich als äußerst effektiv erwiesen. Sie sind zweifelsohne ein Schlüsselfaktor für das Tempo der Erholung, als die Wirtschaft wieder anlief, Privathaushalte wieder konsumieren und Unternehmen wieder produzieren konnten. Das nach der russischen Invasion der Ukraine zunächst in Europa und dann in vielen anderen Ländern geschnürte umfassende Energie-Entlastungspaket lässt darauf schließen, dass Regierungen mittlerweile wieder beherzter Interventionismus betreiben.
Aus unserer Sicht werden Regierungen in Zukunft bei Bedarf wesentlich stärker eingreifen, als bisher als Norm galt. Gleichzeitig erfordern die Maßnahmen zur Bekämpfung des Klimawandels, zur Stärkung der wirtschaftlichen Sicherheit im eigenen Land und zum Ausbau der militärischen Fähigkeiten allesamt zusätzliche Staatsausgaben. Die Defizite werden in den kommenden Jahren größer werden, als sie es Jahrzehnte lang waren.
Abbildung 6: Fiscal deficits (as a per cent of GDP) are expected to be notably larger over the next five years than the prior 20 years
Source: Aviva Investors, Macrobond. Data as of June 30, 2024.
3. Machtwechsel und neue Prioritäten
Die diesjährigen Wahlen in einigen Ländern werden wahrscheinlich weitreichende innen- und außenpolitische Folgen haben. In vielen Fällen rechnen wir mit einem Regierungswechsel. Industriepolitik dürfte en vogue bleiben, die Prioritäten könnten sich indes verschieben.
Gemessen am Handel und an den Kapitalströmen ist die Globalisierung zwar noch nicht tot, doch es zeichnet sich ein Trend zu verstärktem Protektionismus ab. Internationale Konzerne passen ihre Lieferketten an und sorgen aus den verschiedensten Gründen für eine breitere Streuung, weg von China. Zölle, Sanktionen und Gegensanktionen sind ebenso an der Tagesordnung wie Subventionen als staatliche Unterstützung und Förderung heimischer Unternehmen in Sektoren wie Technologie, Energie und Rüstung. Je nach Ausgang der Wahlen in den USA, Europa und darüber hinaus könnte sich der Protektionismus weiter verstärken.
Abbildung 7: Number of trade restrictions imposed annually
Note: 2024 based on annualised figure for H1.
Source: Source: Aviva Investors, Global Trade Alert. Data as of June 30, 2024.
4. Hoffnungsträger KI?
In einer gesamtwirtschaftlichen Betrachtung läuft der potenzielle Positiveffekt künstlicher Intelligenz (KI) auf einen einzigen Faktor hinaus: Produktivität (Wirtschaftsleistung je Arbeitsstunde). Auf den Punkt gebracht dürfte ein positiver Angebotsschock durch einen Produktivitätsschub die Inflation bremsen und das Wirtschaftswachstum ankurbeln.
Ein Großteil des lang anhaltenden Abwärtstrends bei Anleiherenditen von Mitte der 1980er Jahre bis 2022 lässt sich auf schwächeres Produktionswachstum zurückführen. Ein KI-induzierter Produktivitätsschub könnte hier eine Gegenbewegung einleiten.
Zum jetzigen Zeitpunkt ist die Größenordnung eines potenziellen Quantensprungs bei der Produktivität allerdings nicht viel mehr als reine Spekulation. Hier gilt es, die Entwicklung weiter aufmerksam zu beobachten, da steigendes Wirtschaftswachstum in Kombination mit steigenden Zinsen eine stärkere Korrelation von Aktien und Anleiherenditen zur Folge haben könnte. Dies hätte wiederum erhebliche Konsequenzen für die Asset-Allokation.
Abbildung 8: Globally, 18 per cent of work could be automated by AI
Source: Aviva Investors, Goldman Sachs Global Investment Research. Data as of March 26, 2023.
House View lesen
House View Q3 2024
In unserem House View für Q3 2024 diskutieren wir, wie es den Zentralbanken gelungen zu sein scheint, die Inflation unter Kontrolle zu bringen, ohne die Volkswirtschaften in eine Rezession zu stürzen.
Webcast: House View Q3 2024
Sehen Sie sich unseren House View Webcast Q3 2024 mit Peter Smith, Senior Investment Director, Vasileios Gkionakis, Senior Economist & Strategist, und Sunil Krishnan, Head of Multi-Asset Funds, mit ihren Einschätzungen zu H1 2024 und ihrem Wirtschaftsausblick an.
Über House View
Das House View-Dokument von Aviva Investors ist eine umfassende Zusammenstellung von Ansichten und Analysen der wichtigsten Anlageteams.
Das Dokument wird vierteljährlich von den Anlageexperten von Aviva Investors erstellt und vom Investment Strategy Team überwacht. Zweimal jährlich halten wir ein House View Forum ab, bei dem die wichtigsten Themen und Argumente vorgestellt, diskutiert und erörtert werden. Die Genese des House View ist ein Gemeinschaftsprojekt - allen Beteiligten sind die Schlüsselthemen und die wichtigsten Aspekte der Prognose bekannt. Jeder hat das Recht, sich zu beteiligen, und alle werden dazu ermuntert. Ziel ist es, sicherzustellen, dass sich alle Teilnehmer grundlegend mit den Gedankengängen der anderen Teilnehmer auseinandersetzen und zwischen den Teams ein breiter Konsens über die wichtigsten Aspekte des Berichts erreicht werden kann.
Das House View-Dokument dient vor allem zwei Zwecken: Erstens bietet seine Ausarbeitung einen umfassenden und zukunftsweisenden Rahmen für die Diskussion zwischen den Anlageteams. Zweitens bietet es uns die Möglichkeit, unsere Gedanken zu teilen und den Betroffenen die Gründe für unsere wirtschaftlichen Ansichten und Anlageentscheidungen zu erklären.
Nicht jeder wird mit allen Annahmen und Schlussfolgerungen einverstanden sein. Niemand kann die Zukunft hundertprozentig vorhersagen. Der Inhalt dieses Berichts stellt jedoch die beste kollektive Beurteilung des aktuellen und zukünftigen Anlageumfelds durch Aviva Investors dar.
House View-Autoren
Michael Grady
Head of Investment Strategy and Chief Economist
David Nowakowski
Senior Strategist, Multi-Asset & Macro
Joao Toniato
Head of Global Equity Strategy
Vasileios Gkionakis
Senior Economist & Strategist
House View-Archive
House View Q2 2024
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