Bond Voyage

Dieser Artikel beschäftigt sich mit folgenden Themen:

• Welche treibenden Kräfte stehen hinter dem Emissionsboom bei Hybridanleihen?
• Europäische und US-Investment-Grade-Anleihen im Vergleich
• Mexiko und Kolumbiens fiskalpolitischer Balanceakt vor den Wahlen im Jahr 2026

In der Bond-Voyage-Ausgabe dieses Monats beleuchten wir, was hinter dem Emissionsboom bei Hybridanleihen steckt. Wir betrachten auch die Ähnlichkeiten und Unterschiede zwischen der ersten und zweiten Amtszeit von Donald Trump und welche Rückschlüsse sich daraus für europäische und US-amerikanische Investment-Grade (IG)-Anleihen ziehen lassen. Und bei den Schwellenländern (EM) stellt das Team Reflexionen über seine jüngsten Reisen nach Mexiko und Kolumbien an. Mit Blick auf die immer neuen Ankündigungen zu Zollerhöhungen ist Vorsicht geboten. Wir hoffen, dass unsere Überlegungen Ihnen helfen, potenzielle Chancen und Risiken besser einschätzen zu können.

Feedback ist wichtig für uns. Wir freuen uns also über Kommentare dazu, was gut oder schlecht ist, ebenso wie über Anregungen zu künftigen Blog-Themen an: gcs.creditinvestmentspecialists@avivainvestors.com.

Hybrid-Boom: US-Emittenten beflügeln globales Wachstum

Geänderte Rating-Methoden sorgen für einen Emissionsboom bei Hybridanleihen, da die Unternehmen von Steuer- und Rating-Vorteilen profitieren. Der Global-Hybrid-Index ist deutlich gestiegen: Allein im Januar wurden 11 US-Hybridanleihen in die ICE-Hybrid-Indizes aufgenommen – weltweit insgesamt 56 (siehe Abbildung 1).

Was sind Corporate Hybrids?

Corporate Hybrids, von erstklassigen Nicht-Finanzunternehmen emittierte Anleihen, sind eine Finanzierungsform mit Fremd- und Eigenkapitalelementen.

Fremdkapitalähnliche Merkmale:

• Feste Zinszahlungen: Wie bei herkömmlichen Schuldtiteln erhalten Anleger bei Corporate Hybrids regelmäßige Zinserträge.
• Fälligkeit: Corporate Hybrids haben oft eine lange Laufzeit, in der Regel etwa 30 Jahre.

Eigenkapitalähnliche Merkmale:

• Nachrangigkeit: Im Falle einer Liquidation werden die Inhaber von Hybridanleihen nach den anderen Gläubigern, aber vor den Eigenkapitalgebern bedient.
• Equity Credit: Dies bezieht sich auf die Teilanerkennung eines Finanzinstruments als Eigenkapital durch die Rating-Agenturen, was zur Verbesserung der Finanzkennzahlen und der Kreditwürdigkeit des Unternehmens beiträgt, da weniger Schulden in der Bilanz ausgewiesen werden.

Warum der Boom?

Katalysator für diesen Boom ist die Aktualisierung der Rating-Methodik bei Moody's. Die daraus resultierenden Steuervorteile (Zinszahlungen auf Hybridanleihen sind steuerlich abzugsfähig) sowie der Equity Credit machen Hybridanleihen für US-amerikanische Unternehmen attraktiv.

Die strukturelle Standardisierung in Kombination mit Diversifizierungsvorteilen und höheren Renditen hat die Nachfrage angekurbelt. Neuere Änderungen im Versicherungsrecht haben es auch Versicherern erleichtert, Corporate Hybrids zu nutzen.

Schlüsselthemen für 2025

• Mehr Emissionen: Es wird erwartet, dass mehr US-amerikanische und europäische Unternehmen Hybridanleihen emittieren werden.
• Anstieg der M&A-Transaktionen: Fusionen und Übernahmen nehmen zu, was die Emission von Hybridanleihen weiter ansteigen lässt.
• Innovationen bei hybriden Strukturen: Der Innovationsprozess bei hybriden Strukturen wird sich wahrscheinlich weiter fortsetzen, insbesondere auf dem US-amerikanischen Markt, mit Wachstum bei Strukturen, die so ausgestaltet sind, dass sie der Rating-Methode von Standard & Poor's entsprechen.

Zinsen und Investment-Grade-Anleihen: Sind europäische Anleihen taktisch oder strategisch interessant?

Aller Augen und Ohren sind wieder einmal auf Präsident Trump gerichtet. Diese Situation erinnert an die Zeit Ende 2016 und Anfang 2017, als die Märkte versuchten, Zölle und geopolitische Beziehungen einzuordnen. Trotz der unterschiedlichen Ausgangssituationen in den Jahren 2016 und 2024 kam es in beiden Phasen zunächst zu einer Rallye des S&P 500 – in der Zeit von November bis Februar – und wurden die Marktteilnehmer von Inflationsängsten aufgrund von Zöllen umgetrieben, was die längerfristigen Renditen nach oben trieb.

2016 führte die Unsicherheit zunächst zu einem Ausverkauf in beiden Regionen, bevor ein kreditfinanzierter Wachstumsschub in den USA für einen Spread-Rückgang am US-IG-Markt sorgte. Parallel dazu vergrößerten sich die europäischen IG-Spreads weiter, da die Märkte damit beschäftigt waren, die Auswirkungen der Zölle auf europäische Unternehmen zu bewerten. Ende Februar 2017 waren die IG-Spreads in den USA zum ersten Mal seit der Schuldenkrise in der Eurozone unter die europäischen Spreads abgesunken.

Die neue US-Regierung setzt hingegen auf Deregulierung im Hinblick auf einen kreditfinanzierten Wachstumsschub. Der US-Präsident visiert niedrigere Energiepreise und günstigere Finanzierungsbedingungen an, insbesondere am langen Ende der Kurve (30 Jahre). Die Zinsen sind heute weit höher, und die US-Notenbank (Fed) hat einen Zinssenkungszyklus eingeläutet, während sie 2017 gerade erst begonnen hatte, die Zinsen zu erhöhen. Die neue Agenda von Präsident Trump scheint teilweise schon vor der Wahl eingepreist worden zu sein.

Ein konstanter Trend ist das höhere lange Ende der Kurve bei US-Staatsanleihen, die bei den 10- bis 30-jährigen Renditen einen um zehn Basispunkte (Bp.) steileren Verlauf zeigt. In diesem Zusammenhang stellen sich wichtige Fragen: Glauben die Märkte an den kreditfinanzierten Wachstumsschub? Gibt es reale Ängste vor einer zollbedingten Inflation? Oder haben die Märkte erkannt, dass Zölle US-Unternehmen schaden? US IG und US HY sind seit der Wahl unverändert geblieben.

Sind europäische Anleihen vor diesem Hintergrund taktisch oder strategisch interessant? Viele verschiedene Überlegungen haben zu einer lebhaften Debatte in den Desks geführt.

Bei europäischen IG-Anleihen liegen die Gesamtrenditen mit 3,1 Prozent immer noch auf dem höchsten Stand seit zehn Jahren. Da die Europäische Zentralbank (EZB) die Zinsen aufgrund des schwachen Wachstums weiter senkt, scheinen Investments dort attraktiv zu sein. Dahinter steht die Überlegung, dass weitere Zinssenkungen der EZB wahrscheinlich zu einer Ausweitung der Spreads führen und europäische IG-Anleihen damit billiger werden als ihre US-amerikanischen Pendants. Auch Pensionsfonds interessieren sich für europäische Anleihen, mit einer Präferenz für inländische Anleihen gegenüber internationalen Papieren.

Diese Argumente sind jedoch eher technischer als fundamentaler Natur, was für taktische Motive spricht. Im Vergleich zu den USA sind fundamentale Wachstumstreiber eher unwahrscheinlich. Die Verteidigungsausgaben sind niedriger (was sich jedoch ändern kann), die Energiepreise und die Kosten der Regulierung sind hoch, und Zölle sind ein Negativszenario für die europäische Wirtschaft. Europa leidet auch unter einem Mangel an Innovationen und der Konkurrenz aus China, und es könnte dort verstärkt zu Streiks und öffentlichen Unruhen kommen.

Im Vergleich dazu sind die US-IG-Spreads mit rund 84 Basispunkten im historischen Vergleich eng und besteht trotz des aktuell hohen Zinsniveaus weniger Aussicht auf sinkende Zinsen. Daher ist die Gesamtrendite im US-IG-Segment mit 5,1 Prozent höher als bei europäischen IG-Anleihen. US-Papiere könnten daher die bessere Wahl sein. Die Zinsen könnten im Laufe des Jahres jedoch Kopfzerbrechen bereiten, insbesondere wenn Wachstum und Inflation anziehen. Wir sind der Ansicht, dass Investitionen in europäische Unternehmensanleihen als Relative-Value-Option nach wie vor attraktiv sind, sei es auch nur aus einer Zinsperspektive.

Was ist, wenn die Fed die Zinsen senkt und Quantitative Easing-Maßnahmen verstärkt? Das ist ein Risiko, das für Investitionen in US-IG-Anleihen spricht.

Das Schlagwort dieses Monats lautet Zölle. Diese mögen ein Verhandlungsinstrument sein, werden aber inflationstreibend wirken. Es stellt sich die Frage, ob Präsident Trump zum großen Rundumschlag ausholen will oder nur kleine und gezielte Zollerhöhungen gegenüber einzelnen Ländern plant.

Intern wird hier weiter diskutiert ..

Schwellenländeranleihen: Reisebericht

Diesen Monat verbrachte das Emerging Market Debt (EMD)-Team eine Woche in Mexiko und Kolumbien, angesichts der Unsicherheit, die durch die ersten Wochen der Amtszeit von Präsident Trump entstanden ist, genau zum richtigen Zeitpunkt. Dabei hatten wir Gelegenheit, mit politischen Entscheidungsträgern, lokalen Marktakteuren, Think Tanks und politischen Analysten zu sprechen.

Während der Reise stellten wir fest, dass es nicht nur die Woche Aufenthalt in einer durchschnittlichen Höhe von 2.500 m war, die uns Kopfschmerzen bereitete, sondern auch die Tatsache, dass beide Länder vor großen fiskalpolitischen Herausforderungen stehen, und dies bei anhaltend hohen Realzinsen und starkem externen Gegenwind. Da in beiden Ländern im Jahr 2026 Wahlen anstehen, wird eine Kurskorrektur in der Fiskalpolitik in diesem Jahr umso schwieriger.

Mexiko – Sisyphusarbeit in der Haushaltspolitik

Unter dem sonnigen Himmel von Mexiko-Stadt fühlte es sich an wie im Frühling. Doch trotz des geschäftigen Treibens in der Stadt verliert die Wirtschaft gerade an Schwung, und die durch die Zollpolitik von Präsident Trump ausgelöste Unsicherheit hängt wie eine dunkle Wolke über den Zukunftsperspektiven des Landes.

Es gibt durchaus Gründe für Optimismus: Das Team, das Präsidentin Scheinbaum vier Monate nach ihrem Amtsantritt zusammengestellt hat, gilt weithin als pragmatisch und professionell und führt mit den verschiedenen Interessengruppen einen ganz anderen Dialog als die frühere Regierung unter Präsident Lopez-Obrador. Die Wachstumsverlangsamung ist die Hauptsorge der politischen Entscheidungsträger, sodass Geld- und Finanzpolitik besser koordiniert werden. Außenpolitisch hat man den Eindruck, dass die Besonnenheit von Präsidentin Sheinbaum im Umgang mit den Zolldrohungen des nördlichen Nachbarn dazu beigetragen hat, die Spannungen zu entschärfen und das Land gegenüber Präsident Trump in eine gute Position zu bringen.

Doch es ist nicht alles Gold, was glänzt. Außenpolitisch besteht das größte Risiko darin, dass der US-Präsident in Bezug auf die künftige Zollpolitik weiter laviert. Dies würde für anhaltend hohe Unsicherheit sorgen und einen dringend benötigten Investitions- und Stimmungsschub verhindern. Kurzum, es gibt keine Garantie dafür, dass Präsident Trump seine Zölle gegen Mexiko ausschließlich als Verhandlungsinstrument oder Druckmittel betrachtet. Es ist daher schwierig, dieses Risiko außer Acht zu lassen, auch wenn die mexikanische Seite die Vorzüge eines verstärkten „Regionalismus“ preist.

Trotz des geopolitischen Getöses sind die echten Herausforderungen für Mexiko jedoch innenpolitischer Natur und betreffen vor allem die fiskalpolitische Entwicklung, insbesondere was PEMEX (das von der Regierung geführte staatliche Erdölunternehmen) anbelangt. Bei den verschiedenen Treffen kristallisierte sich die haushaltspolitische Lage Mexikos als der größte Wermutstropfen der Reise heraus. In den kommenden Jahren werden die Ausgaben für Posten wie Renten und soziale Transferleistungen strukturell steigen. Doch obwohl sich die mexikanische Regierung der enger werdenden haushaltspolitischen Spielräume voll und ganz bewusst ist, scheint sie nicht bereit zu sein, einnahmensteigernde Maßnahmen in Betracht zu ziehen.

Zudem belastet PEMEX den Haushalt weiterhin mit schätzungsweise 1,5 bis 2 Prozent des BIP pro Jahr, was die Gegenfinanzierung von Ausgabensteigerungen immer schwieriger macht, da die Produktion weiter einbricht und ein weiterer Ölpreisrückgang droht. Wir befürchten, dass der Markt mangels strategischer Perspektive im Großhandel zunehmend auf eine Lösung drängen wird, was die Lage angesichts der ohnehin schon sehr strapazierten Staatsfinanzen weiter verschärft.

Dennoch sind wir mit dem Gefühl zurückgekehrt, dass 2025 ein Jahr des Übergangs sein könnte, in dem die Politik noch über einen gewissen Gestaltungsspielraum verfügt. Angesichts der Tatsache, dass 2026 in der Haushaltspolitik wahrscheinlich auf Krisenmodus geschaltet werden muss, werden wir jedoch genau beobachten, ob Präsidentin Sheinbaum in diesem Jahr den nötigen politischen Spielraum schaffen kann, um eine Reihe von Maßnahmen auf den Weg zu bringen, die eine Kurskorrektur versprechen und den Weg dafür ebnen, dass Mexiko seine unzähligen Chancen auch nutzen kann.

Kolumbien – der „Lula“-Faktor

Der wolkenverhangene Himmel in Bogotá hat uns an London erinnert und die dort herrschende Stimmung perfekt widergespiegelt, obwohl die Stadt an sich lebhaft und bunt ist. Vor Ort ist die Aufmerksamkeit bereits auf die Wahlen im Jahr 2026 gerichtet, wo erste Hoffnungen auf ein „Licht am Ende des Tunnels“ mit einer neuerlichen Mitte-Rechts-Regierung genährt werden.

Wir mussten jedoch feststellen, dass die Haushaltslage schwieriger ist als erwartet, da der neue Finanzierungsplan der Regierung weitgehend auf zu optimistischen Annahmen in Bezug auf die Einnahmenseite beruht. Die Vermögenspreise spiegeln zwar bis zu einem gewissen Grad die Situation zunehmend knapper Kassen in Kolumbien wider, entscheidend dabei ist jedoch die Frage, ob diese ausreichend eingepreist ist oder nicht. Unserer Ansicht nach muss da noch nachkorrigiert werden, da die Märkte für 2025 mit deutlich geringeren Planabweichungen rechnen, als angesichts der Größe der potenziellen Haushaltslücke in diesem Jahr letztlich gerechtfertigt erscheint.

Zudem bestehen wegen einer zu starken Anhebung des Mindestlohns und mangelnder Ausgabendeckelung gewisse Inflationsrisiken. Trotz sehr hoher Realzinsen könnte sich die Zentralbank des Landes, Banco de la República (BanRep), gezwungen sehen, vorerst keine weiteren Zinssenkungen vorzunehmen, da sich bereits erste inflationäre Tendenzen abzeichnen. 

Der Vergleich mit der Verschlechterung der Haushaltslage in Brasilien unter Präsident Lula, wo 2026 ebenfalls Wahlen anstehen, liegt auf den ersten Blick nahe. Aber der Vergleich hinkt vielleicht doch etwas. Schließlich verfügt Kolumbien über weitaus solidere Institutionen, und trotz aller Rhetorik hat sich gezeigt, dass Präsident Petro eher bellt als beißt.

Um sicherzustellen, dass sich das Haushaltsdefizit im Vergleich zum Vorjahr nicht ausweitet, sind jedoch Ausgabenkürzungen erforderlich, die im Jahr vor den Wahlen wohl nur schwer durchzusetzen sind.

Wie im Falle Mexikos wird es in diesem Jahr also vor allem darum gehen zu beobachten, welche politische Entscheidungen welche fiskalpolitischen Ergebnisse bringen. Der Markt wird nach greifbareren Anhaltspunkten für solche Ergebnisse Ausschau halten, bei verhaltenem Optimismus in Bezug auf die richtigen Weichenstellungen bei politischen Entscheidungen.