Geld ausgeben oder sparen?

Die Pandemie hat zu enormen Verschiebungen bei den Konsumausgaben geführt. Anschließend setzte jedoch eine Gegenbewegung ein. Nach dem pandemiebedingten Boom sowohl bei Waren als auch bei Dienstleistungen, haben sich die Konsumausgaben in den USA im Jahr 2024 normalisiert und sind nun über eine Vielzahl von Teilsektoren wieder auf ein Niveau gesunken, das dem Trendpfad der Zeit vor der Pandemie entspricht.

Am stärksten war dieser Rückgang in den USA, wo die Verbraucher nach dem ersten Schock der Pandemie besonders konsumfreudig waren. Ein ganz anderes Bild biete sich in der Eurozone und im Vereinigten Königreich, wo die Konsumausgaben über die letzten beiden Jahre mehr oder weniger stagnierten und weit unter dem Vor-Corona-Trend blieben.

Diese Diskrepanz ist zu einem Großteil das Ergebnis unterschiedlicher Sparquoten. Während die Sparquote in den Vereinigten Staaten mit abnehmender Konsumlaune seit 2022 konstant gestiegen ist, liegt sie nach wie vor leicht unter dem Vor-Corona-Trend. Im Gegensatz dazu sind die Sparquoten in Europa und im Vereinigten Königreich weit über den Trendpfad gestiegen, mit weiter steigender Tendenz.¹

Es gibt aber auch noch andere Gründe für das unterschiedliche Bild diesseits und jenseits des Atlantiks, beispielsweise strukturelle Unterschiede bei Hypothekenkrediten, die Entwicklung der Gaspreise nach dem russischen Einmarsch in der Ukraine, die in Europa wesentlich stärker gestiegen sind als in den USA, und natürlich die massiven fiskalpolitischen Impulse der US-Regierung während der Pandemie. Davon haben Unternehmen profitiert, die Konsumenten in den USA zu ihren Kunden zählen. Dieser Effekt hat sich mit abnehmender Konsumneigung in den USA in den letzten Quartalen abgeschwächt.

Erlebnishunger

Ein längerfristiger, aber durchaus damit in Zusammenhang stehender Trend ist die Entwicklung, dass Menschen mehr Geld für Erlebnisse als für Waren ausgeben. In den USA ist bei den privaten Konsumausgaben (PCE) ein struktureller Rückgang der Ausgaben für Waren zugunsten eines Anstiegs der Ausgaben für Erlebnisse zu beobachten. Die Ausgaben für Waren haben sich in letzter Zeit normalisiert, während beispielsweise die Reisebranche eine anhaltend gute Konjunktur verzeichnet.²

Diese Entwicklung bildete den Ausgangspunkt für einige Ideen, die wir in unserem Konsumsektor-Hub 2024 beispielsweise mit den Hotelgruppen Hilton in den USA und Whitbread im Vereinigten Königreich entwickelt haben. Beide Ideen wurzeln in dem Thema höherer Konsumausgaben für Erlebnisse und unserer Einschätzung, dass es sich in beiden Fällen um Unternehmen mit überzeugenden Fundamentaldaten handelt. Dies belegt unser gemeinsames Research-Template, das wir für unsere gesamte Aktienplattform nutzen, um den Prozess der Ideengenerierung sektorübergreifend noch effizienter zu gestalten.

Hilton und Marriott sind die beiden Marktführer im Hotelgewerbe in den USA. Beide haben ähnliche, auf einem Franchise-Konzept basierende Asset-Light-Geschäftsmodelle ohne großen Immobilienbestand, was wir positiv bewerten, sowie weltweit führende Treueprogramme zur Stärkung der Kundenbindng, was die Resilienz der Geschäftsmodelle zusätzlich erhöht.

Unter fundamentalen Gesichtspunkten sehen wir Hilton gegenüber Marriott im Vorteil. Grund dafür ist die höhere Nettowachstumsrate beim Zuwachs an Zimmern (Net Unit Growth – NUG), das Hilton-Hotelportfolio wächst also um mehr neue Hotels. Unserer Ansicht nach hat Hilton damit höheres Wachstumspotenzial, was sich in stärkerem kumulierten Gewinnwachstum in den nächsten Jahren niederschlagen wird.

Auch seine Treueprogramm hat Hilton in den letzten Jahren stärker ausgebaut als Marriott. Diese Treueprogramme sind unserer Ansicht nach ein zentrales Element für die Schaffung von Netzwerkeffekten über das gesamt Hilton-Ökosystem, die letztlich die Nachhaltigkeit und Resilienz des Umsatzwachstums absichern. Vor diesem Hintergrund haben wir im Rahmen unserer Global Core-Aktienstrategie im Jahr 2024 in Hilton investiert. Diese Anlageentscheidung war das Ergebnis der Verzahnung der fundamentalen Beurteilung der Aktie mit unseren Erkenntnissen zum Thema Ausgaben für Erlebnisse.

Dies ist nur ein Beispiel, und es gibt immer Risiken, aber daran wird deutlich, wie wir unser Wissen um Trends und unsere Branchenexpertise dazu nutzen, in unseren Sektor-Hubs Ideen zu entwickeln.

Ein zweiter großer Trend ist darin zusehen, dass die jüngsten Entwicklungen in den USA und im Vereinigten Königreich inflationstreibend wirken können, was harte Konsequenzen für Unternehmen im Konsumsektor hätte.

In den USA hat Donald Trump Steuersenkungen für Privatpersonen mit einem entsprechenden konsumstimulierenden Effekt, aber auch hohe Zölle ins Spiel gebracht. 

Betrachtet man die Dinge mit einem gewissen Abstand, wird deutlich, dass die Verbraucher mehrere Jahre mit hohen Preissteigerungen hinter sich haben, mussten die Unternehmen doch ihre Kostensteigerungen an ihre Kunden weitergeben. Und erst seit kurzem sinkt die Inflation wieder in Richtung der Zielmarken der Zentralbanken. In einem möglichen Szenario der Einführung hoher Zölle könnte es wieder zu Kostensteigerungen für Unternehmen kommen, die dann Preissteigerungen für amerikanische Verbraucher nach sich ziehen. Dies ist die Sicht der Dinge von US-Unternehmen, mit denen wir in letzter Zeit über dieses Thema gesprochen haben.

Für den Sektor birgt dies Gefahren, da Verbraucher allmählich Abwehrreflexe gegenüber Preiserhöhungen zeigen. In der jüngsten Ergebnisberichterstattung von Unternehmen wird eine wachsende Preissensibilität der Verbraucher thematisiert, für die der Inflationseffekt mittlerweile spürbar geworden ist und die daher ihr Ausgabeverhalten entsprechend anpassen. Es kann 12 bis 18 Monate dauern, bis man den den Effekt im eigenen Geldbeutel merkt und entsprechend reagiert.

Aus Marktkreisen kam daher zuletzt die Rückmeldung, dass auf einkommensschwächere Verbraucher ausgerichtete Unternehmen deshalb schlechter abgeschnitten hätten. Verbraucher der unteren Einkommensschichten haben schon länger Schwierigkeiten, über die Runden zu kommen, und sehen gerade erst wieder Licht am Ende des Tunnels, was sich aber bei neuerlichem Preisauftrieb als falsche Hoffnung erweisen könnte. Umgekehrt lief es für Unternehmen, deren Angebot sich vor allem an einkommensstärkere Schichten richtet, überdurchschnittlich gut, da der wachstumsorientierte, zyklische Teil der Wirtschaft von der republikanischen Agenda zu profitieren scheint.

Diese Agenda könnte jedoch auch zu einer Aufwertung des US-Dollar führen. Dies hat Implikationen für alle Unternehmen mit Umsätzen oder Kosten in US-Dollar und könnte vor allem einige nichtzyklische Konsumgüterwerte mit starkem Exposure in Bezug auf Schwellenländer hart treffen.

Inflation im Vereinigten Königreich

Aus anderen Gründen ist die Situation im Vereinigten Königreich ähnlich. Die Bank of England hat vor kurzem mit Zinssenkungen begonnen, da die Inflation wieder stärker unter Kontrolle gebracht werden konnte, aber der im November 2024 vorgestellte Haushalt könnte einen inflationstreibenden Effekt haben.

Im Konsumsektor-Hub haben wir vor kurzem die Erhöhung der Arbeitgeberbeiträge zur Sozialversicherung diskutiert. Diese wird nicht ohne Folgen für personalintensive Unternehmen wie die großen Supermarktketten bleiben. Am Beispiel von Tesco, eines der Unternehmen, mit denen wir im Dialog stehen, lässt sich dies verdeutlichen: Allein diese Erhöhung der Sozialversicherungsbeiträge könnte in den kommenden vier Jahren höhere Kosten im Umfang von etwa GBP 1 Mrd. bedeuten. Damit steht das Unternehmen vor der Entscheidung, in welchem Umfang es diese Kostensteigerung an seine Kunden weitergibt.

Im weiteren Verlauf des Jahres 2025 könnte dieses Umfeld Unternehmen des Konsumsektors vor Herausforderungen stellen. Es wird interessant sein zu sehen, welchen Kurs Unternehmen hier bei Entscheidungen zur Kostenüberwälzung in Anbetracht der stärkeren Preissensibilität der Verbraucher nach den hohen Inflationsraten in den letzten Jahren steuern.

Mengenwachstum

Vor diesem Hintergrund halten wir nach Unternehmen Ausschau, bei denen Aussicht auf nachhaltiges Mengenwachstum besteht. In den letzten Jahren haben viele Unternehmen des Konsumsektors (und anderer Sektoren) von hohen Preisen profitiert. Dieser Effekt lässt jetzt nach. Starkes Umsatzwachstum lässt sich jetzt nur über konstantes Mengenwachstum erzielen.

Und da sich der Preisauftrieb bei den Rohstoffkosten gegenüber den letzten Jahren nun wieder deutlich abgeschwächt hat, dürften die Unternehmen mit Mengenwachstum auch in einer guten Ausgangsposition für Margensteigerungen und damit Gewinnwachstum sein.

Darauf wird es besonders dann ankommen, wenn die neue US-Regierung unter Präsident Trump Zollerhöhungen vornimmt, da Unternehmen, wie oben ausgeführt, Preissteigerung unter Umständen nicht in voller Höhe weitergeben können. Dies bedeutet, dass der Faktor Menge im Hinblick auf Umsatzwachstum und Margensteigerungen für Unternehmen eine größere Rolle spielen wird. Auch Kostensteigerungen lassen sich mit Mengenwachstum besser verkraften.

Ein Teilsektor, dem wir mit Blick auf das langfristige Mengenwachstum positiv gegenüberstehen, ist die Kosmetikindustrie. Ein Grund dafür ist das stärkere Wachstum beim BIP-pro-Kopf in einer wachsenden Zahl von Schwellenländern, das in der Regel mit höheren Ausgaben für Kosmetik- und Wellnessprodukte korreliert. So war beispielsweise in Indien mit einem steigenden BIP-pro-Kopf in den letzten Jahren ein Anstieg bei den Pro-Kopf-Ausgaben für Kosmetik zu beobachten (auch wenn sich diese immer noch auf einem vergleichsweise niedrigen Niveau bewegen, mit noch viel Luft nach oben).^3,4

Risiken sind nie ganz auszuschließen, aber wir sehen diesen strukturellen Rückenwind mit dem Potenzial für die Kosmetikindustrie in Schwellenländern positiv. So ist beispielsweise das französische Kosmetikunternehmen L‘Oréal in den Portfolios einiger unserer Strategien enthalten. In Zusammenhang mit der Veröffentlichung der Ergebnisse für das erste Halbjahr teilte das Unternehmen mit, dass die Schwellenländer beim Geschäftsvolumen nun mit Festlandschina gleichgezogen hätten. Dies macht deutlich, wie dynamisch sich das Geschäft in manchen dieser Länder entwickelt.⁵

Im Gegensatz dazu könnte der Teilsektor der alkoholischen Getränke strukturellen Gegenwind bekommen. In den jüngeren Alterskohorten war der Alkoholkonsum in den letzten Jahren insbesondere in den USA rückläufig. In den Jahren 2022 und 2023 fiel der Alkoholkonsum der 16- 24-jährigen Amerikaner unter das Niveau von 2019.⁶

Seit einigen Jahren ist das Umsatzwachstum bei Herstellern alkoholischer Getränke vor allem das Ergebnis einer Kombination aus höheren Preisen und Veränderungen im Produktmix (Verschiebungen zugunsten margenstärkerer Segmente). Auch wenn der Nachfragerückgang teilweise zyklisch bedingt sein mag, sehen wir daher in diesem Bereich weniger Potenzial für Mengenwachstum als in anderen Teilbereichen des Konsumsektors. Aus unserer Sicht müssen diese Unternehmen über die Preisschiene weiter wachsen, um ihre Rentabilitätsziele zu erreichen, was unserer Ansicht nach weniger attraktiv ist.

In der längerfristigen Perspektive ist China das große Fragezeichen im Konsumsektor, sind doch viele der Unternehmen, die wir in Betracht ziehen, an diesem Markt vertretene große multinationale Konzerne. Diese werden alle die Konsumschwäche zu spüren bekommen haben. die sich 2024 vor allem wegen des niedrigen Verbrauchervertrauens weiter verstärkt hat.

Die Sparquote ist in China weit höher als in den USA oder Europa, sodass ein Aufwärtstrend beim Verbrauchervertrauen Grundvoraussetzung für eine Konsumbelebung ist.⁷ Angesichts einer skeptischen Beurteilung der Arbeitsmarktsituation, einer hohen Arbeitslosigkeit und der Krise am Immobilienmarkt sind die Verbraucher in China nicht gerade in Konsumlaune.⁸

Die große Frage ist nun, ob es sich damit um eine zyklische Delle oder eine strukturelle Problematik handelt. Der chinesische Markt hat sich in der Vergangenheit sehr dynamisch entwickelt. Genau aus diesem Grund haben Konsumgüterunternehmen nach China expandiert und sich bisher auch noch nicht wieder von diesem Markt zurückgezogen.

Das am 8. November 2024 vom Nationalen Volkskongress angekündigte Konjunkturpaket war aus Verbrauchersicht eher enttäuschend. Es hatte gewisse Hoffnungen auf direkte Unterstützung gegeben, nach dem Modell der Zusatzzahlungen in den USA während der Pandemie, diese blieben jedoch unerfüllt.⁹

Möglicherweise legt die chinesische Regierung hier noch nach, doch diese dürfte mit der Stabilisierung der chinesischen Finanzmärkte unseres Erachtens vorerst andere Prioritäten setzen. Auch wenn Konsumgüterunternehmen stark von hohen Einmalzahlungen profitieren würden, ist auf kurze Sicht aus unserer Warte nicht damit zu rechnen. Unter dem Gesichtspunkt der Titelauswahl ist es daher kaum abzusehen, wann der Konsum wieder anzieht. Diesen Eindruck teilen auch die am chinesischen Markt vertretenen Unternehmen, mit denen wir sprechen.

Die Nachfrageschwäche belastet sowohl zyklische als auch nichtzyklische Konsumgüter. Im Segment der zyklischen Konsumgüter sind die Luxusgüterunternehmen mit einem Umsatzanteil des Chinageschäfts von allgemein 20 bis 30 Prozent am stärksten betroffen. Doch auch einige Anbieter nichtzyklischer Konsumgüter sind stark in China engagiert, mit Umsatzanteilen in einer ähnlichen Größenordnung wie bei Luxusgütern. Wir sind uns nach wie vor der Risiken in Zusammenhang mit China bewusst und investieren selektiv in fundamental starke Unternehmen mit einem geographisch diversifizierten Geschäftsportfolio, die anhaltende Nachfragevolatilität beim privaten Konsum in China verkraften können.

Strategisches Kalkül im Handelskrieg

Andererseits beobachten wir einen Trend in Zusammenhang mit den Handelskriegen, die China führt. Ein Beispiel dafür ist die Preiskampf-Strategie bei der Expansion chinesischer Elektroautohersteller nach Europa, die mit kostengünstigen Modelle auf diesen Markt drängen. Während europäische Automobilhersteller (die nicht in unseren Aktienportfolios enthalten sind) dadurch unter Druck geraten, profitieren die chinesischen Anbieter. Daraus haben wir eine Anlagepräferenz abgeleitet, der wir schon gewisse Zeit folgen. Auch hier stützten wir uns wieder sowohl auf den Trend als auch auf fundamentale Gesichtspunkte.

So ist zum Beispiel BYD, der größte chinesische Anbieter, einer unserer Favoriten, nicht nur aus fundamentalen Gründen, sondern auch, weil das Unternehmen seinen Marktanteil aller Wahrscheinlichkeit nach weiter ausbauen kann. Kostengünstig produzieren zu können, ist mit Blick auf die Situation der Verbraucher von besonderer Relevanz, da diese mehrere Jahre hoher Inflation und Zinsen hinter sich haben. Dieses Unternehmen ist Bestandteil einiger unserer globalen und auf das Schwellenländeruniversum ausgerichteten Strategien.

Und auch wenn chinesische Marken bei europäischen Verbrauchern in der Vergangenheit nicht sehr hoch im Kurs standen, haben diese Unternehmen mit ihrer Effizienz und Größe sowie ihrer Modellpalette und aggressivem Marketing in Europa mittlerweile Vertrauen aufgebaut.

Risiken sind dabei natürlich nicht wegzudiskutieren, dies ist nur ein Beispiel und keine Anlageempfehlung. So hat Europa mit Zöllen für diese chinesischen Anbieter reagiert, die man als Risikofaktor im Auge behalten muss. Aber die Produktionskosten chinesischer Anbieter sind so gering, dass diese ihre Autos auch mit Zöllen noch zu günstigeren Preisen anbieten können als die europäische Konkurrenz. Wir sehen darin daher kein wirkliches Problem, das weitere Marktanteilszugewinne in Europa in Frage stellt.

An dieser Stelle schließt sich der Kreis zu einem Thema, das wir weiter oben diskutiert haben: China hat seinerseits mit Anti-Dumping-Maßnahmen gegen europäische Spirituosen reagiert. Auch aus diesem Grund stehen wir diesem Marktsegment reserviert gegenüber.

Bewegte Zeiten

Vielen dieser Themen sind miteinander verwoben, und die immer deutlicheren Anzeichen für einen Handelskrieg zwischen China und Europa ziehen sich durch eine ganze Reihe unserer Ideen. In den kommenden Wochen und Monaten werden wir diese Anzeichen, die Inflation, das Verbrauchervertrauen und die Entwicklung in den USA sowie andere Faktoren aufmerksam beobachten.

Dabei wird es hitzige Diskussionen in unserem Konsum-Hub geben. Dadurch entstehen neue Ideen, während ältere Ideen in unseren Aktienportfolios auf den Prüfstand gestellt werden. In dem aktuellen von Veränderungen und Unsicherheit geprägten Umfeld wird 2025 ein interessantes Jahr für Anleger werden, das viele Risiken birgt, aber auch Chancen bereithält.