Relative Value bei Real Assets:

Dieser Artikel beschäftigt sich mit folgenden Themen:

• Wie unsere eigenen Daten Anhaltspunkte für Relative Value an den privaten Märkten liefern
• Warum Private Debt auf Relative-Value-Basis und mit Blick auf eine Neubewertung des Sub-Investment-Grade-Bereichs nach wie vor attraktiv ist
• Der Preisanpassungsprozess an den Equity-Märkten und die sich daraus ergebenden Möglichkeiten in den Debt- und Equity-Segmenten.

„Fakten! Fakten! Fakten!“, ruft der Meisterdetektiv Sherlock Holmes in Arthur Conan Doyles Kurzgeschichte „Die Blutbuchen“. „Ich kann keine Ziegel ohne Lehm machen.“

Anleger in Sachwerte kennen dieses Gefühl. Ein Mangel an transparenten Daten kann Akteure an den privaten Märkten vor Herausforderungen stellen. Um hier Abhilfe zu schaffen, hat das Real-Assets-Researchteam von Aviva Investors eine Methode entwickelt, mit der sektorübergreifend Risiko und Rendite auf einheitlicher, zukunftsgerichteter Basis verglichen werden können.

Anhand von Daten und eigenen Erkenntnissen aus unserer Geschäftspraxis analysieren wir die Fundamentaldaten verschiedener Sektoren, um zu verstehen, welche Faktoren die Wertentwicklung bestimmen. Wir gewinnen unsere Erkenntnisse, indem wir mehrere Simulationen durchführen, die mit ihren Ergebnissen ein Gesamtbild zeichnen, das Aufschluss darüber gibt, wo Relative Value liegt. Zu welcher Einschätzung wir damit für das dritte Quartal 2024 kommen, wollen wir hier vorstellen.

In diesem Quartal haben wir unsere Sektoranalyse um vier neue Modelle für Sub-Investment Grade (IG) Debt erweitert, die damit nun auch Real Estate Debt und Infrastructure Debt für das Vereinigte Königreich und Europa abdecken. Wie erwartet bietet das Sub-IG-Segment größeres Renditepotenzial als IG-Anlagen. Allerdings ist auch das Risiko hier höher.

Unser Ansatz: Risiko und Rendite messen

Ein allgemeines Problem für Anleger an den privaten Märkten ist das Fehlen einer transparenten Preishistorie, um anhand dieser Daten Risiken, Renditen und die entsprechenden Treiber analysieren zu können. Die meisten Unternehmen geben Transaktionsdaten nicht preis und erwerben zusätzliche Marktdaten von externen Anbietern, die nicht unbedingt einen umfassenden Marktüberblick haben. Aus diesem Grund haben wir unsere eigene Bewertungsmethode entwickelt, die auf einem einheitlichen und zukunftsorientierten Ansatz basiert (siehe dazu den Text in dem Kasten unten).

Diese Methode ermöglicht es uns, auf Grundlage des Cashflow-Profils Risiko und Rendite auf Sektorebene zu vergleichen. Da alle Cashflows und Simulationen im Rahmen ein und derselben Bewertungsmethode verarbeitet werden, können wir darüber hinaus die risikobestimmenden Faktoren untersuchen und quantifizieren.

Wenn wir das Risiko in einem Relative-Value-Kontext betrachten, legen wir das Ex-ante-Risiko (in einer zukunftsgerichteten Perspektive) auf Basis der Standardabweichung von 5.000 Simulationen der internen Rendite (IRR) zugrunde, um die Abweichung vom Mittelwert zu messen. Wie bei allen idiosynkratische Anlageklassen spielen die Qualität der Anlageverwaltung und die spezifischen Merkmale der Anlagestrategie eine wichtige Rolle. Zusammen mit den durchschnittlichen Renditen aus einzelnen Anlagen könnten diese Faktoren zu Ergebnissen führen, die signifikant unter oder über den Modellergebnisse liegen. Darüber hinaus ist zu beachten, dass es sich dabei grundsätzlich um nicht gehebelte Renditen handelt. Trotz dieser Einschränkungen bietet dieser Ansatz unseres Erachtens ein besonderes Maß an Erkenntnissen und Transparenz in einem Bereich, in dem es derzeit nichts Vergleichbares gibt.

Mit der Tiefe, die das Relative-Value-Modell bietet, bestimmen wir Korrelationen zwischen Sektoren. Diese Daten nutzen wir dann bei der Portfoliozusammenstellung und Optimierung der Kapitalallokation. Wir können diese Portfolios untersuchen, um zu verstehen, wie die Sektoren zum Gesamtrisiko beitragen oder Diversifizierungsvorteile bieten. In Kombination mit einem einzigartigen Verständnis der einzelnen Risikofaktoren in jedem Sektor können wir so neue Chancen identifizieren und Diversifizierungspotenzial nutzen.

Wir führen unsere Analyse auf 5-Jahres-Basis, 10-Jahres-Basis sowie über die Gesamtlaufzeit durch, können aber flexibel auch einen anderen Zeithorizont wählen. In diesem Artikel legen wird den Schwerpunkt auf einen Anlagehorizont von fünf Jahren, da dies den Anforderungen eines Großteils der Anleger entspricht.

Wirtschaftlicher Hintergrund 

In den ersten sechs Monaten 2024 hat sich die Inflation im Vereinigten Königreich und in Europa abgeschwächt. Im Vereinigten Königreich ist das BIP im ersten Quartal 2024 nach der Schrumpfung im zweiten Halbjahr 2023 wieder gewachsen. Auch Europa verzeichnete nach der Stagnation im vierten Quartal 2023 wieder ein BIP-Wachstum.

Im Juni 2024 hat die Europäische Zentralbank (EZB) die Zinsen nach neun Monaten unveränderten Zinsniveaus um 25 Basispunkte gesenkt, und die Wahrscheinlichkeit und der mögliche Zeitpunkt weiterer Zinssenkungen stehen an den Märkten weiterhin im Zentrum der Aufmerksamkeit. Am 1. August hat die Bank of England ihre erste Zinssenkung seit März 2020 vorgenommen. Damit liegt der Zinssatz nun bei fünf Prozent.

Doch auch wenn sich die gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen allmählich normalisieren, werden sich die Zinsen auch im „neuen Normal“ aller Voraussicht nach weiterhin auf höherem Niveau bewegen. Die Niedrigzinsen dürften der Vergangenheit angehören. Damit entstehen Chancen, vor allem an den Debt-Märkten. Unsere Relative-Value-Modelle liefern schon seit einiger Zeit Hinweise darauf.

Stabilisierung im Equity-Bereich bei auf Relative-Value-Basis weiterhin attraktiven Debt-Märkten

Seit Veröffentlichung unserer letzten Relative-Value-Analyse im September 2023 ist modellweit im Durchschnitt ein Anstieg der absoluten Renditen bei leicht gesunkenem Risiko zu beobachten. In der Gesamtschau ist dies vor dem Hintergrund des stabileren makroökonomischen Ausblicks nicht weiter verwunderlich, auch wenn es dafür in den einzelnen Anlageklassen unterschiedliche Gründe gibt.

Renditen und Volatilität haben sich in den Equity-Segmenten stabilisiert. Diese bieten nun wieder attraktive absolute Renditen, nachdem sie im Vergleich zu den Debt-Märkten in den letzten Jahren zu kämpfen hatten. Die Debt-Segmente sind unter Relative-Value-Gesichtspunkten nach wie vor attraktiv, legt man die Rendite pro Risikoeinheit zugrunde.

Sowohl bei Infrastructure Equity als auch bei Real Estate Equity können sich die absoluten Renditen sehen lassen (Abbildung 1). Bei Infrastructure Equity besteht vielleicht größeres Renditepotenzial als bei Real Estate Equity. Die Kehrseite der Medaille sind allerdings ein höheres Risiko und eine geringere risikobereinigte Rendite.

In den Debt-Segmenten sinken die Renditeerwartungen mit der Stabilisierung des Marktausblicks, angesichts längerfristig höherer Zinsen ist jedoch weiterhin mit einem breiten Spektrum an Möglichkeiten zu rechnen. Real Estate Debt bietet nach wie vor attraktivere Renditen als Infrastructure Debt. Dies ist Spiegelbild der Spezifik der jeweiligen Optionen.

In Reaktion auf die steigende Anzahl von Anlagechancen in diesen Bereichen wurde das Modell 2024 um vier neue Sub-IG-Segmente, zwei für Immobilien und zwei für Infrastruktur, erweitert. Nach der Finanzkrise haben Banken in der Kreditvergabe strengere Kriterien angelegt, um ihr Exposure in Bezug auf risikogewichtete Aktiva zu reduzieren. Neben dem Zinsanstieg hat Private Debt auch von dem wachsenden Bedarf an alternativen Finanzierungsquellen profitiert. Mit Sub-IG-Exposure als zusätzlicher Option ist auch eine stärkere Risikodiversifzierung im Portfolio möglich.

Im geographischen Vergleich winken für Anleger im Vereinigten Königreich höhere absolute Renditen als an den europäischen Debt-Märkten. Das im Vergleich ebenfalls höhere Leitzinsniveau auf der britischen Insel verstärkt diese Diskrepanz zusätzlich. Über einen Zeithorizont von fünf Jahren sind variabel verzinsliche Debt-Anlagen attraktiver als festverzinsliche, auch wenn sich hier längerfristig eine Veränderung abzeichnet. 

Immobilien

Der britische Immobilienmarkt verzeichnete nach sieben Quartalen mit rückläufiger Tendenz im Juni 2024 erstmals wieder Kapitalzuwächse. In Europa ist der Preisanpassungsprozess noch nicht ganz so weit fortgeschritten wie im Vereinigten Königreich, doch sehen wir nach wie vor interessante Optionen. Trotzdem hat der Markt aus unserer Sicht im Großen und Ganzen eine Trendwende vollzogen.  (Ausführlicher wird dies in Ein neues Kapitel: Zeit, sich auf die nächste Phase des Immobilienzyklus vorzubereiten beleuchtet.)

Real-Estate-Equity-Segmente hatten in den letzten Jahren zu kämpfen. Das von dieser Anlageklasse in aller Regel zu erwartende Renditeniveau war nur schwer zu erreichen. In dieser Zeit bot Real Estate Equity nur begrenztes Relative-Value-Potenzial, da es am Markt vor dem Hintergrund des Zinsanstiegs zu einer Preisanpassung nach unten kam und Risiko in beträchtlichem Umfang so weitergegeben wurde. Dieser Renditeanstieg hat sich nun verlangsamt. Im weiteren Jahresverlauf wird für 2024 im Vereinigten Königreich und in Europa allgemein mit einem sinkenden oder unveränderten Renditeniveau gerechnet. Mit der Stabilisierung des Renditeausblicks rückt eine mögliche Erholung in den Blick. Dies hat dazu geführt, dass die Equity-Segment nun wieder attraktive absolute Renditen bieten.

Die Erholung an den Immobilienmärkten ist kein Selbstläufer. Dabei kommt es besonders auf gezielte Auswahl an, da im Hinblick auf eine „K-förmige“ Erholung von einer zweigeteilten Entwicklung am Markt auszugehen ist. Bei Real Estate Equity ist der britische Markt im Allgemeinen attraktiver als der europäische. Doch auch dort gibt es noch Chancen, vor allem mit Blick auf den risikolosen Zins an diesem Markt. Die Segmente für Wohnimmobilien und industriell genutzte Immobilien im Vereinigten Königreich und in Europa können sich sowohl auf Basis der absoluten Rendite als auch auf Basis der Rendite pro Risikoeinheit durchaus sehen lassen.

Real Estate Debt profitiert weiterhin von dem hohen Zinsniveau, wenngleich es nach den jüngsten Rekordständen einen gewissen Rückgang gegeben hat. In den vergangenen sechs Monaten haben sich mehrere Schlüsselthemen herauskristallisiert. Zu nennen sind in diesem Zusammenhang insbesondere die Zweiteilung des Marktes, Refinanzierung und die anhaltende Preisanpassung. Finanzierungsmöglichkeiten gibt es dabei für Kreditnehmer, die dem oberen Arm der K-förmigen Erholung zuzurechnen sind.

Eine große Anzahl von Krediten am Real-Estate-Debt-Markt wird 2024 fällig werden. Die Refinanzierungslücke ist daher weiterhin ein großes Thema. Des Weiteren sind variabel verzinsliche Debt-Anlagen nach wie vor attraktiver als festverzinsliche. Hier dürfte mit sinkenden Zinsen eine Normalisierung einsetzen.

Unsere neuen Analysen zu Sub-IG-Anlagen zeigen sowohl für den britischen als auch für den europäischen Markt ein größeres Renditepotenzial als in vergleichbaren IG-Segmenten. Dafür besteht bei diesen Anlagen auch ein leicht höheres Risiko. Diese Segmente weisen zudem ein leicht anderes Risikoprofil auf als IG, was positive Diversifizierungseffekte verspricht.

Was die Attraktivität auf Basis der Rendite pro Risikoeinheit anbelangt, schneidet das Debt-Segment besser ab als das Equity-Segment. Grund dafür sind die höheren Renditen bei Staatsanleihen und die Illiquiditätsprämien am Private-Debt-Markt (Abbildung 2). Dabei bleibt jedoch das Aufwärtspotenzial des Equity-Segments unbeachtet.

Wir gehen davon aus, dass Equity-Anlagen im Vergleich zum Debt-Segment mit der Normalisierung des Zinsniveaus im Laufe der Zeit wieder attraktiver werden, da sich damit auch die Rendite pro Risikoeinheit normalisieren wird.

Infrastruktur

Bei den Infrastructure-Equity-Segmenten, die wir in unserem Relative-Value-Modell analysieren, sind zwei große Kategorien zu unterscheiden – erneuerbare Energien (Wind- und Solarenergie) und Aufbau neuer Infrastruktur (Glasfaserausbau und Energiegewinnung aus Abfall).

Mit sinkender Unsicherheit sind die Renditeerwartungen bei erneuerbaren Energien gestiegen. Dies hat in Kombination mit einem leichten Risikorückgang zu einem attraktiven Renditeanstieg in den Infrastructure-Equity-Segmenten geführt, sowohl auf Basis der absoluten Rendite als auch auf Basis der Rendite pro Risikoeinheit (Abbildung 2).

Bei den Segmenten im Bereich Aufbau neuer Infrastruktur bietet sich ein leicht anderes Bild. Hier besteht angesichts der operativen Herausforderungen des Infrastrukturausbaus, des Wettbewerbsdrucks und der Volatilität in der Renditeentwicklung in den ersten fünf Jahren ein höheres Risiko als bei erneuerbaren Energien. Dies kann zu höheren absoluten Renditen führen. Dafür muss man allerdings höhere Risiken in Kauf nehmen. Aus diesen Gründen ist Energiegewinnung aus Abfall im oberen rechten Quadranten von Abbildung 1 angesiedelt.

Beim Glasfaserausbau war seit unserer letzten Relative-Value-Analyse ein Rückgang der erwarteten 5-Jahres-Rendite und parallel dazu ein Risikoanstieg zu verzeichnen. Dies stützt die Einschätzung, dass im Vereinigten Königreich mittlerweile landesweit eine größere Netzabdeckung besteht und der Wettbewerbsdruck steigt. Aller Wahrscheinlichkeit nach wird sich Glasfaser von einem Aufbauinvestment zu einem Investment in etablierte Infrastruktur entwickeln.

Infrastructure-Debt-Segmente sind nach Rendite pro Risikoeinheit nach wie vor attraktiv (Abbildung 2). Variabel verzinsliche Infrastructure-Debt-Anlagen sind angesichts anhaltend hoher Zinsen weiterhin attraktiver als festverzinsliche. Besonders augenfällig ist dies bei der Betrachtung des britischen Marktes über einen Zeithorizont von fünf Jahren, auch wenn es erste Anzeichen dafür gibt, dass sich dies bei einer Betrachtung über die gesamte Laufzeit ins Gegenteil verkehrt.

Unsere neuen Analysen zu Sub-IG-Anlagen zeigen sowohl für den britischen als auch für den europäischen Markt ein größeres Renditepotenzial im Vergleich zum IG-Segment. Dafür besteht bei diesen Anlagen auch ein leicht höheres Risiko. Und wie bei Immobilien weisen diese Segmente zudem ein leicht anderes Risikoprofil auf als IG, was positive Diversifizierungseffekte verspricht.

Im Vergleich bietet Infrastructure Debt nach wie vor eine höhere Rendite pro Risikoeinheit als Infrastructure Equity. Bei Infrastructure Equity ist jedoch seit September 2023 ein Anstieg der absoluten Rendite zu beobachten. Auch das Aufwärtspotenzial könnte hier größer sein.

Real Estate Long Income (RELI)

Real Estate Long Income (RELI)-Segmente bieten nach der Preisanpassung infolge höherer risikoloser Zinsen und der Stabilisierung des Immobilienzyklus eine attraktive absolute Rendite. Eine kurzfristige Analyse zeigt einen leichten Risikorückgang über einen 5-Jahres-Zeitraum mit einem Anstieg der erwarteten Renditen als allgemeinen Trend für die RELI-Segmente.

Der Abstand zwischen dem britischen und dem europäischen Markt verringert sich, da sich der Immobilienzyklus allmählich stabilisiert und die Renditen am britischen Markt weniger stark steigen (Abbildung 2).

Private Corporate Debt

Mit der Stabilisierung des gesamtwirtschaftlichen Ausblicks war das Umfeld für Private Corporate Debt (PCD) von einem Spreadrückgang an den öffentlichen wie auch den privaten Märkten geprägt. In Kombination mit gesunkenen Inflationserwartungen hat dies zu einem leichten Rückgang der erwarteten Renditen geführt. Angesichts der schnellen Preisanpassung an die Anleihemärkte im PCD-Segment überrascht dies nicht. Dennoch sind bei entsprechendem Risiko immer noch attraktive Renditen zu finden.

Am stärksten gesunken sind Margen und Ausgabeaufschläge bei Privatplatzierungen, da die Nachfrage nach IG-Unternehmensanleihen das Angebot übersteigt. In der Folge kam es in diesem Sektor zu einem Rückgang der erwarteten Renditen, wenn auch von einem hohen Ausgangsniveau aus.

Britische Mittelstandskredite sind weiterhin attraktiver als europäische (Abbildung 1). Maßgeblich für die Differenz bei den Renditeerwartungen ist das Zinsgefälle zwischen diesen beiden Märkten und die Einpreisung der Margenentwicklung. Gleiches gilt für die Betrachtung beider Segmente auf Basis der Rendite pro Risikoeinheit (Abbildung 2).

Fazit

Mit der Herausbildung eines „neuen Normal“ hat eine Stabilisierung des makroökonomischen Ausblicks eingesetzt. Die weitere Entwicklung erscheint damit klarer. Trotz der nach wie vor attraktiven Perspektiven in vielen Segmenten kommt es im Zuge der K-förmigen Erholung besonders auf die gezielte Auswahl an. Bei dem hohen Zinsniveau bieten die Debt-Märkte nach wie vor Chancen. An der Schwelle zu einem neuen Zyklus gibt es jedoch auch immer mehr interessante Optionen in den Equity-Segmenten.