Zu heiß, zu kalt oder genau richtig?

Dieser Artikel beschäftigt sich mit folgenden Themen:

• Die großen Themen, die 2024 voraussichtlich das Geschehen an den Anleihenmärkten prägen werden
• Die Entwicklung von Investment-Grade-Unternehmen im aktuellen Marktklima 
• Sektoren, die sich in einem Rezessionsumfeld besser entwickeln könnten

Nach einer kräftigen Rally in den letzten beiden Monaten des Jahres 2023 starteten die globalen Anleihemärkte nüchterner in das Jahr 2024. Angesichts der angespannten Lage an den Arbeitsmärkten (insbesondere in den USA), der steigenden Verbraucherpreise, der weiterhin hohen Inflation, der anhaltenden geopolitischen Sorgen und der Unsicherheit in Bezug auf den Zeitpunkt und die Anzahl der Zinssenkungen in diesem Jahr verhielten sich die Anleger vorsichtig.

Dennoch lagen die Emissionen von Investment-Grade (IG)-Unternehmensanleihen im Januar sowohl in Europa als auch in den USA auf Rekordniveau, denn Emittenten nutzten die zum Jahresende rückläufige Renditeentwicklung. Angaben der Deutschen Bank zufolge erreichten die Neuemissionen von IG-Anleihen in den USA mit 194,3 Mrd. USD einen für den Monat Januar historischen Rekordwert und übertrafen damit den Januarwert des Jahres 2017 von 172 Mrd. USD. Auch in Europa erreichten die Emissionen von IG-Anleihen im Januar neue Höchststände, mit einem Volumen von 39,5 Mrd. EUR am Euro- und von 4,7 Mrd. GBP am Sterlingmarkt.¹

Nach einem etwas holprigen Start Anfang Januar, als neue Anleihen aufgrund geringer Aufschläge bei den Anlegern auf wenig Resonanz stießen und viele Emissionen daher zunächst eher schleppend verliefen, ist die Nachfrage inzwischen gestiegen. Es wird sogar gemunkelt, dass 2024 ein „Goldlöckchen“-Markt zu erwarten sein könnte – also „genau das richtige“ Umfeld für Anleihen. Angesichts der weiterhin unsicheren gesamtwirtschaftlichen Aussichten könnte sich dies als zu optimistisch erweisen.

Bei nach wie vor attraktiven Renditen im IG-Segment könnte es aktiven Managern dennoch gelingen, diesen Risiken mit einer geschickten Titelauswahl und dem richtigen Hänchen für die Marktdynamik zu trotzen, um in diesem Umfeld mit höheren Erträgen zu punkten. In den USA beispielsweise erscheinen die technischen Faktoren am langen Ende des Laufzeitspektrums günstig, denn das Angebot an IG-Anleihen mit längeren Laufzeiten ist weiterhin relativ gering. Bei sinkenden Renditen warten die Unternehmen auf günstigere Gelegenheiten für Emissionen.

In dieser Q&A-Runde beleuchten James Vokins (JV), Global Head of Investment-Grade Credit, und Chris Higham (CH), Senior Portfolio Manager, die Marktentwicklungen und die ihrer Meinung nach wichtigsten Risiken und Chancen für das Jahr 2024.

Welche Themen beschäftigen die Märkte seit Jahresbeginn am stärksten?

CH: Ein paar der Themen, die Ende 2023 das Geschehen an den Märkten bestimmten, machen Rentenanlegern nach wie vor zu schaffen. Die unsichere Inflationsentwicklung ist weiterhin ein großes Problem und sorgte im bisherigen Jahresverlauf für ein gewisses Maß an Volatilität.

Ein weiteres großes Thema ist die Zinsentwicklung und die Frage, inwieweit diese an den Märkten bereits eingepreist ist. In den vergangenen Monaten hat der Markt für 2024 eine ganze Reihe von Zinssenkungen eingepreist. Wir halten dies für überzogen.

Dann ist da noch die Geopolitik – anhaltende Kriege und regionale Konflikte, insbesondere im Nahen Osten, und das Superwahljahr 2024 mit weltweit zahlreichen Wahlen sowohl in Schwellen- als auch in Industrieländern. Ein besonderer Fokus liegt dabei auf der Präsidentschaftswahl in den USA, bei der sich das Duell von 2020 allem Anschein nach wiederholen wird. Veränderungen in der Haushaltspolitik im Vorfeld dieser Wahlen oder danach könnten an den Märkten deutliche Spuren hinterlassen. Dies gilt sowohl für Staats- als auch für Unternehmensanleihen.

Darüber hinaus behalten Anleger die technischen Aspekte von Angebot und Nachfrage im Auge. Die Angebotslage zählte zum Jahresauftakt zu den großen Unbekannten. Im bisherigen Jahresverlauf hat es deutlich mehr Neuemissionen gegeben als im entsprechenden Zeitraum des Vorjahres. Dennoch bleibt die Angebotsentwicklung in den kommenden Monaten höchst ungewiss, denn auf dem aktuellen Renditeniveau ist es für Unternehmen ziemlich teuer, Kapital aufzunehmen. Gleiches gilt für die Entwicklung der Nachfrage.

Auch wenn Angebot und Nachfrage derzeit im Gleichgewicht sind, fragen wir uns, wie nachhaltig dies sein wird. Es ist schwer einzuschätzen, wie viel von diesem Angebot auf ein Front Loading zurückzuführen ist und, angesichts des inzwischen erreichten Renditeniveaus, ob die Nachfrage aufgrund der potenziell zur Verfügung stehenden Alternativen, insbesondere Geldmarktinstrumente, wieder sinkt.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass zahlreiche Faktoren für Volatilität sorgen könnten. Im Hinblick auf die Gesamtrendite von IG-Anleihen sehen wir dennoch positive Perspektiven. Ausgangspunkt war auch in diesem Jahr eine Gesamtrendite, die so hoch war wie seit mehr als zehn Jahren nicht mehr – ein gutes Polster gegen Volatilität, mit dem es schwerfällt, sich ein Szenario vorzustellen, in dem die Gesamtrenditen ins Negative drehen (siehe Abbildung 1).

Wie stellen sich die Unternehmen am Investment-Grade-Markt auf dieses neue Umfeld ein?

CH: Die Antwort auf diese Frage ist ein wenig überraschend. Man würde erwarten, höhere Zinsen seien für Unternehmen schlechte Nachrichten. In den USA ist die Zinslast der Unternehmen trotz des dramatischen Zinsanstiegs unter dem Strich aber gesunken. Tatsächlich sind die USA das einzige Industrieland, in dem die Zinskosten seit 2021 stark gefallen sind.²

Ein Grund dafür ist die Tatsache, dass Investment-Grade-Unternehmen in der Regel starke Bilanzen und komfortable Liquiditätspolster aufweisen. Während die Rendite der Liquiditätsreserven zügig gestiegen ist, haben sich die Fremdkapitalkosten weniger schnell verändert, denn die durchschnittliche Laufzeit von IG-Anleihen liegt bei sieben bis acht Jahren. Die Fremdkapitalkosten werden also so schnell nicht steigen.

Dies ist ein wichtiges Phänomen, auch im Zusammenhang mit der Unsicherheit in Bezug auf das künftige Marktangebot. Unternehmen nehmen nur dann Kapital auf, wenn sie es tatsächlich brauchen. Da die meisten IG-Unternehmen starke Cashflows generieren, ist ihr Bedarf an Fremdkapital – für den Schuldendienst, Dividenden oder Investitionen – weniger dringend. Vor allem aber sind diese Unternehmen in der Lage, Schulden abzubauen, wenn sie dies wollen.

Aktuell ist noch unklar, ob das hohe Emissionsvolumen im bisherigen Jahresverlauf ein Front-Loading-Effekt in Bezug auf künftige Fälligkeiten ist oder eine Reaktion auf die nach den Höchstständen rückläufigen Renditen in den letzten Monaten. Vielleicht markiert es aber auch den Beginn eines neuen Trends, und das hohe Emissionsvolumen am Rentenmarkt wird anhalten. In den Sektoren Gesundheit und Technologie beispielsweise werden infolge verstärkter M&A-Aktivität große Transaktionen erwartet. Das Thema Angebot ist in diesem Jahr also einer der großen Unsicherheitsfaktoren.

Insgesamt sind die Unternehmen im Investment-Grade-Segment unseres Erachtens in recht guter Verfassung. Sorgen, wenn überhaupt, bereiten uns lediglich bestimmte Nischen am Rentenmarkt. Insgesamt ist die Marktlage nach wie vor gut, aber natürlich gibt es auch Emittenten, die sensibler auf höhere Zinsen reagieren. In der Regel sind dies schwächere Unternehmen unterhalb des Investment-Grade-Bereichs oder aus bestimmten Wirtschaftssektoren.

In den Sektoren Kreditkarten und Autofinanzierung beispielsweise zeichnet sich eine besorgniserregende Entwicklung ab, ebenso wie an den Leveraged-Loan-Märkten. Für viele Large-Cap-Unternehmen der Blue-Chip-Liga hingegen beginnt jetzt wohl eine Phase schwächeren Wachstums. Mit ihren starken Bilanzen dürfte es ihnen indes gelingen, eine Verlangsamung zu bewältigen und sich auf höhere Zinsen einzustellen.

JV: Zudem kommt hier ein interessanter technischer Faktor zum Tragen. IG-Unternehmen können in dieser Marktlage bestehen, indem sie Emissionen an verschiedenen Punkten der Kreditkurve platzieren. Darüber hinaus haben sämtliche Laufzeitbereiche aus wenig überraschenden Gründen eine recht kräftige Aufwärtsbewegung vollzogen. US-Unternehmen emittieren in der Regel Anleihen mit Laufzeiten von bis zu 30 Jahren, aber auf dem aktuell höheren Renditeniveau fehlt die Bereitschaft, sich langfristig zu verpflichten, denn sie würden die Zinslast sehr lange tragen. Von lang laufenden Anleihen haben die Unternehmen daher recht entschieden Abstand genommen.

Ein paar wenige Neuemissionen mit längeren Laufzeiten sind noch im Angebot, aber es sind deutlich weniger als in der Vergangenheit. Die meisten Unternehmen beschränken sich auf erheblich kürzere Laufzeiten. Das Ergebnis sind sehr positive technische Faktoren, insbesondere am langen Ende der IG-Kreditkurve.

Auf der Nachfrageseite wirkt die Tatsache, dass Pensionsfonds seit rund einem Jahr teilweise aus Aktien in Anleihen umschichten, unterstützend. Damit sichern sie den aus höheren Zinsen (und niedrigeren Verbindlichkeiten) resultierenden positiven Finanzierungsstatus. Am langen Ende des IG-Rentenmarkts herrscht also ein interessantes Gleichgewicht von Angebot und Nachfrage.

Erkennen Sie im bisherigen Jahresverlauf bereits Muster im Hinblick auf die Unternehmensgewinne?

CH: Der Finanzsektor, der wichtigste und größte Sektor, hat bereits Gewinnzahlen berichtet. Bei den meisten US-Banken sind diese ein Spiegelbild der bereits erwähnten Trends. Insgesamt wurden sehr starke Zahlen veröffentlicht, und eine Reihe von Banken verzeichneten das beste Quartal ihrer Geschichte. Allerdings beginnt jetzt eine Phase, in der die Nettozinsspannen ihren Höhepunkt erreicht haben dürften und wohl wieder sinken werden.

Viele Banken tragen in ihrer Risikovorsorge der Erwartung eines schwierigeren Kreditumfelds in sämtlichen oder zumindest in bestimmten Bereichen Rechnung. Dazu zählen zum Beispiel Kreditkarten und Autokredite. Auch für Zahlungsrückstände bei Hypothekendarlehen oder Engagements am Immobilienmarkt, insbesondere bei Büroimmobilien, haben einige Banken Rückstellungen gebildet.

Der US-Bankensektor steuert zwar wahrscheinlich auf gewisse Turbulenzen zu, ist aber kapital- und liquiditätsstark und unseres Erachtens – wie in den letzten rund 30 Jahren auch – gut positioniert, um eine schwierige Phase zu überstehen.

Gibt es bestimmte regionale Märkte, die in diesem Jahr attraktiver sind?

CH: Am IG-Markt könnten sich Euro-Anleihen besser entwickeln als Dollar- oder Sterling-Anleihen. Der Dollarmarkt ist weiterhin das teuerste Segment des IG-Marktes, und dies könnte auch noch geraume Zeit so bleiben. Die Kunst ist zu erkennen, wann sich dies ändern könnte und aus welchem Grund. 

JV: Die beiden größten und liquidesten Märkte im Investment-Grade-Bereich sind der Euro- und der Dollarmarkt. Im Grunde stehen also diese beiden zur Wahl, auch wenn der Sterlingmarkt für uns ebenfalls eine große Rolle spielt. Die technischen Faktoren von US-IG-Anleihen sind günstiger als die ihrer europäischen Pendants, aber bereits angemessen in den Kursen berücksichtigt. Die Bewertungen sind damit weniger attraktiv. Euro-IG-Anleihen sind nicht so teuer, allerdings gibt es in Europa mehr Risiken und Sorgen, denn bestimmte europäische Länder stehen am Rande einer Rezession. Zudem ist die Nachfrage in dieser Anlageklasse hier vermutlich geringer als in den USA.

Beunruhigt Sie das Rezessionsrisiko sehr?

JV: Viele Marktteilnehmer sind davon überzeugt, dass ein „Goldlöckchen“-Szenario zu erwarten steht – eine sanfte Landung mit einer leichten Wachstumsverlangsamung ohne dass die Wirtschaft schrumpft, bei zugleich abnehmender Inflation, sodass die Notenbanken die Zinsen den Erwartungen entsprechend senken können. In diesem Szenario wären keine größeren Ausschläge bei den Spreads zu erwarten.

Diese Einschätzung lässt unseres Erachtens die Tatsache außer Acht, dass die Risiken rund um dieses enge Szenario breit gestreut sein könnten, ob nun aufgrund etwas stärkeren Wirtschaftswachstums oder, noch wichtiger, höherer Inflation – oder infolge der gegenteiligen Entwicklung mit einer deutlichen konjunkturellen Abkühlung, sodass die Zinsen recht aggressiv gesenkt werden müssen und sich die Spreads dann deutlich ausweiten. Wie Chris bereits erwähnte, sind die Renditen seit Dezember auf ein unserer Meinung nach angemesseneres Niveau gestiegen, nachdem US-Notenbankchef Jerome Powell eine größere Bereitschaft zu Zinssenkungen signalisiert hatte, als bisher erwartet worden war. Wir sind dennoch der Ansicht, dass zu viele Zinssenkungen eingepreist sind.

CH: Das größte Risiko, dem diese Einschätzung unterliegt, ist ein über den Erwartungen liegendes Wachstum mit einer weiteren Spreadverengung bei Unternehmensanleihen. Aber selbst dann wird das Wachstum deutlich geringer ausfallen als im vergangenen Jahr. Es besteht nach wie vor ein Erparnisüberhang, und der Arbeitsmarkt hat seine alte Stärke noch nicht wieder erreicht. Gegenüber 2023 dürfte die US-Wirtschaft in diesem Jahr weniger stark wachsen.

In der Eurozone könnte man argumentieren, dass positive Überraschungen das Rezessionsrisiko eliminieren könnten, aber aus heutiger Sicht müssten die Daten die Prognosen deutlich übertreffen, um die Wirtschaft im Euroraum merklich zu beeinflussen. Sowohl beim Wachstum als auch bei der Inflation rechnen wir in diesem Jahr mit symmetrischen Risiken.

Inwiefern beeinflusst dieser gesamtwirtschaftliche Ausblick ihre Einschätzungen zu den Sektoren? Sind bestimmte Marktsegmente in diesem Jahr besonders attraktiv?

CH: Zu den potenziell attraktiven Sektoren zählen Technologie, Medien und Unterhaltung, Telekommunikation (TMT), Asset-Backed Securities (ABS) und Energie. Allgemein könnten sich nicht-zyklische Sektoren aufgrund der gegenüber dem Vorjahr niedrigeren Wachstumserwartungen besser entwickeln als zyklische Sektoren, wenn sich das Wachstum verlangsamt. Robustere Titel in zyklischen Sektoren wie Industrie und Konsumgüter könnten aber ebenfalls einen Blick wert sein.

JV: Anstatt auf potenzielle Gewinner oder einzelne Sektoren zu setzen, konzentrieren wir uns darauf, Problemzonen zu meiden. Wir engagieren uns also nicht in den Sektoren, die als nächste in Schwierigkeiten geraten könnten. Wir halten es derzeit für das Beste, zyklischere Unternehmen mit einer tendenziell volatileren Gewinnentwicklung oder zu hohen Schulden zu meiden.

CH: Gleiches gilt für Gewerbeimmobilien, die aufgrund der hohen Zinsen und der großen strukturellen Veränderungen in diesem Sektor weiter unter Druck stehen könnten. Aus Kreditgebersicht besteht hier tendenziell eher ein Abwärtsrisiko.

Unter einem breiteren Blickwinkel bewegen wir uns in einem komplexen Umfeld mit nach wie vor sehr viel Unsicherheit. Was die Bewertungen anbelangt, hat sich seit November 2023 und der von Zinssenkungserwartungen getragenen kräftigen Rally am Rentenmarkt einiges getan. Auch wenn die Euphorie in diesem Jahr schon ein Stück weit nachgelassen hat, dürfte sich diese Entwicklung auf sehr kurze Sicht – über einen Zeithorizont von noch etwa drei bis sechs Monaten – weiter fortsetzen. Auf lange Sicht dürften Investment-Grade-Unternehmensanleihen jedoch weiterhin attraktive Renditen bieten.