La lucha contra la inflación incrementa el riesgo de recesión: Preguntas y respuestas de nuestra House View (3T 2022)

Lea este artículo para comprender:

• Perspectivas de la economía mundial
• Posible evolución de la inflación y riesgos derivados de los elevados niveles de precios
• Asignación de activos y consecuencias de las actuales tendencias macroeconómicas para el mercado

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House View Q&A (Q3 2022)

JB: En primer lugar, analicemos el panorama general del crecimiento. El tema central es la “ralentización del crecimiento” . ¿Seguimos previendo un crecimiento por encima de la tendencia?

MG: No. Los efectos de una inflación mucho más alta, la guerra en Ucrania, la actual crisis de los precios de la energía (y de otras materias primas) y el endurecimiento de la política monetaria no favorecen el crecimiento. La alta inflación está mermando los ingresos reales de los hogares, reduciendo el consumo y la elevada incertidumbre está frenando la inversión, en tanto que las cadenas de suministro mundiales siguen viéndose alteradas por los ajustes derivados de la COVID-19, la guerra en Ucrania y el desacertado enfoque de China frente a la pandemia. Por estos motivos, actualmente prevemos que el crecimiento mundial se sitúe por debajo de la tendencia tanto en 2022 como en 2023, y que el riesgo de recesión aumente hasta cerca del 50%.

En su informe de Perspectivas Económicas de junio, la OCDE rebajó sustancialmente sus previsiones de crecimiento. Las previsiones de crecimiento del PIB mundial son ahora del 3% este año (antes el 4,75%) y del 2,75% en 2023 (antes el 3,25%). Algunas de las cifras de crecimiento para el próximo año resultan en estos momentos notablemente débiles: zona euro un 1,6%, EE. UU. un 1,2% y Reino Unido un 0,0%. Nuestras previsiones de crecimiento son equivalentes, con riesgos de estancamiento de la economía británica y de parte de Europa.

JB: La primera línea de la publicación House View señala que la inflación es el motor dominante de la macroeconomía mundial y de los mercados financieros. ¿Cómo deberíamos evaluar las perspectivas y los riesgos de inflación?

MG: Aunque se trata de un fenómeno relativamente reciente, la elevada y creciente inflación lleva entre nosotros el tiempo suficiente para que pueda calificarse de punto de inflexión. Los problemas de la cadena de suministro han sido ampliamente abordados en publicaciones anteriores, con curvas de oferta cada vez más rígidas tanto en el conjunto de las materias primas, en particular la energía, como en el mercado laboral. En el caso de que los precios de la energía se estabilicen y de que las interrupciones de la cadena de suministro mundial disminuyan, de acuerdo con nuestras previsiones, las presiones sobre los precios derivadas de las tendencias anteriores disminuirán o incluso se invertirán, impulsando la inflación de nuevo a la baja. En cualquier caso, se trata de un escenario de cara a 2023 y los niveles “aceptables” seguirán siendo más elevados que en el pasado.

El riesgo radica en que la reciente evolución haya liberado al genio de la inflación de su botella, y las presiones inflacionistas subyacentes o los efectos de segunda ronda se consoliden. Todo indica que está sucediendo, principalmente en EE. UU., donde las presiones sobre los precios generadas a nivel interno se han convertido en una parte importante del panorama inflacionario general. Este recalentamiento inflacionista “convencional” afecta en menor medida a la mayoría de los demás países desarrollados, pero dista mucho de ser inexistente. Los bancos centrales que luchan contra la inflación están sumamente preocupados por esta cuestión, y las medidas adoptadas recientemente infunden en los participantes del mercado la convicción de que serán capaces de frenar la inflación.

JB: A este respecto y en lo relativo a la política monetaria, ¿hacia dónde cree que se dirige la política monetaria y cuáles son sus previsiones de subidas de tipos de interés de los principales bancos centrales desarrollados?

MG: Cuando publicamos nuestras Perspectivas 2022 en diciembre, afirmamos que lo más sensato y apropiado era que los mercados financieros se prepararan para una política monetaria más restrictiva. En aquel momento, ese punto de vista rayaba la polémica, porque muchos participantes del mercado y comentaristas consideraban que los tipos de interés se mantendrían cerca de cero (o incluso por debajo) durante un tiempo.

Seis meses después, el endurecimiento de la política monetaria es un hecho. El anterior lema del gradualismo ha sido sustituido por planes “expeditivos” para orientar la política hacia un entorno restrictivo. En junio, la Reserva Federal (Fed) subió los tipos de interés en 75 puntos básicos (pb), el mayor aumento desde 1994. Sin embargo, su política sigue siendo acomodaticia en los niveles actuales, y ha indicado que es probable que se produzcan otras subidas de tipos de 200 pb de aquí a finales de año para que la política se sitúe en territorio restrictivo. Otros bancos centrales también están actuando con rapidez, o tienen previsto hacerlo, incluido el Banco Central Europeo (BCE), que no ha subido los tipos en más de una década.

En EE. UU., esperamos que el tipo de interés de referencia alcance un máximo ligeramente inferior al 4% a finales de 2023, pero el abanico de posibles desenlaces es amplio. En el Reino Unido, el Banco de Inglaterra se debate entre actuar “enérgicamente” para frenar la inflación y acentuar las dificultades del crecimiento y el deterioro de la situación económica. Cabe esperar que el tipo de interés de referencia se mantenga cerca del 2%. El BCE está dispuesto a subir los tipos de interés de forma lenta y constante. La posibilidad de que suba los tipos hasta el 1% previsto por los mercados a finales de 2022 resulta menos probable. El Banco de Japón sigue siendo la excepción. Los cambios en el control de la curva de rendimiento podrían producirse próximamente, dando lugar a un aumento de los rendimientos, pero solo podría suceder al final del mandato de Kuroda, a principios de 2023.

JB: Los temores de recesión se han apoderado de los mercados en los últimos tiempos, lo que hace dudar de la capacidad de los bancos centrales para frenar la inflación sin ahogar el crecimiento. ¿Se puede evitar?

MG: Sí. En nuestra opinión, es probable que se evite una recesión coordinada a nivel mundial. Sin embargo, el próximo año, de momento, va a ser bastante desalentador. Las consecuencias del aumento de la inflación sobre la renta real disponible de los hogares serán importantes este año. La mayoría de las economías sufrirán un retroceso similar al que cabría esperar durante una recesión. La ralentización del crecimiento siempre constituye un motivo de preocupación, y los temores acerca de una inflación galopante, la subida de los tipos de interés y la guerra en Ucrania determinan que los riesgos se inclinen a la baja.

Dicho esto, existen asimismo buenos motivos para no exagerar el pesimismo. A diferencia de las anteriores recesiones profundas, en la actualidad se observa un número muy inferior de desequilibrios que requieran ajustes drásticos, y tanto los balances de los hogares como los de las empresas (en términos agregados) están muy saneados en términos históricos. El impacto de los distintos trastornos de la oferta acabará disipándose, y la inflación debería disminuir a medida que se produzca dicho efecto. En EE. UU. el riesgo de sobrecalentamiento es mayor, razón por la cual habrá que adoptar una política más estricta durante más tiempo, en tanto que las singulares circunstancias de China indican que el crecimiento en el país también se verá limitado.

JB: ¿En qué modo se traduce esta situación en la asignación de activos?

MG: El nuevo entorno macroeconómico, así como la respuesta de la política monetaria al mismo y los cambios de opinión sobre una serie de factores estructurales a largo plazo, han dado lugar a un año extremadamente difícil para los mercados financieros. Los mercados de renta fija mundiales se han revalorizado con fuerza ante la persistente solidez de la inflación, mientras que los activos de riesgo, como la renta variable mundial y el crédito, han tenido un comportamiento particularmente desfavorable. La incertidumbre en torno a las perspectivas ha aumentado la volatilidad tanto implícita como real en todas las clases de activos.

En consecuencia, preferimos adoptar una exposición relativamente reducida en este momento. En cuanto a la duración, mantenemos nuestra preferencia por una ligera infraponderación, habida cuenta de que los riesgos al alza de la inflación superan los riesgos a la baja de la recesión. Aunque los mercados de renta variable seguirán enfrentándose a importantes retos en los próximos meses, dada la fuerte caída de sus múltiplos este año, optamos por una ligera sobreponderación, excepto en Europa, donde los riesgos para el crecimiento son más pronunciados. Preferimos mantenernos neutrales en el ámbito del crédito, en el que consideramos que la valoración de los diferenciales se ajusta en gran medida al riesgo de recesión. Por último, preferimos mantener una posición moderadamente larga en el dólar estadounidense frente al euro, dadas las perspectivas relativas de ambas economías.

JB: Hemos asistido a algunos cambios drásticos en los sectores de la renta variable, sobre todo desde el crecimiento al valor durante este nuevo contexto de tipos de interés. ¿Cuál debería ser nuestro enfoque en cuanto a las oportunidades dentro de esta clase de activos?

MG: Nuestras perspectivas estructurales positivas se materializan en nuestra asignación real y se basan en los indicios cuantitativos que apuntan a que el sentimiento negativo se ha generalizado, pero los sectores defensivos o que ya han descontado una gran probabilidad de recesión son los que más nos interesan. Los países y sectores con un alto PER pueden necesitar una mayor compactación, dadas las consideraciones anteriores: la tecnología y el crecimiento parecen estar en entredicho. Europa ha revisado su valoración a la baja, pero sigue estando infraponderada.

A medida que los tipos reales y los diferenciales de crédito aumentan, junto con la inflación y los salarios, cabe esperar que se produzca una compresión de los márgenes, a no ser que la demanda se recupere: los beneficios finales y previstos muy sólidos son vulnerables. Favorecemos aquellos sectores y empresas con poder de fijación de precios, aunque, en muchos casos, supone un esfuerzo para hacer frente al aumento de los costes y otros gastos.

JB: ¿Cuánto pueden subir los tipos de interés a partir de ahora?

MG: Actualmente, los mercados están mucho más cerca de descontar totalmente los ciclos de subida de tipos y, como hemos visto en la reciente evolución de los precios, los inversores apenas han comenzado a considerar el posible ciclo de recortes que podría producirse a medida que aumenten los riesgos de recesión. Sin embargo, ahora que los bancos centrales se centran en la inflación, parece prematuro posicionarse a favor de un giro en la política económica. Las medidas fiscales adicionales siguen siendo un riesgo al alza para las perspectivas de crecimiento e inflación. La gran incertidumbre que rodea a los resultados económicos y a las reacciones políticas hace prever que la volatilidad de los tipos seguirá siendo elevada.

JB: ¿Cuáles son los factores que impulsan los mercados de divisas?

MG: En el caso de las divisas, la aversión al riesgo y los diferenciales de tipos han constituido dos importantes catalizadores de la fortaleza del dólar, especialmente frente al euro y al yen, y esperamos que sigan siéndolo. El BCE está a punto de subir los tipos, pero no seguirá el ritmo de la Fed. El yen, las monedas asiáticas y el sobrevalorado CNH (renminbi) son aún más vulnerables. El índice del dólar (DXY) se ha reforzado notablemente desde la crisis financiera mundial, pero es poco probable que revierta su tendencia hasta que el ciclo de subidas de tipos finalice, y el índice sigue estando un 15% por debajo de su máximo de 2000-01.

En otros países del G10, la aceleración de las subidas debería proporcionar cierta protección a países como Australia, Canadá, Noruega, Suecia y Suiza, pero la debilidad del euro pesará sobre los cruces del dólar. En cuanto a los países emergentes, las subidas de los tipos de interés han recuperado tardíamente una protección de los tipos reales en muchos países. El elevado carry y los movimientos favorables de la situación en materia de negociación han contribuido a que América Latina obtenga unos rendimientos aceptables, y las divisas de Europa Central y Oriental (exceptuando casos como Rusia y Turquía) también se están viendo favorecidas por la política agresiva. Al mismo tiempo, la alta inflación equivale a tipos reales bajos, y las subidas de tipos del G10 siguen siendo un factor adverso.

Consulte aquí la última versión de nuestra House View.