Bond Voyage

Dieser Artikel beschäftigt sich mit folgenden Themen:

• Warum es bei Schwellenländern auf politische Spielräume ankommt
• Wie wir die Resilienz von Staatsanleihen und ABS einschätzen
• Strategien im Umgang mit Insolvenzen im High-Yield-Segment

Willkommen zur Februar-Ausgabe von Bond Voyage. Ein zentrales Thema ist in diesem Monat die Unsicherheit, die momentan wie ein Schleier über allem zu liegen scheint, in der Politik wie in der Wirtschaft.

Die jüngsten Ankündigungen von Zöllen und die entsprechenden Gegenreaktionen einer Reihe von Ländern haben diese Unsicherheit noch zusätzlich verstärkt. Man darf gespannt sein, wie sich die Dinge weiter entwickeln.

In diesem sich ständig wandelnden Umfeld haben sich unsere Anleiheteams Gedanken darüber gemacht, welche Faktoren die Resilienz eines Portfolios stärken, von politischen Spielräumen in Schwellenländern bis hin zu Asset-Backed Securities (ABS) als zentralem Baustein im Fixed-Income-Bereich.

Feedback ist wichtig für uns. Wir freuen uns also über Kommentare dazu, was gut oder schlecht ist, ebenso wie über Anregungen zu künftigen Blog-Themen an: gcs.creditinvestmentspecialists@avivainvestors.com.

Schwellenländeranleihen: Der politische Rahmen der Wirtschaftsentwicklung

2025 legen wir einen besonderen Schwerpunkt auf Länder, in denen ein größeres Risiko eines starken Anstiegs der Staatsverschuldung besteht, sowie auf Länder, die zwar nur begrenzten Spielraum für eine Sparpolitik haben, aber grundsätzlich stärkere Haushaltsdisziplin üben wollen. In diesem Monat beschäftigen wir uns mit der Frage, warum die Konsolidierung der Staatsfinanzen in manchen Ländern politisch schwieriger sein könnte. Auch Asien nehmen wir in den Blick, das besonders im Fadenkreuz des neuen US-Präsidenten auf seinem Konfrontationskurs in der Zoll- und Handelspolitik steht.

Angesichts der großen Bedeutung der Fiskalpolitik im Jahr 2025 und der zunehmenden Interdependenzen zwischen Staatsfinanzen und Politik haben wir angefangen, uns damit auseinanderzusetzen, warum manche Regierungen vielleicht abgewählt werden und weshalb viele Regierungen bei der Haushaltskonsolidierung auf immer stärkeren politischen Widerstand stoßen.

Die Wähler haben Regierungen für volatiles Wachstum, insbesondere schwankende Einkommenszuwächse, abgestraft. Der Sieg von Javier Milei in Argentinien Ende 2023 ist hier das extremste Beispiel. In Sambia und Ghana, wo die Amtsinhaber regelmäßig die Quittung bekommen, wenn die Wirtschaft schlecht läuft, ist die Entwicklung nicht ganz so dramatisch, geht aber in dieselbe Richtung.

Wenig überraschend tun sich die Regierungen mit einer aktiven Konsolidierung der Staatsfinanzen besonders schwer, die bei der Bevölkerung als ineffizient gelten, vor allem dort, wo Staatsversagen droht. Die Regierungen von Ländern wie Südafrika und Brasilien mit hohen Sozialausgaben, aber einem in der öffentlichen Wahrnehmung schwachen und ineffizienten Staat sind politisch besonders fragil (siehe Abbildung 1).

Asien ist eine der Regionen, für die der Konfrontationskurs von Donald Trump in der Zoll- und Handelspolitik eine besonders große Gefahr darstellt

Grundsätzlich könnten hohe Zölle die Region etwa 1,2 Prozent an Wirtschaftswachstum kosten. Die Stärke dieses Effekts variiert von Land zu Land, in Abhängigkeit von seiner Einbindung in globale Lieferketten. Auch Länder mit größeren politischen Spielräumen sollten besser fahren.

Ein kritischer Punkt besteht für asiatische Volkswirtschaften darin, dass Länder mit wenig Puffer bei den Realzinsen durch Währungsabwertungen in Nachbarländern unter Druck geraten könnten, insbesondere bei einer Abwertung des chinesischen Yuan. Indien, Thailand und Malaysia haben einen gewissen Spielraum, für mehr Wachstum Abstriche bei der Wechselkursstabilität zu machen, während man dies von Taiwan und den Philippinen nicht behaupten kann.

Auch die politische Entwicklung spielt in der Region 2025 eine zentrale Rolle, da einige Länder vor Herausforderungen stehen und es dort zu einem Regierungswechsel kommen könnte – angesichts der Unsicherheiten in Zusammenhang mit der US-Handelspolitik nicht gerade zum günstigsten Zeitpunkt.

Staatsanleihen: Gedanken zur Resilienz der Anleiherenditen

Wir haben die Auswirkungen der Zinssenkungen durch die Zentralbanken auf die Anleiherenditen analysiert. Da Anleger weiterhin ihre Anlageallokation für dieses Jahr überprüfen, gilt es unbedingt, die potenziellen Renditen bei Staatsanleihen von Industrieländern in die Überlegungen einzubeziehen.

Ausgangspunkt für alle erwarteten Erträge ist grundsätzlich die aktuelle Rendite. In Abbildung 2 sind die aktuellen 10-jährigen Anleiherenditen für die G10-Länder (Stand: 30. Januar 2025) und die entsprechenden erwarteten Renditen bis 31. Dezember 2025 (ab 30. Januar 2025, ohne Finanzierungskosten) dargestellt, unter der Annahme unveränderter Renditen.

Doch die Renditen verändern sich natürlich. In einem typischen Jahr schwanken die Renditen von US-Staatsanleihen um 100 bis 200 Basispunkte (Bp.). Der Durchschnittswert für den Zeitraum 2020-24 liegt bei etwa 150 Bp. 

Erfreulicherweise federn Erträge den Effekt höhere Anleiherenditen ab. An Abbildung 2 wird auch die Sensitivität von Anleiheerträgen in Bezug auf ein Schockereignis mit einem Effekt von 100 Bp. deutlich. Anleiheerträge haben bei steigenden Renditen einen gewissen Puffer, und wenn die Renditen sinken, nähert sich das Ertragsprofil einer Anleihe dem einer Aktie an. Die Ertragsstreuung zwischen dem Szenario mit niedrigeren und dem Szenario mit höheren Renditen ist attraktiv.

Als Anleiheinvestoren sind wir gerne so aufgestellt, dass unsere Positionierung verschiedene Szenarien abdeckt, sodass die Zeit für uns arbeitet und wir abwarten können, bis unsere Rechnung aufgeht. Wenn der Zinssenkungszyklus 2025 seinem Ende entgegengeht, werden Erträge, Carry und Rolldown als Ertragskomponenten an Bedeutung gewinnen. 

Asset-Backed Securities: Zeit für eine Neubewertung?

Nach einigen Jahren konstant sinkender Erträge bei Unternehmensanleihen und relativ günstiger Kreditbedingungen ist das Interesse an ABS wieder erwacht. Dies kulminierte 2024 in einem Rekordemissionsvolumen von 134 Mrd. EUR. Angaben von S&P zufolge waren diese Papiere bei institutionellen Anlegern zunehmend gefragt und wagte sich eine größere Anzahl von Emittenten an den Markt.¹

Als einer von sehr wenigen Asset Managern, die an diesem Markt von Anbeginn an investiert haben, sehen wir darin eine echte Belebung für den Sektor. Aus unserer Warte gibt es für Anleger immer mehr gute Gründe, auf ABS als zentralen Baustein eines Anleiheportfolios zu setzen.

• Renditeaufschlag und relative Stabilität in der Kursentwicklung gegenüber Staats- und Unternehmensanleihen. Bei ABS winkt für Anleger eine „Komplexitätsprämie“ gegenüber Unternehmensanleihen und Anleihen lokaler Gebietskörperschaften, die im Laufe der Zeit mit steigender Nachfrage nach dieser Anlageklasse sinken wird (siehe Abbildung 3). ABS haben auch weniger stark auf kurzfristigen Nachrichtenfluss in Zusammenhang mit als Sponsor fungierenden Banken oder anderen Kreditgebern reagiert. Dies liegt an der insolvenzsicheren Konstruktion und anderen strukturellen Merkmalen dieser Papiere, sodass diese auch bei einem Ausfall des Sponsors nicht in Mitleidenschaft gezogen werden und sich auch dann durchaus gut entwickeln können.

• ABS sind liquider geworden, und Bedenken, die manche Anleger von diesem Marktsegment abgehalten haben, sind inzwischen weitgehend zerstreut.²
• ABS haben sich in ihrer Wertentwicklung in den letzten Jahren resilient gezeigt. Insgesamt haben sich die Ratings verbessert, und die Zahl der Ausfälle ist verschwindend gering. Seit 2007-2008 liegt die durchschnittliche Ausfallquote über die gesamte Laufzeit einer Anleihe bei 0,2 Prozent.³ Das Vertrauen ist auch deshalb gewachsen, weil Vorurteile, die in der Vergangenheit gegenüber diesem Sektor bestanden, ausgeräumt werden konnten und Anleger die Zusammenhänge mittlerweile besser verstehen.
• ABS bieten Anlegern mit ihrer Struktur mehrere Sicherheitskomponenten, die es so bei Unternehmensanleihen nicht gibt: Insolvenzsicherheit, starke Besicherung, Excess Spread und Diversifizierung bei den Gläubigern. Dank strengerer Regulierung zeichnen sich ABS-Transaktionen heute durch höhere Platzierungsstandards, mehr Transparenz und bessere Governance aus.
• Ferner war bisher nur eine schwache Korrelation mit anderen Fixed-Income-Anlageklassen zu beobachten, und sowohl Kurse als auch Ratings zeigten sich weniger volatil. Dies bedeutet für Portfolios einen echten Diversifizierungseffekt durch ABS ohne zusätzliches Risiko.
• Positive Korrelation mit wichtigen Wirtschaftsdaten. In den für den Deal Flow am ABS-Markt maßgeblichen Sektoren war eine anhaltend gute Geschäftsentwicklung zu verzeichnen. Zusätzliche Positivfaktoren waren ein gesunder Arbeitsmarkt und höhere Platzierungsstandards.
• Geringeres Zinsrisiko und höhere Renditen während der Hochzinsphase. Da die meisten ABS in Europa mit einer variablen Verzinsung ausgestattet sind und ihre Kurse daher bei höheren Zinsen nicht fallen, können Anleger ihre Erträge damit in einem unsicheren Umfeld mit längerfristig höheren Zinsen, wie wir es derzeit erleben, stärker absichern.

Nähere Einzelheiten zu unseren Konjunkturprognosen entnehmen Sie bitte unserem House View: 2025 Outlook.⁴

High-Yield-Anleihen: Ein moderner Ansatz als Orientierungshilfe im Umgang mit den Risiken durch Unternehmensinsolvenzen

Die in letzter Zeit zu beobachtenden Restrukturierungen haben unsere bisherigen Vorstellungen von struktureller, rechtlicher und zeitlicher Vorrangigkeit auf den Kopf gestellt. Diese zusätzliche Komplexität bedeutet eine höhere Unsicherheit, bietet aber auch attraktive risikobereinigte Anlagechancen für diejenigen, die in diesem schwierigen Fahrwasser den richtigen Kompass haben.

Der Fall von Altice France/SFR ist hier ein gutes Beispiel. Vorrangige gesicherte Gläubiger schlossen eine Kooperationsvereinbarung ab, von der diejenigen Gläubiger vorrangiger besicherter Schuldverschreibungen ausgeschlossen waren, die tendenziell mehr unbesicherte Schuldverschreibungen hielten. Dahinter stand der Beweggrund, dass die vorrangigen gesicherten Schuldverschreibungsinhaber potenzielle Interessenkonflikte fürchteten, die sich zwangsläufig mit solchen Gläubigern beider Arten von Schuldverschreibungen ergeben würden. Der springende Punkt hier war die rechtliche Vorrangigkeit. Umgekehrt bildeten im Fall von Intrum gleichrangige Gläubiger zwei verschiedene Gruppen. Während den Inhabern kurzlaufender Anleihen daran gelegen war, dass ihre Forderungen der zeitlichen Fälligkeitsstruktur folgend zuerst bedient werden, wollten die anderen Gläubiger ihre eigenen Forderungen auf Basis einer entsprechenden Klausel früher fällig stellen.

Proaktives Liability Management als Herausforderung

Wie sollten Anleger also auf die neue Praxis des proaktiven Liability Managements reagieren, das europäische Unternehmen immer öfter nutzen? Im Folgenden stellen wir hier einige unserer wichtigsten Strategien vor:

• Dokumentation auf Herz und Nieren prüfen. Primärmarkt-Dokumentation genau prüfen, um sicherzustellen, dass diese Hand und Fuß hat und Gläubigeransprüche schützt. Ob es nun darum geht, die Möglichkeiten des Kreditnehmers zu begrenzen, Vermögenswerte aus der Einschränkungen unterliegenden Gruppe herauszulösen, oder darum, die Aufnahme zusätzlicher Kreditmittel zu beschränken: Mit ein paar klaren Regeln kann man sich viel Ärger im weiteren Verlauf ersparen.
• Selektiv vorgehen. Underperformer bewusst meiden und damit Missgriffen bei Investments vorbeugen.
• Bei Schieflagen rasch Konsequenzen ziehen. Positionen in Unternehmen in Schieflage schnell abstoßen, bevor es zu Zwangsmaßnahmen gegen Gläubiger kommt.
• Auf bereits bei Zeichnung bestehende Interessenkonflikte achten. Neue Investments bei Zeichnung gründlich auf potenzielle Interessenkonflikte und deren Auswirkungen prüfen.
• Interessenkonflikte beobachten. Potenzielle Interessenkonflikte aufmerksam beobachten, um nicht von Negativentwicklungen überrascht zu werden.
• Hohe Marge als Sicherheitspuffer fordern. Bei Unternehmen in finanziellen Schwierigkeiten eine ausreichend hohe Marge als Sicherheitspuffer fordern, damit eine attraktive wahrscheinlichkeitsgewichtete Rendite gewährleistet ist. Investment nur tätigen, wenn im Preis ein großer Sicherheitspuffer enthalten ist.

Die Entwicklung bei den Unternehmensinsolvenzen in Europa und den USA erfordert einen dynamischen und proaktiven Ansatz. Indem wir Erkenntnisse aus der Spieltheorie nutzen, Investments einer strengen Bonitätsprüfung unterziehen und nicht die Augen vor Interessenkonflikten verschließen, können wir diese Herausforderungen meistern und Anlagechancen mit Wertpotenzial aufspüren.