Dieser Artikel beschäftigt sich mit folgenden Themen:
- Warum Anleger Schwellenländeranleihen in Hartwährung für ihr Rentenportfolio in Betracht ziehen sollten
- Die zentralen Wachstumstreiber wie Resilienz, Diversifizierungseffekte und positive makroökonomische Trends
- Wie unser Anlageansatz die richtige Balance aus Alpha-Generierung und umsichtigem Risikomanagement findet
In der Vergangenheit galten Schwellenländeranleihen (Emerging Market Debt – EMD) als taktisches Investment in Zeiten volatiler Märkte und spielten daher in Rentenportfolios oft nur eine untergeordnete Rolle. Heute jedoch spricht so einiges für eine strategische langfristige Positionierung in Staatsanleihen von Schwellenländern in Hartwährung (Hard Currency – HC).
Schwellenländer (Emerging Markets - EM) spielen im Gefüge der Weltwirtschaft eine durchaus gewichtige Rolle: Das Schwellenländeruniversum zählt 87 Länder. Auf diese Länder entfallen 85 Prozent der Weltbevölkerung, 50 Prozent des globalen BIP im Jahr 2023 und zwei Drittel des globalen BIP-Wachstums in den zehn Jahren von 2013 bis 2023.1,2 Dennoch hat EMD nur einen Anteil von 26 Prozent an internationalen Rentenanlagen. Aus unserer Sicht lassen sich Anleger damit Chancen entgehen.
Darüber hinaus hat der EMD-Markt erheblich an Breite gewonnen und zählt heute deutlich mehr Emittenten. 1991 emittierten nur vier Schwellenländer Anleihen in Fremdwährung Bis 2024 hat sich deren Anzahl auf knapp 80 erhöht. Dies stärkt die Resilienz von EMD, verteilt sich doch damit das Risiko gleichmäßiger auf ein breites Spektrum verschiedener Volkswirtschaften.
Zudem verzeichneten EM-Staatsanleihen in Hartwährung über einen langen Zeitraum höhere risikobereinigte Renditen als internationale Staatsanleihen und Investment-Grade-Unternehmensanleihen aus Industrieländern (siehe Abbildung 1).
Abbildung 1: Risk and returns of various asset classes over 20 years (per cent)
Past performance is not a reliable indicator of future performance.
Note: Historical returns and standard deviations for the period from December 31, 2002 to October 31, 2024. All returns and standard deviations are annualised. EMD HC (sovereign) is represented by the J.P. Morgan EMBI Global Composite Index; EMD HC (corporate) is represented by the J.P. Morgan Corporate EMBI Broad Diversified Composite Index; EMD local currency (sovereign) is represented by the J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified Composite Index Unhedged USD; High yield bonds are represented by the Bloomberg Global High Yield Corporate Total Return Index Unhedged USD; commodities are represented by the S&P GSCI Total Return Index; global IG is represented by the Bloomberg Global Agg Corporate Total Return Index Value Unhedged USD; cash is represented by the S&P U.S. Treasury Bill 3-6 Month Index; global equities are represented by the MSCI World Index; EM equities are represented by the MSCI Emerging Markets Index USD; US Treasuries are represented by the Bloomberg US Long Treasury Total Return Index Value Unhedged; global developed market sovereign bonds (USD) are represented by the Bloomberg Global Agg Treasuries Total Return Index Value Unhedged USD.
Source: Aviva Investors, Bloomberg. Data as of October 31, 2024.
In den letzten zwanzig Jahren haben zahlreiche Schwellenländer auch mit einem konsequenten wirtschaftspolitischen Reformkurs ihre Resilienz gestärkt. Dank einer auf die Abfederung externer Schocks und Bonitätsverbesserung ausgerichteten Politik sind diese Volkswirtschaften heute besser aufgestellt. So hat beispielsweise die Türkei zur Inflationsbekämpfung und Stabilisierung der Landeswährung Zinserhöhungen und Ausgabenkürzungen im Staatshaushalt vorgenommen. An der Elfenbeinküste setzt man zur Stabilisierung der Wirtschaft auf den Infrastrukturausbau. Ägypten und Nigeria haben ihre Wechselkurse flexibilisiert, und Brasilien geht beim Inflation-Targeting neue Wege und hat in der Haushaltspolitik einen Sparkurs eingeschlagen. 2024 hatten knapp die Hälfte der Investment-Grade (IG)-Staatsanleihen im Schwellenländeruniversum ein Rating im Bereich AA bis A.
Betrachtet man den Zeitraum von 1993 bis 2023, fällt auf, dass EM HC-Staatsanleihen bei der Gesamtrendite etwa 50 Prozent über US-High-Yield-Anleihen liegen, wie neueste Researchergebnisse der Bank of America zeigen. Über fast dreißig Jahre hat diese Anlageklasse andere wichtige Segmente des Anleihemarktes hinter sich gelassen und kumulativ eine Rendite von mehr als 900 Prozent erzielt. Damit schlägt sie US-Treasuries und US-High-Yield-Anlagen um Längen, die es über denselben Zeitraum auf eine kumulative Rendite von rund 300 Prozent bzw. 700 Prozent bringen. Die annualisierte Rendite für EMD HC betrug in diesem Zeitraum 7,5 Prozent, gegenüber 6,7 Prozent für den US-High-Yield-Markt.3
Heute kann man mit EMD in ein breites Spektrum von Volkswirtschaften investieren, das von Schwergewichten wie China und Brasilien bis hin zu wachstumsstarken Ländern in Südostasien und Subsahara-Afrika wie Indonesien, den Philippinen, der Elfenbeinküste und dem Senegal reicht. Auch wenn jedes Land sein ganz eigenes Wirtschaftsprofil hat, sind positive Merkmale wie bessere Wachstumsperspektiven, geringerer Schuldenstand und günstige demographische Entwicklung im Vergleich zu den Industrieländern doch vielen gemein.
Eine resiliente Anlageklasse
Auch wenn EMD HC aus strukturellen Gründen überzeugt, sind die aktuellen Marktbedingungen ebenfalls ein wichtiger Faktor in der Analyse. In den letzten Jahren haben sich viele EM-Emittenten in der von geopolitischen Spannungen und wirtschaftlichen Schwierigkeiten geprägten Welt gut behauptet. Dies ist nicht zuletzt dem proaktiven Handeln von EM-Zentralbanken zu verdanken, die schon früh die Zinszügel stark gestrafft haben, um die Inflation unter Kontrolle zu bringen.
Seit 2022 haben große Schwellenländer wie Brasilien, Mexiko, Indien, Indonesien und Kenia die Staatsfinanzen auf eine solidere Grundlage gestellt und inflationären Tendenzen wirksam gegengesteuert. Diese positiven gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen schaffen in Kombination mit moderaten Wachstumserwartungen ein attraktives Umfeld für die Anleihen dieser Emittenten. Anderen Ländern wie Mexiko und Indonesien ist es gelungen, mit einer klugen Fiskalpolitik trotz globaler Unsicherheitsfaktoren das Anlegervertrauen zu stärken.
Große Schwellenländer haben ihre Staatsfinanzen auf Kurs gebracht und dem Preisauftrieb seit 2022 wirksam gegengesteuert.
Doch auch wenn diese Länder damit die Weichen richtig gestellt haben, müssen sie wohl noch finanzielle Puffer wieder aufbauen, die sie in wirtschaftlich schwierigen Zeiten wie der Coronapandemie abgeschmolzen haben. Die Basisprognosen des Internationalen Währungsfonds (IWF) für die Wachstumsentwicklung in Schwellenländern und weltweit deuten darauf hin, dass sich dieser Trend langsamen, aber stetigen Wachstums bei kontrollierter Inflation fortsetzen wird, sodass diese Länder ihre Puffer wieder aufbauen und Schulden abbauen können.4
Die Diversifizierung des EM-Universums hat ebenfalls einen wichtigen stabilisierenden Effekt. Rohstoffexporteure wie Chile und Peru haben von hohen Rohstoffpreisen profitiert, während die Wachstumsentwicklung in Ländern wie Kolumbien und Kenia von einem starken verarbeitenden Gewerbe sowie einem dynamischen Technologie- und Dienstleistungssektor getragen wurde. Diese Trends dürften sich in den kommenden Monaten weiter fortsetzen. Zudem zeichnen sich viele Schwellenländer heute durch wesentlich bessere Fundamentaldaten aus, insbesondere im High-Yield-Segment. Eine gründliche Bottom-up-Analyse ist bei der Bewertung dieser Anlagen jedoch nach wie vor unerlässlich.
Unter Bewertungsgesichtspunkten sind die engen Spreads bei Hartwährungsanleihen in letzter Zeit Spiegelbild der Aufwertung, die das Schwellenländeruniversum im Bewusstsein der Anleger angesichts des fundamentalen Aufwärtstrends bei positiven Rahmenbedingungen erlebt hat. Selbst während der Marktturbulenzen im Sommer zeigten sich Hartwährungsanleihen aus Schwellenländern resilient, wie dies an den trotz schwacher US-Treasuries sinkenden Spreads abzulesen war. Die im Vergleich zu US-Staatsanleihen nach wie vor engen Spreads sind angesichts robuster Fundamentaldaten gerechtfertigt. Mit All-in-Renditen auf dem höchsten Stand seit zehn Jahren (siehe Abbildung 2) bietet sich aktuell eine äußerst günstige Gelegenheit, sich dieses hohe Renditeniveau zu sichern. Auch technische Faktoren stützen diesen Ausblick: Der zu erwartende Kapitalzufluss und der Rückgang beim Nettoemissionsvolumen im Jahr 2024 werden EMD HC weiter Auftrieb geben.
Abbildung 2: EMD all-in yields remain high (per cent)
Past performance is not a reliable indicator of future performance.
Note: The Markit CDX Emerging Markets Index (“CDX EM” or the “Index”) is composed of fifteen sovereign reference entities that trade in the CDS market.
Source: Aviva Investors, Bloomberg. Data as of June 30, 2024.
Welche Länder sind für Anleger interessant?
Im Hinblick auf interessante Möglichkeiten für Anleger lassen sich grob zwei Hauptgruppen unterscheiden: Länder nach einem Restrukturierungsprozess und Länder im Reformprozess.
Zu der ersten Gruppe zählen Sambia, Ghana und Sri Lanka. Sambia, das gerade erst einen Restrukturierungsprozess durchlaufen hat, ist nach wie vor ein Land mit Entwicklungspotenzial. In Ghana und Sri Lanka könnten die gegen Jahresende anstehenden Wahlen den Auftakt zu einer Transformation bilden. Wenn neue Regierungen ins Amt kommen und zeigen, dass sie es mit der Haushaltskonsolidierung ernst meinen und zu einem Dialog mit dem IWF bereit sind, könnten diese Märkte besonders attraktiv werden.
Sri Lanka hat vor Kurzem im Rahmen seiner Schuldenrestrukturierung Macro-linked Bonds emittiert
Sri Lanka hat im Rahmen seiner Schuldenrestrukturierung vor kurzem Macro-linked Bonds emittiert, bei denen die Höhe der Rückzahlungen von der wirtschaftlichen Entwicklung des Landes bis 2027 im Rahmen eines IWF-Programms abhängt. Macro-linked Bonds sind eine Art zahlungsfähigkeitsabhängige Finanzierung mit Anpassung der Rückzahlungen in Abhängigkeit von makroökonomischen Indikatoren wie dem BIP-Wachstum. Im Fall von Sri Lanka ist die Höhe der Rückzahlungen an das nominale und reale BIP-Wachstum gekoppelt. Wenn die Wirtschaft wächst, erhöhen sich die Rückzahlungsbeträge, bei schlechter Wirtschaftsentwicklung sinken sie. Mit diesen Anleihen soll die Schuldentragfähigkeit verbessert werden, indem die Zahlungen auf die wirtschaftliche Leistungsfähigkeit Sri Lankas abgestimmt werden. Außerdem sollen damit Schwellenländerrisiken gesenkt und das Land so für Investoren attraktiver gemacht sowie Anreize für stärkeres Wachstum gesetzt werden. Angesichts der wirtschaftlichen Instabilität, die in Sri Lanka wegen des bisherigen Missmanagements in letzter Zeit zu beobachten war, sind diese Anleihen jedoch mit Risiken verbunden, insbesondere dann, wenn das Land seine Wachstumsziele verfehlt, was die wirtschaftliche Erholung gefährden und Vertrauen kosten könnte.
In der zweiten Gruppe sind besonders Argentinien, Ecuador und Nigeria zu nennen. In Argentinien signalisieren die drastischen Maßnahmen von Javier Milei im Kampf gegen die Inflation und ausufernde Staatsausgaben einen vielversprechenden Kurswechsel in der Wirtschaftspolitik. Ecuador könnte für den Fall, dass Daniel Noboa als Sieger aus den Präsidentschaftswahlen im Februar hervorgeht und die vom IWF unterstützen Reformen fortsetzt, erneut mit hohen Renditen glänzen. Trotz der anhaltenden Proteste in Nicaragua halten wir die Abschaffung der Subventionierung der Benzinpreise und die Umsetzung von Maßnahmen zur Wechselkursflexibilisierung für entscheidende Schritte auf dem Weg zu einem sukzessiven Aufbau von Reserven und wirtschaftlicher Stabilität, weil damit die Staatsfinanzen entlastet und das Vertrauen von Investoren gestärkt wird.
Darüber hinaus sind vor dem Hintergrund hoher All-in-Renditen derzeit auch IG- und Crossover-Anleihen sehr attraktiv (siehe Abbildung 2). Risiken als Chance. Der Nahe Osten bietet beispielsweise trotz der geopolitischen Risiken in der Region von Israel, Gaza und Iran weiterhin Überrenditen im Verhältnis zu seinen soliden Fundamentaldaten. Das Angebot an Emissionen quasi-staatlicher Emittenten wächst. Die Elfenbeinküste profitiert von kräftigem Wirtschaftswachstum, Haushaltsdisziplin und der Mitgliedschaft in einer Währungsunion, die das Ausfallrisiko senkt. Das Land hat auch eng mit dem IWF zusammengearbeitet.
Der IWF sieht zwei Hauptwachstumsrisiken: Zölle und die Belastung durch hohe Finanzierungskosten
In unserem Basisszenario gehen wir von einem Übergangsprozess von Resilienz zu dynamischem Wachstum aus. Es gilt jedoch weiterhin, sich ein genaues Bild davon zu machen, wo die Risiken liegen und welche Länder dafür anfällig sind. Der IWF legt den Fokus auf zwei Hauptwachstumsrisiken: Zölle und die Belastung durch hohe Finanzierungskosten. Höhere Finanzierungskosten – aufgrund anhaltend hoher Renditen bei Staatsanleihen und potenziell langsameren Zinssenkungen – stellen Schwellenländer vor mehrere Herausforderungen. Die Folge sind u. a. ein höherer Schuldendienst, der eine Haushaltskonsolidierung erschwert, stärkere Konkurrenz mit den USA um Kapital, sodass weniger Kapital ins Land fließt und der Aufbau von Reserven schwieriger wird, sowie weniger Spielraum für Zinssenkungen. In Kombination könnten diese Faktoren für eine Eintrübung des Wachstumsausblicks sorgen und die Stabilisierung der Staatsfinanzen weiter in die Ferne rücken lassen. Auch wenn das nicht unser Basisszenario ist, kommt es entscheidend darauf an zu erkennen, welche Länder Risikokandidaten sind und welche Länder in der Lage und willens sind, an einem Haushaltskonsolidierungs- und Reformkurs festzuhalten, um im Hinblick auf den nächsten Konjunkturzyklus die Spreu vom Weizen zu trennen.
So könnte beispielsweise Kenia wegen der Gefahr weiterer sozialer Proteste bei der Konsolidierung der Staatsfinanzen an seine Grenzen stoßen, während Panama und die Dominikanische Republik hier wahrscheinlich einen Gang zurückschalten, um Proteste zu vermeiden. Ecuador und Argentinien brauchen beide wieder Zugang zum Eurobond-Markt. Anhaltend hohe Zinsen könnten dies in Frage stellen.
Unser Ansatz bei Schwellenländeranleihen
Dank unserer zwei Jahrzehnte langen Erfahrung mit EMD-Fonds sind wir bei Aviva Investors in der Lage, hohe risikobereinigte Renditen für unsere Kunden zu erzielen. Unser Ansatz ist darauf ausgerichtet, über den gesamten Marktzyklus kontinuierlich Alpha zu generieren, mit einem Fokus auf langfristiger Outperformance. Auch wenn die Wertentwicklung in der Vergangenheit kein Indikator für künftige Renditen ist, hat die schwerpunktmäßig in EMD investierende Emerging Markets Bond-Strategie in der Vergangenheit unabhängig von der Richtung der Spreads Alpha generiert (siehe Abbildung 3).
Abbildung 3: Performance of the Aviva Investors Emerging Markets Bond strategy versus spread (per cent/bps)
Past performance is not a reliable indicator of future performance.
Note: Aviva Investors EMD Hard Currency Sovereign USD composite (inception date January 1, 2004) and J.P. Morgan EMBI Global Index.
Source: Aviva Investors, Bloomberg, eVestment. Data as of September 30, 2024.
Wir sind davon überzeugt, dass das Alphapotenzial von EMD in der Breite und Diversität dieser in Research und Berichterstattung unterrepräsentierten Anlageklasse liegt. Viele EMD-Anlageansätze können dieses Potenzial jedoch wegen verschiedener Formen eines inhärenten strukturellen Bias nicht heben. Das Problem liegt dabei häufig in einer Übergewichtung risikoreicherer Marktsegmente, einer starken Fokussierung auf herkömmliche Risikokennzahlen und dem Unvermögen, bei der Portfoliozusammenstellung zwischen Beta- und Alpha-Treibern zu differenzieren.
Mit unserem EMD-Ansatz ohne strukturelle Verzerrungen vermeiden wir diese häufigen Fehler. Anstatt den Blick nur auf höher rentierliche riskante Segmente zu richten, sondieren wir das gesamte investierbare Universum. Dies ermöglicht es uns, nicht mit einer bestimmten Brille an die Portfoliozusammenstellung heranzugehen und völlig unabhängig von dem Spread-Gefälle zwischen High-Yield- und Investment-Grade-Anleihen zu agieren.
Schwellenländeranleihen sind eine wichtige, aber noch vernachlässigte Komponente globaler Rentenportfolios.
Wir konzentrieren uns auf die attraktivsten Investments, ohne dabei auf das Rating abzustellen, mit einer ausgeprägten Sensibilität für die spezifische Risikosituation bei Schwellenländern. Wir wissen um die begrenzte Aussagekraft herkömmlicher Risikokennzahlen und stellen deshalb bei unseren Portfolios, die stets mit konstanter Outperformance gegenüber der Benchmark überzeugt haben, den Kapitalerhalt in den Mittelpunkt. (Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist jedoch keine Garantie für zukünftige Erträge.) Darüber hinaus ist effektives Liquiditätsmanagement eine zentrale Komponente unseres Ansatzes, um die Resilienz unseres Portfolios unter verschiedenen Marktbedingungen abzusichern. Dieser stringente und breit angelegte Ansatz bringt im Ergebnis stetigere und stabilere Renditen und liefert damit ein zusätzliches Argument für Schwellenländeranleihen in Hartwährung als strukturelle Allokation in Rentenportfolios.
Schwellenländeranleihen sind eine wichtige, aber noch vernachlässigte Komponente globaler Rentenportfolios. Diese Anlageklasse gewinnt vor dem Hintergrund stärkerer Fundamentaldaten und günstigerer gesamtwirtschaftlicher Rahmenbedingungen an Bedeutung und bietet Anlegern damit ungeahnte Möglichkeiten der Diversifizierung und Renditesteigerung. Anleger, die mit einem Ansatz ohne strukturelle Verzerrungen in EM-Staatsanleihen in Hartwährung investieren, sind gut aufgestellt, um mit ihrem Portfolio von der Resilienz und dem langfristigen Wachstumspotenzial von Schwellenländern zu profitieren.
