Zinsen, Bewertungsanpassung und relative Wertentwicklung

Dieser Artikel beschäftigt sich mit folgenden Themen:

• Relative Wertentwicklung bei Real Assets im Markt- und Regionenvergleich
• Chancen bei „Brown-to-Green“-Immobilien
• Auswirkungen der politischen Entwicklung in Großbritannien auf Anlagen in Real Assets

Das Marktumfeld für Anlagen in Real Assets hat sich im Laufe des Jahres 2023 stark verändert. Angesichts des Inflationsschubs haben die Zentralbanken die Zinsschraube angezogen. Parallel dazu hat ein Neubewertungsprozess eingesetzt, der sich jedoch nicht bei allen Anlagen in gleichem Tempo vollzogen und im Ergebnis zu einem neuen Relative-Value-Bild im Sektor-, Länder- und Transaktionsstrukturvergleich geführt hat.¹

Auch wenn die Zinserhöhungen in den letzten Monaten nicht mehr so stark forciert wurden, herrscht nach wie vor Unsicherheit in Bezug auf die künftige Zinsentwicklung und deren potenzielle wirtschaftliche Auswirkungen. Anleger in Sachwerte sollten aber nicht nur auf die kurzfristigen Risiken und taktischen Chancen in diesem Marktumfeld achten, sondern auch die längerfristigen thematischen Trends im Blick behalten, vom Konsumverhalten über den demographischen Wandel bis hin zum Stand der Dinge in Sachen Energiewende.

Auch politische Entscheidungen haben Auswirkungen auf die Märkte für Sachwerte. In Großbritannien könnte mit den als „Mansion House Reforms“ bezeichneten Finanzreformen der Regierung in den kommenden Jahren in erheblichem Umfang zusätzliches Anlagekapital in Real Assets fließen. Mit diesen Reformen sollen die Weichen dafür gestellt werden, dass beitragsorientierte Pensionsfonds verstärkt an privaten Märkten investieren.²

Parallel dazu hat die Ankündigung von Premierminister Rishi Sunak am 20. September, bestimmte Klimaziele erst später erreichen zu wollen oder ganz aufzugeben³, Bedenken hinsichtlich einer Verwässerung der Klimapolitik genährt. Und dies trotz der zunehmend dynamischen Entwicklung im privaten Sektor und großen Anlegerinteresses an Real Assets mit Energiewendepotenzial wie emissionsarmen Immobilien, Anlagen zur Erzeugung erneuerbarer Energien, Glasfaserbreitbandnetzen und Ladenetzen für Elektrofahrzeuge.

James Tarry (JT), Senior Portfolio Manager Real Assets, und Luke Layfield (LL), Portfolio Manager Real Assets, sind Teil des Multi-Asset-Teams im Real-Assets-Bereich und Co-Manager der Climate Transition Real Assets-Strategie. Sie haben AIQ ihren Ausblick erläutert.

Wie macht sich die anhaltende Unsicherheit in Bezug auf die weitere Inflations- und Zinsentwicklung am Real-Assets-Markt bemerkbar?

LL: Die Inflation hält sich hartnäckig, und es gibt Befürchtungen, dass es in manchen Volkswirtschaften zu einer Lohn-Preis-Spirale kommt. Vor diesem Hintergrund ist längerfristig mit einem höheren Zinsniveau zu rechnen. In den letzten Wochen gab es erste Anzeichen für eine Abschwächung des Preisauftriebs sowie eine Pause im Zinserhöhungszyklus in Großbritannien und den USA. Doch das Thema Inflation dürfte nicht so schnell vom Tisch sein, wie man sich dies in der Politik erhofft. Andererseits besteht auch das Risiko, dass die Zentralbanken zu stark auf die Bremse treten und die Zinsen zu lange auf einem zu hohen Niveau halten, mit einem entsprechenden wachstumsdämpfenden Effekt.

Unser Basisszenario ist eine K-förmige Erholung am Immobilienmarkt mit dem Segment der Premiumlagen in der Pole-Position. Objekte in Zweit- und Drittlagen werden unter Druck geraten und in manchen Fällen funktional obsolet werden.

Die besten Perspektiven sehen wir für attraktive Objekte mit guten Fundamentaldaten. Wir setzen aber auch auf die Repositionierung von Zweitlagenobjekten in den richtigen Sektoren und an den richtigen Standorten. Wenn es gelingt, diese wirtschaftlich auf Kurs zu bringen und an die Anforderungen in Zeiten des Klimawandels anzupassen, besteht hier Aussicht auf Wertsteigerungen.

Im Zuge der aktuellen Neubewertungswelle, die den britischen und den europäischen Markt erfasst hat, bieten sich hier Chancen mit Blick auf den Preisabschlag bei diesen Anlagen. Es bestehen fraglos Risiken, nicht zuletzt aufgrund der hohen Inflation und damit steigender Baukosten. Daher gehen wir selektiv und weiterhin diszipliniert vor. Ein Positivfaktor ist der aktuell geringere Wettbewerb bei dieser Art von Anlagen, da heute weniger Investoren bereit sind, in dem Umfang Zeit und Geld zu investieren, wie dies erforderlich ist.

Wo sehen Sie Relative-Value-Potenzial im Vergleich der verschiedenen Immobiliensektoren und -strategien?

JT: Wir sehen große zyklische Chancen im Bereich Real Estate Debt. Auf der Angebotsseite beobachten wir eine eingeschränktere Kreditvergabe, während die Kreditnehmer fällig werdende Darlehen refinanzieren müssen. Angesichts der starken Bewertungskorrekturen am Markt in den vergangenen zwölf Monaten sehen wir nur relativ begrenzte Abwärtsrisiken kurz vor dem Tiefpunkt im Konjunkturzyklus.

Umgekehrt sehen wir im Bereich Real Estate Equity zwar durchaus auch interessante Möglichkeiten, die Transaktionsvolumina sind hier indes rückläufig, wahrscheinlich weil die Eigentümer einen günstigeren Zeitpunkt für einen Verkauf abwarten. In diesem Segment setzen wir auf Objekte mit risikoadäquaten Preisen und einem attraktiven Relative-Value-Profil im Vergleich zu Debt Investments.

Was unseren Sektorausblick anbelangt, profitieren Industrieobjekte von starken Fundamentaldaten dank des anhaltenden Wachstumstrends im Online-Einzelhandel und einer strukturellen Angebotsknappheit bei Logistikflächen in ganz Großbritannien und Teilen Europas. Die Bewertungsanpassung hat sich in diesem Sektor rasch vollzogen, sodass er jetzt als angemessen bewertet gelten kann. Auch Wohnimmobilien haben vergleichsweise starke Fundamentaldaten zu bieten und profitieren von der günstigen langfristigen demographischen Entwicklung. Die Bewertungsanpassung vollzieht sich hier jedoch langsamer.

Sie haben bisher argumentiert, dass geografische Unterschiede gegenüber speziellen für die Asset-Klassen Immobilien und Infrastruktur prägenden Trends an Bedeutung verlieren.⁴ Trifft das immer noch zu?

LL: Es ist nach wie vor so, dass sich strukturelle Trends im Ländervergleich kaum unterscheiden. Wie James bereits gesagt hat, sind Logistik und Wohnen die Nutzungsarten mit den besten Fundamentaldaten am Immobilienmarkt. Operative Segmente wie Hotels, Studentenwohnungen und Pflegeheime haben aus unserer Sicht ebenfalls Potenzial. Bei Büroimmobilien bietet sich ein gemischtes Bild mit Best-in-Class-Objekten in Premiumlagen einerseits und deutlich weniger gefragten Objekten in Zweit- und Drittlagen andererseits. Im Infrastruktursegment geben längerfristige Themen Bereichen wie Glasfaser-Breitbandnetze und E-Ladestationen Auftrieb, die ganz im Zeichen des Übergangs zu einer klimaneutralen Wirtschaft stehen. Das ist überall so.

Die makroökonomischen Rahmenbedingungen sorgen jedoch für zyklische Unterschiede. Die Inflationsraten variieren von Land zu Land, und die Zinsen steigen unterschiedlich schnell. In Großbritannien ist der Preisauftrieb besonders stark, zum Teil wegen des Brexit. Auch das Zinsniveau ist dort strukturell höher als in Europa. Auf dem britischen Markt können Anleger in Sachwerte also höhere absolute Renditen erzielen, und auch die Bewertungsanpassung hat sich dort schneller vollzogen als an den meisten europäischen Märkten. Auch wenn sich dies vermutlich in den kommenden Monaten normalisieren wird, scheint der britische Markt aktuell eine bessere relative Wertentwicklung zu bieten als Europa.

Unabhängig davon sollten Anleger einen diversifizierten Ansatz verfolgen, da sie damit in Phasen mit einer divergierenden Wertentwicklung im Länder- und Sektorvergleich besser fahren. Für alle Sektoren gleichermaßen prägende strukturelle Trends werden sich in verschiedenen Ländern je nach relativem BIP-Wachstum unterschiedlich manifestieren. Auch die regulatorischen Rahmenbedingungen und wirtschaftlichen Schwerpunkte unterscheiden sich von Land zu Land. So gibt es in Spanien wesentlich mehr Solaranlagen als in Großbritannien, wo Offshore-Windkraftanlagen stärker vertreten sind.

Wo sehen Sie in Großbritannien und Europa die größten Chancen im Infrastrukturbereich? 

JT: Interessant sind die Unterschiede in der Preisentwicklung zwischen Debt- und Equity-Segment bei einigen Core-Plus-Infrastrukturobjekten in den letzten zwölf Monaten. Der starke thematische Rückenwind für Objekte in den Bereichen erneuerbare Energien und digitale Infrastruktur sorgt in Kombination mit der starken Nachfrage nach diesen Sektoren für ein hohes Preisniveau im Equity-Segment. Das könnte sich jedoch demnächst ändern, und wir gehen davon aus, dass die Preise in den kommenden Monaten nachgeben werden. Im Infrastruktur-Debt-Segment hat sich die Preisanpassung parallel zur Zinsentwicklung schneller vollzogen. Mit Blick auf eine Historie niedriger Ausfallraten und starker Erlösquoten erscheint dieses Segment aktuell attraktiv bewertet.

Wir favorisieren weiterhin Wachstumssegmente, die vom Übergang zu einer klimaneutralen Wirtschaft profitieren, wie Glasfaser-Breitbandnetze und Ladeinfrastruktur für Elektroautos. Diese weisen eine geringere Korrelation zur Zinsentwicklung auf. In diesen Sektoren gibt es auch die Option hybrider Strukturen, mit denen Anleger sowohl am Aufwärtspotenzial im Equity-Segment partizipieren als auch ihr Abwärtsrisiko begrenzen können, beispielsweise über Wandelanleihen, mit denen man sich auch bei volatileren Bewertungen die Aktienoption offenhalten kann.

Wie wirken sich die aktuell attraktiven risikolosen Zinssätze am Markt auf die Nachfrage nach Sachwerten aus?

LL: Wir sehen weiterhin eine starke Nachfrage, insbesondere von Anlegern, die in dieser Anlageklassen bisher untergewichtet waren und nun allmählich deren Vorteile erkennen. Je nach Anlageziel bieten sich hier verschiedene Lösungen an. Für Anleger, bei denen Cashflow und Verbindlichkeiten im Vordergrund stehen, können Debt-Anlagen attraktiver sein, für Anleger mit Wachstumsfokus sind Equity-Anlagen oder Debt-Investments mit höherem Risiko oft die bessere Wahl.

Ein Jahr nach der verbindlichkeiteninduzierten Investmentkrise im September 2022 und des anschließenden kontinuierlichen Anstiegs des Zinsniveaus sind viele leistungsorientierte Pensionsfonds nun finanziell besser aufgestellt als zum damaligen Zeitpunkt. Diese Fonds haben in der Vergangenheit stark in Sachwerte investiert, mittlerweile eine niedrigere Toleranzschwelle für Illiquidität und streben in vielen Fällen einen Buy-out an. Daher hat es in dieser Anlegerkategorie in gewissem Umfang Verkäufe gegeben.

Versicherer wiederum kaufen diese Verbindlichkeiten. Die Nachfrage nach Real Asset Debt – insbesondere Debt-Anlagen, die so strukturiert sind, dass sie die Kriterien für eine Erhöhung des Diskontierungszinses (Matching Adjustment) erfüllen und damit von einer günstigen Behandlung nach der Solvency II-Verordnung profitieren – ist besonders stark, da hier für Versicherer Aussicht auf attraktive risikobereinigte Renditen besteht. Auch bei beitragsorientierten Pensionsfonds wächst das Interesse an Real Assets als Instrument zur Renditesteigerung und stärkeren Diversifizierung, mit dem sich gleichzeitig eine breitere Wirkung in den Bereichen Umweltschutz, Soziales und Governance (ESG) erzielen lässt.

Zudem versucht die britische Regierung derzeit, beitragsorientierten Pensionsfonds Anreize zu setzen, um verstärkt an den privaten Märkten zu investieren. Welchen Effekt könnte dies haben?

LL: Die vom britischen Schatzkanzler im Juli angekündigten Mansion House Reforms sollen beitragsorientierte Pensionsfonds dazu bewegen, bis 2030 fünf Prozent ihres Vermögens in nicht börsennotierte Aktien zu investieren. Damit will die Regierung GBP 75 Mrd. an zusätzlichem Kapital freisetzen. Dabei will man zwei Fliegen mit einer Klappe schlagen: Anleger sollen damit von besseren Renditen profitieren, und das Wirtschaftswachstum soll angekurbelt werden (auch wenn nicht nur in Großbritannien investiert wird).

Wir sehen darin eine positive Entwicklung für Real Assets. Der Fokus der Initiative liegt momentan noch auf Venture Capital, aber bereits jetzt ist klar, wohin die Reise gehen soll. Grundsätzlich sollen damit die Weichen dafür gestellt werden, dass beitragsorientierte Pensionsfonds in ein breiteres Spektrum an Anlagen investieren.

Diese Fonds waren mit Anlagen in Sachwerte bislang eher zurückhaltend. Grund dafür waren Bedenken mit Blick auf die Liquidität dieser Investments, denen mit bestimmten Anlagestrukturen Rechnung getragen werden kann, aber auch der Kostenpunkt. Bestandteil der Mansion House Reforms ist ein „Value for Money Framework“, demzufolge Anlageentscheidungen nicht rein unter Kostengesichtspunkten, sondern auch mit Blick auf die langfristigen Renditen getroffen werden sollten. Für diese Fonds sind Anlagen in Sachwerte eine Option, durch Illiquiditätsprämien bessere risikobasierte Renditen zu erzielen und sich dank der geringen Korrelation von Sachwerten und Börsen Diversifizierungsvorteile zu sichern.

Infrastrukturanlager haben angesichts der langen Genehmigungsfristen für neue Projekte in Europa und insbesondere in Großbritannien immer wieder Alarm geschlagen. Ist dieses Thema aus einer Multi-Asset-Perspektive ein Problem?

JT: Die Planungsphase von Infrastruktuprojekten und auch einige Immobilienprojekte dauern zu lange. Nach den regierungseigenen Daten hat sich die Frist bis zur Erteilung einer Development Consent Order für Infrastrukturtransaktionen in dem Zeitraum von 2012 bis 2021 von 2,6 auf 4,2 Jahre nahezu verdoppelt.⁵ Auch der Netzanschluss für eine Anlage zur Erzeugung erneuerbarer Energien kann mehr als fünf Jahre auf sich warten lassen. So wird sich der anvisierte Ausstieg aus fossilen Brennstoffen in der Stromversorgung bis 2035 kaum realisieren lassen.

Auch in der Verwaltung des Local Electric Vehicle Infrastructure-Fonds liegt einiges im Argen. Diese Probleme könnten den Ausbau der E-Mobilität behindern. Auch der Netzausbau zur Integration neu gebauter Wohnimmobilien mit emissionsarmen Erdwärmepumpen kommt nicht schnell genug voran.

In seiner Rede am 20. September hat der Premierminister die Problematik der langen Planungsfristen angesprochen und eingeräumt, dass hier Abhilfe geschaffen werden muss, damit das Land seine Klimaziele auch erreicht.

Zentraler Punkt der Rede war die Verschiebung des Verkaufsverbots für Neuwagen mit Verbrennungsmotor von 2030 auf 2035. Wie sehen Sie das?

JT: Nicht nur das Aus für den Verbrenner soll später kommen, auch das Verbot für den Einbau neuer Gasheizungen wurde nach hinten verschoben. Es greift nun eine Ausnahmeregelung für 20 Prozent der Haushalte, die ihre Gasheizung vorerst nicht durch Wärmepumpen ersetzen müssen.

Aus Anlegerperspektive ist jede Art von politischem Schlingerkurs nicht nur wenig hilfreich – eine klarere Linie wäre wünschenswert –, sondern sendet auch das falsche Signal einer klimapolitischen Kehrtwende auf breiterer Front. Großbritannien hat zwar in puncto Dekarbonisierung in den letzten 30 Jahren schon viel erreicht, aber es gibt immer noch viel zu tun. Aus unserer Sicht ist eine Verwässerung der Klimaziele nicht der richtige Weg. Großbritannien sollte sich hier mehr zutrauen.

Doch auch die neuen Klimaziele sind noch eine durchaus ernst zu nehmende Marschroute und greifen zum Teil schon vor 2035. So müssen 2030 80 Prozent der Pkw-Neuzulassungen Elektrofahrzeuge sein, mit Quoten für die Hersteller zur Steigerung des E-Auto-Anteils an ihrem gesamten Fahrzeugabsatz. Damit dürften sich die Kosten für die Klimawende von den Verbrauchern auf die Hersteller verlagern, was der E-Mobilität schneller zum Durchbruch verhelfen könnte. Dies allein wird aus unserer Sicht jedoch kaum ausreichen. Es müssen Anreize für den Umstieg auf ein E-Auto gesetzt werden, beispielsweise durch den Ausbau der Ladeinfrastruktur.⁶

An dem rechtsverbindlichen Ziel, bis 2050 klimaneutral zu werden, hält Großbritannien weiter fest. Logisch betrachtet bedeutet dies, dass die Dekarbonisierung in anderen Teilen der Wirtschaft schneller vorangetrieben werden muss, um dieses Ziel zu erreichen. Alles in allem sind dies positive Rahmenbedingungen für Sachwerte mit Klimawendepotenzial.