Bond Voyage

Dieser Artikel beschäftigt sich mit folgenden Themen:

• Steilere Zinskurven seit dem Sommer
• Gründe für die Schrumpfung des High-Yield-Marktes
• Veränderungen in Schwellenländern in den vergangenen 20 Jahren
• Potenzielle Auswirkungen von Verwerfungen am Immobilienmarkt auf Investment-Grade-Anleihen

Hier kommt die zweite Ausgabe von Bond Voyage, einer neuen Serie, in der wir – ein gemischtes Team aus hartgesottenen Veteranen und jüngeren Mitgliedern unseres Anleiheteams – die Themen präsentieren, die in den Desks für Diskussionsstoff gesorgt haben. Dahinter steht eine ganz einfache Idee: Gedankenaustausch ohne Filter, keine Nennung von Fondsnamen, kein aggressives Marketing – und natürlich auch kein Abgesang auf Anleihen.

Feedback ist wichtig für uns. Wir freuen uns also über Kommentare dazu, was gut oder schlecht ist, ebenso wie über Anregungen zu künftigen Themen an: gcs.creditinvestmentspecialists@avivainvestors.com.

Globale Staatsanleihen: Bear Steepener im Fokus 

Wir vom Desk für internationale Staatsanleihen sind große Fans der erfolgreichen Fernsehserie The Bear über einen Sternekoch, der in seine Heimatstadt Chicago zurückkehrt, um nach dem Tod seines Bruders den Sandwichladen der Familie zu übernehmen. Die Serie macht Spaß, hat auch ihre tragischen Momente und ist manchmal unglaublich nervenaufreibend – ein bisschen wie Anlagen an den Anleihemärkten.

Doch auch ein anderer „Bear“ hat uns in den letzten Wochen in Atem gehalten, das sogenannte „Bear Steepening“ der Zinskurve.

Mit Blick auf US-Treasuries ist dieses Jahr zweigeteilt. Anfang Juli markierte den Tiefpunkt für die Treasury-Zinskurve, die zu diesem Zeitpunkt so stark invertiert war wie seit Jahrzehnten nicht mehr. Auslöser dieser Entwicklung war die rasante Zinsstraffung über die letzten 18 Monate.

Seit August zeigt die Kurve jedoch wieder einen wesentlich steileren Verlauf, da die Renditen am langen Ende stärker gestiegen sind als am kurzen Ende.

An den Gründen dafür scheiden sich die Geister. Manche Kommentatoren verweisen auf die zu erwartende Emissionsschwemme, andere darauf, dass sich der Markt angesichts des robusten Wirtschaftswachstums in den USA auf ein längerfristig höheres Zinsniveau einstellt, und wieder andere auf den Kurswechsel in der Geldpolitik der Bank of Japan.

Prospektiv hat die steilere Zinskurve wichtige Implikationen, entfällt damit doch ein zentraler Aspekt, der länger laufende US-Treasuries bisher unattraktiv gemacht hat. Da diese Papiere nun wieder eine Laufzeitprämie (Renditeplus bei länger laufenden Anleihen) bieten, dürften Staatsanleihen in nächster Zeit bei Anlegern wieder höher im Kurs stehen.

In unserem Basisszenario gehen wir weiterhin davon aus, dass die Renditekurven von Staatsanleihen noch steiler werden, wenn die Zentralbanken die Zinszügel schließlich stärker lockern als aktuell am Markt eingepreist wird. 

High-Yield-Anleihen: Liebling, ich habe den Markt geschrumpft!

Zur Entspannung tauchen wir im High-Yield-Team gern in die goldene Zeit des 80er-Jahre-Films ein. Und die Entwicklung an den Märkten in letzter Zeit lässt Erinnerungen an den Science-Fiction-Klassiker Liebling, ich habe die Kinder geschrumpft wach werden, in dem Rick Moranis einen verrückten Erfinder spielt, der versehentlich seine eigenen Kinder auf Zwergenformat bringt.

In einem turbulenten Jahr 2020 erlebte der High-Yield-Markt eine wahre Flut von Fallen Angels (auf Junk-Niveau herabgestufte ehemalige Investment-Grade-Anleihen). Allein die entsprechenden US-Emittenten brachten es auf ein Volumen von über 172 Mrd. USD.¹  Damit verbesserte sich das Durchschnittsrating im Hochzinssegment. Der Großteil dieser Papiere hat jedoch mittlerweile sein Comeback im Investment-Grade-Segment gefeiert. Ende Oktober hat der Automobilhersteller Ford als letzter Emittent den Wiederaufstieg in die IG-Indizes geschafft (wie wir in der Bond Voyage-Ausgabe des vergangenen Monats berichtet hatten).²

Seit seinem Höchststand im Juli 2021 ist der Index um 18 Prozent oder rund 385 Mrd. USD abgesackt (siehe Abbildung 2).^{3, 4}  Dieser Abwärtstrend wurde durch die jüngsten Rating-Upgrades noch verstärkt, und das Emissionsvolumen erreichte 2022 einen neuen Tiefststand mit wenig Aussicht auf Besserung in 2023. Damit ist der internationale High-Yield-Markt nun ungefähr auf die Größe zusammengeschrumpft, die er im zweiten Quartal 2015 hatte.

In unserem Filmklassiker aus den 80ern werden die winzigen Kinder mit allerlei tödlichen Gefahren konfrontiert – von riesigen Regentropfen über surrende Rasenmäher bis hin zu hungrigen Skorpionen – bevor sie ihre normale Größe zurückerlangen. Die Schrumpfung des High-Yield-Marktes hatte für Anleger jedoch durchaus auch Vorteile.

Das BB-Segment hat nun einen größeren und das CCC-Segment einen kleineren Gewichtungsanteil, was im Hinblick auf einen Konjunkturabschwung ein wichtiger Faktor sein könnte.  Aus unserer Sicht sorgt die signifikante Schrumpfung des Marktes bei den Spreads/Kursen technisch für Auftrieb, da der Auswahlpool für Anleger erheblich kleiner geworden ist.

Wir sehen darin einen der zentralen Faktoren für die im bisherigen Jahresverlauf zu beobachtende Spreadausweitung am High-Yield-Markt. Diese Entwicklung ist Spiegelbild der Resilienz dieses Marktes in einem weiteren von Unsicherheit geprägten Jahr.

Schwellenländeranleihen: Where is the love?

Das Team für Schwellenländeranleihen schreibt seinen Beitrag zu dieser Ausgabe in einer nachdenklichen Stimmung. Gerade erst zurück von der Jahrestagung des Internationalen Währungsfonds (IWF) in Marrakesch, die mit der Endphase der Rugby-Weltmeisterschaft zusammenfiel, kamen wir ins Nachdenken darüber, wie die Welt in den letzten 20 Jahren dieselbe geblieben und sich gleichzeitig grundlegend verändert hat.

Vor zwanzig Jahren hat Großbritannien und nicht Südafrika den Web Ellis Cup gewonnen, und die Black Eyed Peas waren Nummer 1 in den Charts mit „Where is the love?“

Der aktuelle Kapitalabfluss lässt vermuten, dass Schwellenländeranleihen bei Anlegern gerade nicht heißbegehrt sind. Doch auch wenn sich die Anlageklasse mit Herausforderungen konfrontiert sieht, ist übertriebener Pessimismus unangebracht und könnte sich gerade eine hervorragende Einstiegsgelegenheit bieten.

Die Vergangenheit liefert hier vielleicht Anhaltspunkte für die weitere Entwicklung. Deshalb haben wir einen Blick in die Ausgabe 2003 des World Economic Outlook geworfen. Erleichterung und Hoffnung waren die beherrschenden Themen. Damals schien das Ende des Irakkriegs absehbar, die SARS-Welle ebbte ab, und es bestand Aussicht auf längerfristig niedrige Zinsen. 

Im Rückblick zwanzig Jahre später wird deutlich, dass sich viele der damaligen Hoffnungen nicht erfüllt haben. Der Schaden für das Weltwirtschaftswachstum durch eine Vielzahl von Schocks, einen Reform- und Investitionsstau und fehlende Impulse zur Produktivitätssteigerung ist offensichtlich (siehe Abbildung 3). Der negative Wachstumstrend dürfte sich weiter fortsetzen und könnte bei weiteren Schocks stärker ausfallen als erwartet.

Weniger Erleichterung und Hoffnung als Erleichterung und Angst prägten die Stimmung bei der diesjährigen IWF-Tagung. Erleichterung, weil sich die Schwellenländer angesichts unsicherer gesamtwirtschaftlicher Rahmenbedingungen und steigender US-Zinsen besser behaupten als erwartet. Angst wegen potenziell längerfristig höherer Zinsen und Inflation in Kombination mit geopolitischen Risiken und Klimarisiken, die wachstumsdämpfend wirken und den Preisauftrieb zusätzlich verstärken könnten.

In den Schwellenländern stehen diese Risiken ganz oben auf der politischen Agenda. Die Implikationen eventueller Handlungsoptionen für Finanzierungskosten und Marktzugang erfüllen die Verantwortlichen dabei mit Sorge.

Bei Schuldenständen, die dem IWF vor 20 Jahren den Schweiß auf die Stirn getrieben hätten, lag der Fokus bei der IWF-Jahrestagung mit Nachdruck darauf, Umschuldungen rasch auf den Weg zu bringen und einem Dominoeffekt an Ausfällen bei Staatsanleihen entgegenzuwirken. 

Wir rechnen mit weiteren Ausfällen, insbesondere wenn Schwellenländeremittenten im High-Yield-Segment vom Eurobond-Markt ausgeschlossen bleiben und sich ihre wirtschaftliche Lage weiter verschlechtert. Viele dieser Länder wie Ägypten und Ecuador notieren bereits auf Distressed-Niveau.

Interessanter sind für uns indes Fragen in Bezug auf Länder in den Ratingkategorien BB und BBB, insbesondere welche davon die nächsten Fallen-Angel-Kandidaten sind und bei welchen das Risiko einer größeren Spreadausweitung besteht. Anleger mit Weitblick sollten sich darauf konzentrieren, Risiken zu vermeiden und ihre Einkaufsliste zu machen.

Investment-Grade-Anleihen: erste Alarmsignale?

Privatjet. Designer-T-Shirt. Die wehende Mähne eines Rockstars.

Dank des rasanten Aufstiegs seines Co-Working-Imperiums „WeWork“, das zwischenzeitlich außerbörslich mit 47 Mrd. USD bewertet wurde, avancierte Adam Neumann zu einem der bekanntesten Unternehmer weltweit.⁵  Doch Neumann trat 2019 als CEO zurück, und das Unternehmen geriet in Schieflage. Am 7. November meldete es Insolvenz an.⁶

Sie stellen sich jetzt vielleicht die Frage, was das mit Investment-Grade-Anleihen zu tun hat. Im Laufe der vergangenen Jahrzehnte haben mit Hypothekenkrediten für Wohnimmobilien besicherte Wertpapiere – Residential Mortgage-backed Securities (RMBS) – und mit Hypothekenkrediten für Gewerbeimmobilien besicherte Wertpapiere – Commercial Mortgage-backed Securities (CMBS) – in Anleiheindizes wie auch in Fonds stark an Gewicht gewonnen. Die Option, die Tranche mit dem höchsten Rating häufig variabel verzinslicher Ertragsströme zu kaufen, entwickelte sich zu einer wesentlichen Komponenten des IG-Universums.

In diesem Sektor gab es selbst während der globalen Finanzkrise keine Ausfälle, als einige US-amerikanische ABS-Strukturen unter Druck gerieten. Anleger erkannten, dass sich mit RMBS und CMBS in einem Portfolio Renditen auf BBB-Niveau bei Risiken auf AAA-Niveau erzielen ließen und diese zudem einen schönen Diversifizierungseffekt hatten.

Doch dann kam Corona. Mit der Pandemie hielten neue Arbeitsmodelle Einzug. Diese Entwicklung blieb nicht ohne Folgen für einen Anbieter von Büroräumen und CoWorking-Flächen wie WeWork, der heute auf einem Schuldenberg von 2 Mrd. USD sitzt.

Doch diese strukturellen Veränderungen haben noch weitreichendere Implikationen für den Büroimmobiliensektor in seiner Gesamtheit. In Reaktion auf neue Nachfragemuster geht der Trend bei Mietern allgemein hin zu einer Reduzierung von Büroflächen. Manche sind sogar bereit, hohe Gebühren für die vorzeitige Entlassung aus ihren Mietverträgen zu bezahlen. Meta hat 149 Mio. GBP für die Auflösung seines Mietvertrages für Büros in der Londoner City berappt, die es nie bezogen hat. Dafür hätte das Unternehmen diese Büros sieben Jahre lang mieten können.⁷

Eine Folge dieser Entwicklung ist eine zunehmende Spaltung des Londoner Marktes in Grade A-Flächen in Toplagen in der Londoner City und im West End einerseits (oft Neubauten mit BREEAM-Nachhaltigkeitszertifizierung und einem sehr positiven ESG-Profil) und ältere, weniger gut ausgestattete Gebäude in Randlagen andererseits.  

Doch nicht nur strukturelle Trends, auch zyklische Faktoren belasten die Bewertungen. Vor allem die Zinserhöhungen der Zentralbanken zur Inflationsbekämpfung wirken sich hier negativ aus. Abgesehen von diesem Bewertungseffekt in Bezug auf die Gebäude stellen die höheren Zinsen auch ein Risiko für die Geschäftsmodelle von Mietern dar.

Dies hat potenziell gravierende Auswirkungen auf den Markt für Unternehmensanleihen. Große Kredite sind mit diesen Immobilien besichert, und es ist Aufgabe von Anlageteams, diese Objekte, die in Zukunft davon zu erwartenden Cashflows und die längerfristigen Konsequenzen dieser strukturellen und zyklischen Verschiebungen zu bewerten. Dabei geht es im Kern um die Frage, ob wir eine Vergütung für die Risiken erhalten, die wir tragen.

Canary Wharf ist derzeit Gegenstand öffentlichen Interesses. Die Canary Wharf Group, die Betreibergesellschaft des Londoner Büroviertels, ist seit kurzem höher verschuldet und muss in den kommenden zwei Jahren Verbindlichkeiten von 1,4 Mrd. GBP zurückzahlen. Ihr Geschäftsmodell dürfte mit einem höheren Leerstand an Büroflächen unter Druck geraten, und das aktuelle Kursniveau der Anleihen ist bereits Spiegelbild des Refinanzierungsrisikos. Außerdem wurde das Rating für die Schuldtitel von den großen Ratingagenturen herabgestuft. ⁸

Canary Wharf arbeitet an einer Umnutzung der Flächen, die nicht mehr wie bisher vorwiegend als Büroräume genutzt, sondern in Flächen für Einzelhandel und Gastronomie umgewandelt werden sollen. Man hat sich in den letzten fünf Jahren auch um eine Diversifizierung der Mieterstruktur bemüht, weg vom bisherigen Schwerpunkt im Bereich Finanzdienstleistungen hin zu einer stärkeren Durchmischung. So konnten mit gewissem Erfolg Unternehmen der Life-Sciences-Branche und Start-ups als Mieter gewonnen werden.

Was aus dieser Art von Immobilienkomplexen in der Zeit nach der Pandemie werden soll, ist jedoch nach wie vor unklar. Wie bei WeWork werden Anleihegläubiger mit Exposure in Bezug auf den Büroimmobilienmarkt auch hier aufmerksam auf erste Alarmsignale achten.