House View: 2025 Outlook

Aktien

2024 war ein renditestarkes Jahr an den Aktienmärkten, aber mit einer starken Streuung im regionalen Vergleich. Industrieländer zeigten eine bessere Wertentwicklung als Schwellenländer, und die USA führten in der Gruppe der Industrieländer das Feld an. Die Bewertungsspielräume scheinen zwar allmählich ausgereizt, insbesondere bei US-Aktien. Andererseits sehen wir keine zwingenden Argumente für einen bevorstehenden Kursrutsch.

Bei den Unternehmensgewinnen scheint der Trend weiterhin kräftig nach oben zu gehen, vor allem in den USA angesichts der Resilienz der US-Wirtschaft, eines potenziellen Wachstumsschubs durch höhere Staatsausgaben und des anhaltenden Investitionsbooms bei künstlicher Intelligenz.

Obgleich die Bewertungen bereits schwindelnde Höhen erreicht haben, scheinen US-Aktien weiter auf Outperformance-Kurs, da die Gewinne mittlerweile steigende Kennzahlen (KGV) als Kurstreiber abgelöst haben. An den europäischen Märkten ist das Bewertungsniveau zwar niedriger, dennoch dürften die Aktien mit Blick auf schwächeres Gewinnwachstum und das Risiko von Störungen des Welthandels Mühe haben, mit der US-Konkurrenz Schritt zu halten.

Staatsanleihen

Wir sind in Staatsanleihen leicht übergewichtet, mit einer Präferenz für den britischen Markt. Unserer Ansicht nach werden britische Staatsanleihen von einer stärkeren Lockerung der Zinszügel im Jahr 2025 profitieren, mit der die Bank of England auf einen Inflationsrückgang reagiert, der sich schneller vollzieht als vom Markt erwartet.

Wenngleich die Zinsen aller Wahrscheinlichkeit nach auch in anderen Industrieländern sinken werden, dürfte der Zinsrückgang hier hinter den Erwartungen zurückbleiben, insbesondere in den USA, wo sich die Inflation hartnäckig auf hohem Niveau halten könnte.

Dessen ungeachtet gehen wir von zunehmend steileren Renditekurven aus, nicht zuletzt wegen der stetigen Schrumpfung fiskalpolitischer Spielräume in vielen Ländern. Die Pandemie hat einen Präzedenzfall für zyklusunabhängige aktivere Fiskalpolitik geschaffen, und der politische Kurs des designierten US-Präsidenten Donald Trump scheint ebenfalls in diese Richtung zu gegen.

Japanische Staatsanleihen haben wir untergewichtet, weil wir davon ausgehen, dass die Bank of Japan aufgrund von Anzeichen für weiter zunehmenden Inflationsdruck gezwungen sein könnte, die geldpolitischen Zügel stärker zu straffen als am Markt erwartet.

Unternehmensanleihen

Bis August erlebte der Markt für Unternehmensanleihen eine Achterbahnfahrt. Danach beruhigte sich die Lage jedoch, sodass für das Gesamtjahr solide Ergebnisse zu Buche stehen, zumindest im Vergleich zu Staatsanleihen. Die zusätzliche Rendite (Credit Spread), die Anleger für das höhere Risiko bei Anlagen in Unternehmensanleihen verlangen, fiel zum Jahresende auf ein Rekordtief.

Obgleich dies normalerweise als Signal für ein schlechtes Risiko-Rendite-Verhältnis zu werten wäre, ist unser Gesamtexposure am Markt für Unternehmensanleihen weitgehend neutral. Dem Übergewicht in High-Yield-Emittenten steht ein Untergewicht in Investment-Grade-Anleihen gegenüber.

Die Spreads sind zwar eng, aber das Bonitätsprofil der Unternehmen hat sich verbessert, ein Trend, der sich bei anhaltendem Gewinnwachstum weiter fortsetzen dürfte. Damit dürfte es bei den Spreads wenig Bewegung geben, was das Renditeplus im High-Yield-Segment attraktiv macht. Mit Blick in die Zukunft wäre ein Anstieg der Risikoprämien für uns allerdings Voraussetzung für eine Erhöhung unseres Engagements in dieser Anlageklasse.

1.  Die USA unter Trump 2.0

Konkrete Aussagen zu Timing, Umfang und Ausgestaltung des neuen politischen Kurses der US-Regierung zu treffen, ist schlicht unmöglich. Wir gehen jedoch von drastischen Steuersenkungen aus, die zu einer starken Ausweitung des US-Defizits in einer Größenordnung von bis zu sieben Prozent des BIP führen. Zölle könnten zwar dazu beitragen, das Defizit zu reduzieren, werden jedoch auch inflationstreibend wirken. Maßnahmen zur Eindämmung der Immigration könnten die Inflation zusätzlich anheizen, haben diese doch eine Verknappung des Angebots an Arbeitskräften und damit eine Begrenzung des Wachstumspotenzials der US-Wirtschaft zur Folge.

An weiteren wichtigen Veränderungen zeichnen sich aus einer Finanzmarktperspektive u. a. Initiativen zur Ausweitung der Energieproduktion, eine Erhöhung der Verteidigungsausgaben und Deregulierung im Bankensektor, bei Kryptowährungen sowie beim Verbraucherschutz ab. Was Zölle anbelangt, machen diese nur einen kleinen Teil des gesamten Steueraufkommens aus (Abbildung 5), und es ist insgesamt mit sinkenden Steuern in den USA zu rechnen. Diese wirtschaftsfreundliche Politik zielt darauf ab, Investitionen zu fördern und die US-Kapitalmärkte im Vergleich zu anderen Ländern und Wirtschaftsblöcken noch attraktiver zu machen.

2. Neuausrichtung der Handels-, Fiskal- und Industriepolitik

Auch wenn wir weiterhin in einer globalisierten Welt leben werden (Abbildung 6), haben wir es doch mit einer zunehmend fragmentierten und multipolaren Welt zu tun. Nimmt man noch die Veränderungen im Welthandel hinzu, kommt man nicht umhin zu konstatieren, dass die Zeiten der kooperativen, regelbasierten Ordnung der vergangenen rund 35 Jahre größtenteils vorbei sind.

Im Wahlkampf hat Donald Trump immer wieder neue Vorschläge zur Begrenzung des Handels, insbesondere mit China, in den Raum gestellt. Dazu wird vermutlich eine entsprechende Gesetzesgrundlage geschaffen. Timing und konkrete Ausgestaltung dieser Politik und die genaue Stoßrichtung von Verhandlungen sind jedoch noch ungewiss. Wir gehen allerdings davon aus, dass der neue US-Präsident rasch Entscheidungen treffen wird, die bewusst auf Eskalation angelegt sind.

Die Fiskalpolitik ist vielen Regierungen weniger eine Dorn im Auge. Staatliche Förderung in den Bereichen Verteidigung, Energie, Technologie und Sozialpolitik ist ein Zeichen unserer Zeit. Weiter ausgebaut und effizient umgesetzt könnte sie ein wichtiges Gegengewicht zu Zöllen und der Unsicherheit im Außenhandel bilden.

3. Tech-Boom: Künstliche Intelligenz und mehr

Neueste Studien zu Unternehmen, die mit KI arbeiten, zeichnen ein gemischtes Bild von der Effizienzsteigerung durch KI in der Praxis. Doch das produktivitätssteigernde Potenzial von KI liegt nicht nur in den Effizienzgewinnen, sondern auch in den Investitionsanreizen. Die Investitionen sind rasant gestiegen, und dieser Trend dürfte sich in den kommenden Jahren fortsetzen.

Mit Stand 2024 sind die Investitionen in Kategorien mit KI-Bezug seit der Pandemie mehr als doppelt so stark gestiegen wie die breiter gefassten US-Anlageinvestitionen. Auch bei der Produktion von Computern und Elektronik in den USA ist ein sprunghafter Anstieg zu verzeichnen (Abbildung 7). Die Visibilität von Investitionen mit KI-Bezug in der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung macht den Wachstumseffekt greifbar.

4. Weniger Gleichlauf in den geldpolitischen Zyklen

Die Zentralbankpolitik ist nach wie vor ein aktuelles Thema und wird 2025 sicherlich ein bestimmender Faktor für die Finanzmärkte und die Wirtschaftsentwicklung sein.

Trotz der mittlerweile wieder gesunkenen Volatilität an der Inflationsfront ist es aus unserer Sicht durchaus wahrscheinlich, dass die Geldpolitik von Land zu Land stärker variieren wird, als dies lange Zeit der Fall war, sofern die Weltwirtschaft nicht einem großen Schock ausgesetzt ist. Manche Zentralbanken gehen in die Zinssenkungsoffensive, andere treten eher auf die Bremse, und einige müssen sich erst noch auf einen Zinssenkungskurs einschwenken. Damit sollten sich für Anleger bei Anleihen und Währungen attraktive Relative-Value-Chancen eröffnen.