Bond Voyage

Dieser Artikel beschäftigt sich mit folgenden Themen:

• Was ist die Ursache für die zunehmende Konvergenz der Märkte in Schwellen- und Industrieländern?
• Wird Kapital aus Geldmarktfonds abfließen und falls ja, wann?
• Die wichtigsten High-Yield-Themen aus der Berichtssaison 

Willkommen zur April-Ausgabe von Bond Voyage. Mit dem Rückenwind durch den Frühjahrsbeginn konzentrieren wir uns diesen Monat darauf, welche Faktoren die Märkte bewegen, und blicken auf die Fundamentaldaten im High-Yield-Segment.

Schwellenländeranleihen: Weltweit

Die prekäre Haushaltslage in Brasilien und Kolumbien sowie erbitterte politische Konflikte in Rumänien und zuletzt in der Türkei sorgen für Schlagzeilen und bestätigen manchmal bereits bestehende Vorurteile gegenüber Schwellenländern. In der Theorie wissen wir in unseren Teams natürlich, was ein Confirmation Bias ist, nämlich eine natürliche Tendenz eines jeden Menschen, Informationen immer so auszulegen, dass dadurch die eigenen bestehenden Überzeugungen bestätigt oder gestärkt werden.

Von den 70 Ländern unseres Universums stehen wir 32 auf Basis der Fundamentaldaten positiv gegenüber. Diese Länder sind nicht alle Teil derselben Region, sie sind auch nicht alle Rohstoffproduzenten oder im Investment-Grade-Bereich angesiedelt. Wir gehen davon aus, dass es mehrere Rising Stars in der Kategorie mit BB-Rating gibt, die in die Investment-Grade-Kategorie aufrücken werden. Die Rede ist hier von Ländern wie Oman, Marokko, Guatemala und Aserbaidschan. Ein geringer Verschuldungsgrad und ein Bekenntnis zu Reformen und einer glaubwürdigen Wirtschaftspolitik sind wesentliche Merkmale, die diese Länder auszeichnen. Unterdessen setzen Länder wie Ägypten, Pakistan und Sri Lanka ihre Reform- und Haushaltskonsolidierungsbemühungen mit Unterstützung des IWF fort. Bei Argentinien und dem Senegal gehen wir davon aus, dass in den nächsten Monaten neue Programme unterzeichnet werden.

Die Bonität der Länder des Schwellenländeruniversums hat sich seit Anfang der 2000er Jahre kontinuierlich verbessert.  In der Vergangenheit waren die Industrieländer größer und effektiver und auch wirtschaftlich stärker als Schwellenländer. Einige Schwellenländer sind jedoch mittlerweile an ihren Pendants aus den Industrieländern vorbeigezogen.  Wir gehen davon aus, dass die Konvergenz zukünftig durch die Verbesserung struktureller Faktoren in den Schwellenländern vorangetrieben wird, während die Volkswirtschaften der Industrieländer vor anhaltenden Herausforderungen stehen.

Bei uns kommt schon seit einigen Jahren ein internes Ratingmodell zum Einsatz, mit dem eine quantitative Bewertung vorgenommen wird, und seit 2010 verfolgen wir so die Entwicklung der Bonität der Schwellenländer. Vor Kurzem kam uns die Idee, einmal zu prüfen, wie die Schwellenländer im Vergleich zu den Industrieländern eigentlich abschneiden (siehe Abbildung 1). Natürlich sind die Ratings der Industrieländer höher, dies ist sicherlich keine Überraschung. Interessant war jedoch, wie stark die Bonitätseinstufung von strukturellen Faktoren wie dem individuellen Wohlstand, der Größe der Volkswirtschaft und der Governance beeinflusst wurde. Wenngleich diese Faktoren zweifelsohne wichtig und ein starker Puffer gegen Schocks sind, haben sie wahrscheinlich keine Auswirkungen auf die Märkte. Zyklische Komponenten der Bewertung, wie Wachstum, Inflation, öffentliche und externe Finanzen, dürften dagegen eher marktbewegend sein. Interessanterweise sind viele Industrieländer – wie das Vereinigte Königreich und Frankreich – genauso anfällig für Konjunkturschwankungen wie einige der vulnerableren Schwellenländer wie Kolumbien und Rumänien.  Viele andere wie Saudi Arabien, Indonesien und Polen, sind konjunkturell resilienter.

Mit Kennzahlen, die im Vergleich zu ähnlich bewerteten Industrieländern relativ stark sind, sprechen Staatsanleihen mit hoher Bonität wie Anleihen aus Chile und Polen Buy-and-Maintain-Anleger an. Katar und Kuwait wurden kürzlich in die Kategorie der Industrieländer aufgenommen und fallen deshalb aus den J.P. Morgan-Indizes für Staatsanleihen von Schwellenländern heraus.

Bei den Unternehmensanleihen ist eine wachsende Zahl von Emittenten sowohl in Schwellenländer- als auch in Industrieländer-Indizes vertreten (z. B. America Movil, Altice, Teva und Macau Gaming). Dies hat im Research zu einer zunehmenden Überlappung geführt, da diese Namen sowohl für Schwellenländer- als auch für Industrieländer-Anleger relevant sind und für unterschiedliche Strategien in Frage kommen.

Wir sind auch zunehmend in der Lage, von einzelnen Ideen zu profitieren, bei denen die Grenzen verschwimmen. Ein Beispiel ist BBVA Mexico, eine wichtige und erfolgreiche Tochtergesellschaft der BBVA-Gruppe, die einen erheblichen Renditeaufschlag für direkt emittierte Anleihen bietet. Wir halten diesen Renditeaufschlag angesichts der Fundamentaldaten der Tochtergesellschaft für ungerechtfertigt. 

Investment-Grade-Unternehmensanleihen: Warum haben Hybrids es über den Großen Teich geschafft?

Corporate Hybrids, von erstklassigen Nicht-Finanzunternehmen emittierte Anleihen, sind eine Finanzierungsform mit Fremd- und Eigenkapitalelementen. Sie bieten in der Regel höhere Renditen als herkömmliche Anleihen, können aber mit einem höheren Risiko einhergehen. Hybrids werden oft von Unternehmen genutzt, um Kapital zu beschaffen, ohne ihr Eigenkapital zu verwässern.

Der europäische Markt für Corporate Hybrids ist aufgrund mehrerer Schlüsselfaktoren heute stärker standardisiert:

1.     Flexibilität der Emittenten: Unternehmen haben ihre Strukturen in Bezug auf Hybrids angepasst, um auf sich verändernde Marktbedingungen zu reagieren und so Stabilität und Planbarkeit zu gewährleisten.

2.     Bewährte Rahmenwerke: Bewährte Kriterien und Methoden von Ratingagenturen wie Moody's und S&P sorgen für einen einheitlichen Ansatz bei der Bewertung von Hybrids.

3.     Marktnachfrage: Es gab eine starke Nachfrage nach Hybrids von Anlegern, die höhere Renditen und Diversifizierungsvorteile im Visier haben, was die Emittenten dazu ermutigt hat, stärker standardisierte Strukturen einzuführen.

4.     Erfolgsbilanz: In den letzten zehn Jahren haben sich Hybrids in verschiedenen Marktszenarien als zuverlässig erwiesen, was ihre Rolle in der Kapitalstruktur von Unternehmen gestärkt hat.

Hybrids haben in den vergangenen zehn Jahren ihre Zuverlässigkeit unter Beweis gestellt und sind heute ein fester Bestandteil der Finanzstruktur vieler Unternehmen. Sie sind besonders nützlich für Unternehmen mit langfristigem Investitionsbedarf, wie Versorger, und nicht börsennotierte Unternehmen, die sich nicht einfach am Aktienmarkt Kapital beschaffen können.

Vor Kurzem hat Moody's seine Methodik aktualisiert, was zu einem deutlichen Wachstum am US-Markt für Corporate Hybrids geführt hat. Dieser Trend wird sich voraussichtlich fortsetzen, und der US-Markt wird innerhalb der nächsten 12 bis 18 Monate möglicherweise bereits stärker wachsen als der europäische Markt. Der US-Markt ist jedoch weniger standardisiert, die Verpflichtungen der Emittenten sind weniger einheitlich, und es gibt strukturelle Unterschieden.

Da Hybrids an Investment-Grade-Märkten auf dem Vormarsch sind, können Fonds sie nicht unberücksichtigt zu lassen, um sich nicht potenzielle Renditen entgehen zu lassen. Mit dieser Entwicklung steigt das Risiko im Investment-Grade-Universum, das damit eine Ergänzung zu High-Yield-Anleihen und stark nachrangigen Finanzinstrumenten bildet.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Hybrids zum Sprung über den Großen Teichs angesetzt haben, um neue Märkte zu erschließen, und dabei ihre ganz speziellen Vorteile und Herausforderungen mit sich bringen.

Liquidität: Die Sieben-Billionen-Dollar-Frage

Im März 2025 erreichte das in US-Geldmarktfonds (MMF) verwaltete Vermögen den Rekordwert von 7 Bio. USD. Berücksichtigt man auch Fondsvermögen außerhalb der USA, beläuft sich das weltweite Gesamtvermögen auf über 10 Bio. USD, was etwa 15 Prozent des globalen Fondsvermögens insgesamt entspricht. Diese enorme Menge an Kapital in Geldmarktfonds zeigt, wie sehr Anleger diese risikoarme Anlageform schätzen.

Zentrale Aspekte und Auswirkungen für Anleger

1.     Liquiditätsbedarf: Anleger brauchen Liquidität, insbesondere in Zeiten der Ungewissheit. Geldmarktfonds sind risikoarm und leicht zugänglich, weshalb sie eine sichere Anlage darstellen.

2.     Attraktive Renditen: Trotz hoher Zinssätze bieten Geldmarktfonds Renditen, die höher sind als die Inflationsrate, was sie attraktiv macht. Diese Mischung aus Sicherheit und guten Renditen sorgt für anhaltendes Anlegerinteresse.

3.     Historische Muster: Nach der Finanzkrise 2008 sank das in Geldmarktfonds investierte Vermögen aufgrund von Zinssenkungen über einen Zeitraum von zwei Jahren langsam ab. In Zeiten weniger starker Zinssenkungen ging das in Geldmarktfonds investierte Vermögen entweder leicht zurück oder blieb konstant (siehe Abbildung 2).

4.     Mögliche Änderungen: Wenngleich Geldmarktfonds derzeit beliebt sind, könnten Anleger in Anleihen mit kurzer Duration umschichten, um bei etwas höherem Risiko höhere Renditen zu erzielen. Die Kombination von Geldmarktfonds mit solchen Anleihen könnte insgesamt bessere Renditen bieten.

Blick in die Zukunft

Die große Frage lautet: Wann wird das Kapital aus Geldmarktfonds wieder in riskantere Investitionen fließen? Bei hohen Zinsen und anhaltender Unsicherheit werden sich Geldmarktfonds wahrscheinlich vorerst weiter großer Beliebtheit erfreuen. Aber wenn die Zinsen schließlich irgendwann fallen, könnten wir eine allmähliche Verlagerung hin zu höher rentierlichen Anlagen wie Anleihen mit kurzer Duration erleben.

Insgesamt zeigt dieser Trend, dass Anleger vorsichtig sind und Sicherheit und Liquidität den Vorrang geben, aber dennoch gute Renditen anstreben. Hier die richtige Balance zu finden, ist in der komplexen Finanzwelt von heute wichtig.

Fundamentaldaten bei High-Yield-Anleihen im Fokus

Das Jahr 2025 stand bislang ganz im Zeichen der Ungewissheit. Handelskriege und die Konflikte in der Ukraine und im Nahen Osten beherrschen die Schlagzeilen. Wir haben daher einmal ganz bewusst dieses Geschehen ausgeblendet und uns angesehen, wie sich die Fundamentaldaten der europäischen und US-amerikanischen High-Yield-Emittenten auf Basis der neuesten Gewinnmeldungen entwickelt haben. Da die Berichtssaison nun zu Ende geht, versuchen wir ein Fazit der unserer Ansicht nach wichtigsten Themen zu ziehen.

Europäische High-Yield-Emittenten 

Im 4. Quartal 2024 blieb das Verhältnis von Upgrades zu Downgrades von High-Yield-Emittenten in Europa unter eins, was bedeutet, dass es mehr Downgrades als Upgrades gab (0,85 Upgrades pro Downgrade). Das ist eine Verbesserung gegenüber dem im 3. Quartal erzielten Wert von 0,8. Auf Indexebene ging die Bonität leicht zurück, da Rising Stars mit höherer Bonität (BB+) den Index verließen und in den Investment-Grade-Bereich aufstiegen.

Die Fundamentaldaten von High-Yield-Emittenten waren bis zu den Gewinnen im 3. Quartal sehr stabil, gaben jedoch im 4. Quartal nach und blieben hinter dem Investment-Grade-Segment zurück, insbesondere was den Verschuldungsgrad anbelangt. Dieser wird berechnet als Verhältnis von Schulden zu Aktiva. Er stieg im 4. Quartal aufgrund der schwächeren Rentabilität leicht an (von 3,45 auf 3,51, was bedeutet, dass die Unternehmen stärker verschuldet waren). Auch die Zinsdeckungsquote, die besser ist, wenn sie höher ist, sank im 3. Quartal von 5,24 auf 4,62 und erreichte damit fast ihren Tiefpunkt.

High-Yield-US-Emittenten

In den USA ist die Situation positiver, da die Zahl der Upgrades die der Downgrades weiterhin um etwa das 1,1-Fache übersteigt. Die Bilanzen der US-Emittenten von High-Yield-Anleihen sind nach wie vor solide, wobei sich die Bonitätskennzahlen sich für das 4. Quartal 2024 durchweg leicht verbesserten. Besonders hervorzuheben sind ein Rückgang der Verschuldung, nachdem diese drei Quartale in Folge gestiegen war, und ein Anstieg der Zinsdeckung, nachdem diese acht Quartale in Folge rückläufig war.

High-Yield-Anleihen der Schwellenländer

Die Fundamentaldaten für Emittenten von Unternehmensanleihen in Schwellenländern sind weiterhin stabil. Die Verschuldungsquoten sind leicht auf etwa 2,4 gestiegen und liegen damit immer noch deutlich unter dem Niveau bei High-Yield-Anleihen aus Industrieländern. Die Zinsdeckungsquote ist leicht auf etwa 4,7 gesunken und liegt somit ungefähr in der Mitte zwischen den Quoten der US-amerikanischen und europäischen Emittenten.