Den Blick weiten

Wesentliches Element einer Anlagestrategie ist die Portfoliozusammenstellung. Sie trägt dazu bei, dass Investoren anlage- oder branchenspezifische Risiken zur Steigerung risikobereinigter Renditen streuen können.

Laut Harry Markowitz, Nobelpreisgewinner und Ökonom, ist Diversifizierung das einzige, was es bei Kapitalanlagen „gratis“ gibt. Innerhalb der privaten Märkte können sich Investoren durch Spezialisierung in eine bessere Position bringen, und zwar durch Vorteile bei Informationsbeschaffung und Deal-Sourcing, die zu einer Outperformance beitragen können. Mit einem echten Verständnis von Portfoliorisiko und Korrelationen auf Sektorebene können Investoren die richtige Balance zwischen Spezialisierung und Diversifizierung finden, um die Alpha-Generierung zu maximieren, ohne überhöhte Konzentrationsrisiken einzugehen.

Die schwierige Aufgabe der Portfoliozusammenstellung an privaten Märkten

Die Quantifizierung von Portfoliorisiko und Diversifizierungsvorteilen an privaten Märkten ist ein schwieriges Geschäft. Im Gegensatz zu öffentlichen Märkten sind Daten zur historischen Wertentwicklung häufig nicht verfügbar, unvollständig oder basieren auf „geglätteten“ Bewertungen, die der Preisvolatilität auf Transaktionsebene nicht in ihrem vollem Umfang Rechnung tragen. Außerdem können unterschiedliche Methoden zu zeitlichen Verzögerungen zwischen Änderungen der Transaktionspreise und Bewertungsänderungen führen. Dadurch kann die Illusion einer Diversifizierung entstehen, die jedoch unter Umständen nicht gegeben ist, wenn die Anlagen verkauft werden müssen.

Erschwerend kommt hinzu, dass die Infrastruktur- und Immobilienmärkte sich kontinuierlich weiterentwickeln. Der Anteil neuer auf Digitalisierung und Klimawandel ausgerichteter Sektoren an den Infrastrukturinvestitionen ist größer geworden. Im Immobilienbereich gab es in den letzten 20 Jahren eine dramatische Veränderung in der Zusammensetzung von Anlegerportfolios. So machen alternative Sektoren einen immer größeren Anteil aus, während der Anteil von Einzelhandelsobjekten gesunken und der auf Industrieobjekte entfallende Portfolioanteil gestiegen ist (Abbildungen 1 und 2). Manche dieser Sektoren sind äußerst heterogen, mit Unterschieden im Risikoniveau und in der Art von Risiken.

Deshalb haben die meisten Anleger in der Vergangenheit versucht, das Portfoliorisiko durch „naive Diversifizierung“ zu reduzieren, d. h. durch eine logische Aufteilung auf mehrere Sektoren, Regionen und Anlageklassen, anstatt komplexere quantitative Methoden zu nutzen.

Simplistische Ansätze haben die Schwäche, dass sie auf einer impliziten Diversifizierung zwischen Sektoren basieren und damit möglicherweise das Portfoliorisiko unterschätzt oder aber attraktive Chancen untergewichtet werden. Außerdem werden Gewichtungen in der Regel kapitalbezogen vorgenommen und nicht risikobasiert. Maximiert wird der Diversifizierungseffekt grundsätzlich durch eine Portfolioallokation mit gleichen Risikogewichten, die sich in einem Portfolio aus Sektoren mit unterschiedlichem Gesamtrisikoniveau ganz erheblich von den kapitalbezogenen Gewichtungsanteilen unterscheiden können (Abbildung 3).

Generalisierungen erfolgen meist auf der Ebene der Anlageklasse, auf Basis von historischen Kennzahlen und Zusammenhängen. Unseres Erachtens bedarf es eines granulareren, stärker zukunftsorientierten Ansatzes, bei dem auch Allokation und Risiken auf Teilsektorebene Berücksichtigung finden. So unterscheidet sich beispielsweise das Risikoprofil eines subventionierten Solarparks von dem eines Flughafens, obwohl es sich bei beiden um Infrastrukturanlagen handelt.

Darüber hinaus sind wir der Meinung, dass die Anleger vor allem das Portfoliorisiko und die Diversifizierung über einen mehrjährigen Horizont, der der Haltedauer ihrer Anlagen entspricht, im Blick haben sollten, nicht die Diversifizierung der jährlich gemessenen Wertentwicklung. Nach dieser Maßgabe haben wir ein Tool zur Portfoliozusammenstellung entwickelt, (siehe Relative Value).

Diversifizierung bei Real Assets

Der Wunsch nach höheren Renditen und Diversifizierung in Bezug auf Anlagen an den öffentlichen Aktien- und Anleihemärkten hat viele institutionelle Anleger dazu veranlasst, den Portfolioanteil von Real Assets zu erhöhen. Weltweit ist die Kapitalbeschaffung auf dem privaten Markt von den fünf Jahren vor der globalen Finanzkrise bis zu den fünf Jahren bis 2021 um 139 Prozent gestiegen.¹ Mit einem größeren Portfolioanteil solcher Anlagen spielt Diversifizierung eine zunehmend wichtige Rolle. In unserer Real Assets-Studie 2023 nannten 57 Prozent der befragten Anleger die Diversifizierung als Hauptfaktor für eine Anlage in Real Assets.²

Real Assets bieten erhebliches Diversifizierungspotenzial. Bei Immobilien handelt es sich um einen zyklischen Sektor, doch lokale Angebots- und Nachfragefaktoren, Nutzungsart, Qualität der Objekte, Mietdauer und Mieterstruktur führen zu unterschiedlichen Risikoprofilen auf Anlageebene (wie in dem Beitrag „How to benefit from specialisation and diversification in real estate“ beschrieben).³

Bei Infrastruktur bietet sich sogar ein noch heterogeneres Bild. Die Risiken sind hier häufig sektorspezifisch, zu nennen sind in diesem Zusammenhang u. a. das regulatorische Risiko, Mautstraßenverkehr, die Verbreitung von Breitband-Glasfaser oder Strompreise. Diese Risiken können bis zu einem gewissen Grad mit wirtschaftlichen Faktoren verknüpft sein, aufgrund der essenziellen Bedeutung von Infrastruktur sind andere jedoch überwiegend idiosynkratisch.

Selbst innerhalb von Sektoren können Risiken je nach Einnahmen- und Vertragsstruktur variieren, was sich wiederum darauf auswirken kann, wie stark die Anlage einem Preis- und Mengenrisiko ausgesetzt ist. So hat ein Windpark mit Einnahmen, die zu 100 Prozent aus staatlichen Subventionen stammen, ein anderes Risikoprofil als ein Anbieter, der Strom zum Großhandelspreis verkauft. Abbildung 4 zeigt unsere Analyse der Risikostruktur für bestimmte Sektoren.

Trotz der vielen verschiedenen Cashflow-Risikotreiber in den Sektoren Immobilien und Infrastruktur kann eine Zusammenfassung dieser Sektoren zu erhöhten Korrelationen der Marktpreise innerhalb einer Anlageklasse beitragen. Dieselbe Gruppe von Investoren interessiert sich meist für die verschiedenen Sektoren innerhalb einer bestimmten Anlageklasse. Bei hohem noch nicht investierten Anlagekapital und großen Liquiditätsreserven steigen meist auch die Preise in Sektoren, die ansonsten in keinerlei Beziehung zueinander stehen.

Am stärksten ist der Diversifizierungseffekt, wenn mehrere Real-Asset-Klassen miteinander kombiniert werden. Mithilfe unserer speziellen Relative-Value-Methode können wir das Portfoliorisiko in einer zukunftsgerichteten Perspektive quantifizieren. Abbildung 5 zeigt, wie stark Diversifizierung das Risiko innerhalb eines Immobilien- und Infrastrukturportfolios unserer Einschätzung nach reduzieren kann: Relativ zum gewichteten durchschnittlichen Risiko jedes einzelnen Sektors kann eine Reduzierung um 45 Prozent erzielt werden.

Quantitative Tools können zwar hilfreich sein, dennoch ist es wichtig zu beachten, dass sich Korrelationen im Laufe der Zeit verändern. So sind negative Extremrisiken in historischen Datenbeständen möglicherweise gar nicht erfasst oder bis zu deren Eintreten nicht vorstellbar.

Tools für eine quantitative Portfoliozusammenstellung berücksichtigen normalerweise nur die „bekannten Unbekannten“, während viele Sektoren ihre eigenen negativen Extremrisiken (zum Beispiel regulatorische Risiken) haben, die zu einem dauerhaften Kapitalverlust führen können. Daher ist der Faktor Mensch mit seiner Einschätzung in der Portfoliozusammenstellung unabdingbar. Unseres Erachtens empfiehlt es sich grundsätzlich, das von den quantitativen Tools vorgeschlagene Diversifizierungsniveau zur Absicherung gegen die „unbekannten Unbekannten“ zu erhöhen.

Real Assets werden auf privaten Märkten gehandelt. Jeder Deal ist individuell und hängt von den Spezialkenntnissen und den Netzwerken der jeweiligen Manager ab. Die Intransparenz dieser Märkte kann Ineffizienzen zur Folge haben, doch es entstehen auch Chancen, Fehlbewertungen auszunutzen. Auch First Mover, die ihr Anlagekapital effektiv und effizient investieren können, können hier punkten.

Neue Sektoren bieten sich für das Ausnutzen von First-Mover-Vorteilen geradezu an. Fonds legen ihre Mittel normalerweise über einen Zeitraum von ein bis drei Jahren an. Wer einen neuen Fonds auflegen oder ein neues Mandat einrichten muss, um eine sich bietende Chance zu nutzen, kommt eventuell zu spät. Ein Multi-Asset-Manager kann jedoch schnell in einen neu entstehenden Markt einsteigen, ohne dafür ein neues separates Mandat einrichten zu müssen.

Mit Blick auf unsere eigenen Anlagen bedeutet ein Multi-Asset-Ansatz, dass wir zwischen Anlagearten hin- und herwechseln können, wenn wir Wertpotenzial identifizieren, und Anlageklassen untergewichten können, die entweder kein Wertpotenzial haben oder nicht verfügbar sind. So ist der Deal Flow zum Beispiel bei Mittelstandskrediten im Jahr 2020 nahezu gänzlich versiegt.

Ein Multi-Asset-Manager kann leichter auf Anlagen umsteigen, die immer noch gehandelt werden und einen guten relativen Wert bieten, wenn das bei anderen nicht mehr der Fall ist. Abbildung 6 zeigt dies. Im Jahr 2020 boten strukturierte Finanzierungen bei reichem Angebot einen guten relativen Wert. 2021 war dies nicht der Fall, sodass im vergangenen Jahr mehr Deals abgeschlossen wurden. Im Jahr 2022 lieferten Deals im Bereich Private Corporate Debt einen besseren relativen Wert als andere Anlageklassen, wodurch sich für Multi-Asset-Manager die Gelegenheit bot, damit ihre Portfolios umzustrukturieren und den Effekt aus dem Jahr 2020 zu kompensieren.

Bei einem Manager, der einen auf eine einzige Anlageklasse ausgerichteten Ansatz verfolgt, entsteht angesichts dieser drastischen Veränderungen im Deal Flow eine große Ungewissheit im Hinblick darauf, wie schnell das Anlagekapital investiert werden kann.

Obwohl diese Anlagen weniger liquide sind, werden sie mit steigender Nachfrage leichter handelbar. In Kombination mit dem unsicheren Inflationsausblick und den Kosten traditioneller liquider Sicherungsinstrumente spricht dies ganz klar für die Aufnahme von Real Assets in ein Portfolio.

Wie erwähnt, ist das Real-Asset-Universum heterogen. Sektoren und Anlageklassen folgen jeweils ihren eigenen speziellen Zyklen. Angesichts eines breiten Spektrums an Möglichkeiten können Investoren Fehlbewertungen zwischen und innerhalb von Anlageklassen ausnutzen und so in die attraktivsten Bereiche investieren.

Abbildung 7 zeigt die Illiquiditätsprämie gegenüber vergleichbaren öffentlichen Schuldtiteln, die wir zyklusübergreifend bei Infrastrukturschuldtiteln, Immobilienschuldtiteln und Private Corporate Debt beobachtet haben. Von 2012 bis 2015 boten Infrastrukturschuldtitel die höchsten Illiquiditätsprämien, was möglicherweise darauf zurückzuführen ist, dass die Kapitalkosten für Banken für das Halten von langfristigen Verbindlichkeiten nach der Finanzkrise hoch waren. Infolgedessen weiteten sich die Spreads aus.

Umgekehrt waren die letzten Jahre durch reichlich Liquidität und intensiven Wettbewerb bei Infrastrukturschuldtiteln gekennzeichnet, was zu einer im Vergleich zu Immobilien und Private Corporate Debt niedrigeren Illiquiditätsprämie führte.

Abbildung 7: Illiquiditätsprämien nach Anlageklassen schwanken im Zyklusverlauf (Basispunkte)

Quelle: ICE Bank of America Merrill Lynch, Bloomberg, Aviva Investors. Stand: 30. Dezember 2022

Neben den inhärenten Unterschieden zwischen Teilsektoren können auch unterschiedliche Bewertungsmethoden, Mittelzuflüsse bei Fonds für bestimmte Anlageklassen und Regulierung zu Diskrepanzen bei den Marktzyklen beitragen (so wirken sich beispielsweise die Zinssätze in der Regel erst mit Verzögerung auf das Segment Real Estate Long Income aus). Dies lässt sich jedoch nur schwer bewerten. Eine Auswahl an Multi-Asset-Chancen ermöglicht Investoren einen schnellen Wechsel zwischen Sektoren oder Anlageklassen, um sich so den besten relativen Wert zu sichern.

Möglichkeiten für Arbitragegewinne können sich aus unterschiedlichen Strukturen oder unterschiedlichen Teilen der Kapitalstruktur ergeben, die zwar ähnliche Risiken haben können, aber unterschiedliche Renditen bieten – so zum Beispiel Income Strips im Vergleich zu Immobilienschuldtiteln (siehe Abbildung 8).

Im Jahr 2020 boten Income Strips trotz einer breiteren potenziellen Renditeverteilung am Ende der Haltedauer eine höhere Rendite als Immobilienschuldtitel. Das hat sich in den letzten zwei Jahren jedoch umgekehrt, was bedeutet, dass Immobilienschuldtitel einen besseren relativen Wert bieten.

Abbildung 8: Erwartete Renditen gegenüber Staatsanleihen, Income-Strips im Vergleich zu Immobilienschuldtiteln (Prozent)

Quelle: Aviva Investors, September 2022‌‌

Auch Aktien sowie nachrangige und vorrangige Schuldtitel können unterschiedliche Marktzyklen haben, selbst wenn sie der Finanzierung ähnlicher Vermögenswerte dienen.

Aus den Immobilienwerten in Abbildung 9 wird ersichtlich, dass sich die Attraktivität der Positionen in der Kapitalstruktur in Abhängigkeit von der Höhe der Änderungen der Immobilienbewertungen ändern wird. 

• Wegen der unterschiedlichen Renditetreiber innerhalb einer Anlageklasse besteht erhebliches Diversifizierungspotenzial bei Real Assets, was höhere risikobereinigte Renditen verspricht. Ein Multi-Asset-Portfolio ermöglicht eine effektivere Portfoliozusammenstellung, bei der die Facetten jedes einzelnen Investments und nicht nur Sektoren als Blöcke berücksichtigt werden.
• Der Deal Flow des Real-Asset-Marktes kann in bestimmten Bereichen großen Schwankungen unterliegen. Mit Blick auf die breitere Auswahl an Chancen dürfte das Anlagekapital schneller investiert werden können.
• Das Real-Asset-Universum ist heterogen. Sektoren und Anlageklassen folgen jeweils ihren eigenen speziellen Zyklen. Angesichts eines breiten Spektrums an Möglichkeiten können Investoren Fehlbewertungen zwischen und innerhalb von Anlageklassen ausnutzen und so in die attraktivsten Bereiche investieren.