¿Por qué escoger ahora la renta fija?

Lea este artículo para comprender:

• Cómo están mejorando las valoraciones de renta fija en relación con los últimos años
• Por qué es probable que en 2023 haya una mayor dispersión entre emisores fuertes y débiles
• Nuestras perspectivas de asignación de activos

2022 fue un año terrible para los mercados financieros. El S&P 500 registró su peor rentabilidad anual desde 2008, justo cuando la renta fija global cayó en un mercado bajista por primera vez en 70 años.

El mayor catalizador de estas tendencias fue una inflación muy superior a lo previsto.  La invasión rusa de Ucrania en febrero provocó picos en los precios de la energía y los alimentos que afectaron duramente a todas las economías; en particular, a los países emergentes. Los bancos centrales reaccionaron iniciando su ciclo de tensionamiento monetario más agresivo en una generación; los países del G10 registraron en torno a 2700 puntos básicos de aumentos de tipos en 2022.

Es comprensible que los inversores permanezcan cautelosos en lo que respecta a la renta fija a principios del 2023, dados los importantes desafíos que aún afronta la economía mundial. Persisten los riesgos macroeconómicos; los bancos centrales parecen dispuestos a continuar subiendo los tipos de interés y la inflación sigue siendo una amenaza.

Pero, dado el aumento de los rendimientos (en algunas áreas están alcanzando máximos que no se habían registrado en una década), la renta fija podría ofrecer ingresos atractivos para ayudar a amortiguar parte de la volatilidad del mercado. Y esto tiene mayores implicaciones: tras un periodo prolongado de bajos rendimientos tras la crisis financiera global (CFG), la clase de activos finalmente está recuperando su valor.

¿Por qué escoger la renta fija?

Para comprender el nuevo entorno, tenemos que retrotraernos para ver cómo hemos llegado a este punto.

Tradicionalmente, los inversores optaban por la renta fija por tres motivos: ingresos, rendimiento del capital y una correlación negativa con las clases de activos de mayor riesgo. Sin embargo, las consecuencias de la CFG distorsionaron estos tres factores.

A raíz de la crisis, los bancos centrales redujeron drásticamente los tipos de interés para estimular la actividad económica. Los rendimientos de la renta fija se desplomaron, llegando a alcanzar territorio negativo en algunos casos: la cantidad de deuda con rendimiento negativo en circulación a nivel mundial alcanzó un máximo de 18 billones de dólares en diciembre de 2020.¹

Habida cuenta de esta caída de los ingresos, el rendimiento del capital se convirtió en la principal fuente de rentabilidad de la renta fija, debido en parte a los sucesivos programas de flexibilización cuantitativa (FC) implementados por los bancos centrales como parte de sus esfuerzos de estímulo, que impulsaron los precios de los activos (ver Figura 1).

El régimen posterior a la CFG también acarreó consecuencias para las correlaciones entre renta fija y activos de riesgo. Una consecuencia del entorno de bajo rendimiento fue que aumentó la sensibilidad de la renta fija a los tipos de interés (la duración de los bonos, una medida de esta sensibilidad, se duplicó entre principios de la década de 1980 y 2021), lo que la hizo vulnerable a aumentos repentinos de los tipos.²

Esto se comprobó sin ápice de duda en 2022, cuando la inflación se disparó y los bancos centrales endurecieron sus políticas en consecuencia. Los rendimientos de la renta fija y variable colapsaron y las correlaciones entre las dos clases de activos aumentaron significativamente (ver Figura 2).

Esto puso en tela de juicio la asignación tradicional de la cartera de 60 % en renta variable y 40 % en renta fija, basada en el supuesto de que los rendimientos de la renta fija se correlacionan negativamente con la renta variable durante los periodos de agitación del mercado, lo que ayuda a las carteras 60/40 a preservar el capital y amortiguar la volatilidad general.

¿Por qué ahora?

Aunque se recordará como uno de los peores años para la renta fija, la parte positiva de las duras decisiones tomadas por los bancos centrales en 2022 es que los tres atractivos principales de la renta fija se han restablecido.

Comencemos con los ingresos. En un contexto de tipos de interés más elevados, a los inversores finalmente se les está pagando por invertir en renta fija, con rendimientos a niveles que no se habían visto en casi diez años (ver Figura 3).

Desde 2009, el acrónimo “TINA” (“There Is No Alternative”, que significa “no hay alternativa” [a la inversión en renta variable]) ha surgido en las conversaciones de los expertos cada vez que se llegaba al punto más bajo de negociación, conforme la política monetaria laxa alentaba a los inversores a optar por la renta variable en detrimento de la renta fija. Sin embargo, actualmente es el acrónimo “TARA” (“There is A Real Alternative”; “hay una alternativa factible”) el que podría convertirse en la nueva consigna, dados los mayores rendimientos que ofrece la renta fija en relación con los respectivos de los dividendos (ver Figura 4).

También cabe la posibilidad de que las correlaciones entre renta fija y variable vuelvan a niveles históricos, y que la renta fija retome su función tradicional de amortiguar parte de la volatilidad de la cartera relacionada con la renta variable.

Cuando los rendimientos eran bajos y los bancos centrales comenzaban a aumentar los tipos, los rendimientos siempre caerían dada la duración de la clase de activo. No obstante, con mayores rendimientos en juego, ahora existe un riesgo bidireccional “normal” en los precios de la renta fija. Los ingresos más sólidos deberían poder compensar parte del impacto de las subidas de los tipos.

Se espera que la economía global entre en una recesión leve en 2023 a medida que el crecimiento se desacelera y la política de los bancos centrales sigue siendo estricta. Conforme más economías avancen hacia la recesión, disminuirá la necesidad de un mayor tensionamiento monetario. Es por ello que creemos que probablemente ya hemos registrado el pico en la aceleración de los tipos. Incluso con signos de desaceleración de la inflación, el ritmo al que bajen los precios será un factor determinante clave de las iniciativas en materia de política monetaria.

No podemos predecir con exactitud cuándo terminará el actual ciclo alcista, ni en qué medida se desacelerará el crecimiento mundial a lo largo del 2023. Lo que sí sabemos, no obstante, es que debido a que las valoraciones de renta fija han mejorado significativamente, ahora ofrecen a los inversores más protección en caso de que el crecimiento global se desacelere más rápido de lo previsto, o bien si la inflación se mantiene en niveles obstinadamente elevados.

Cuidado con lo que se desea

Otro punto clave a tener en cuenta es que es probable que veamos una mayor dispersión entre valores en este nuevo entorno.

Uno de los muchos efectos distorsionadores de los sucesivos programas de FC fue suprimir la dispersión entre emisores. Ahora que los bancos centrales ya no actúan como compradores indiscriminados de bonos gubernamentales y corporativos, junto con una economía global en desaceleración y tipos de interés más elevados, esperamos mayores diferenciales y una mayor dispersión entre emisores fundamentalmente fuertes y débiles. Como se muestra en la Figura 6, la dispersión aumentó significativamente entre finales de 2021 y mediados de enero de este año.

La última década ha supuesto un reto para los gestores activos que confían en la selección fundamental de valores. Los criterios macroeconómicos impulsaron en gran medida los rendimientos, más que la selección ascendente de emisores. Así pues, la vuelta de la dispersión es una buena noticia, pero los inversores deben tener cuidado con lo que desean, dado el aumento de los riesgos a la baja en caso de fallar a la hora de aplicar criterios de selección de valores. A nuestro juicio, este entorno favorecerá a aquellos conscientes del riesgo, con procesos impulsados más fundamentalmente.

Asignación de activos de renta fija

Habida cuenta de los factores enumerados anteriormente, creemos que hay margen para que los activos de renta fija tengan un rendimiento superior una vez que la recuperación esté en el horizonte y el mercado pueda fijar precios razonables. Con todo, hay matices a considerar para cada clase de activos.

Comencemos con los bonos gubernamentales. El rápido reajuste en los precios de los ciclos de subida de tipos en los países del G10 ha llevado los rendimientos de los bonos gubernamentales de los países desarrollados a sus niveles más altos desde 2008. Los riesgos tienen dos caras: si la inflación está más arraigada, a pesar de la debilidad económica, la política monetaria tendrá que seguir siendo restrictiva. El escenario alcista para los bonos soberanos es que la inflación sea transitoria o que ocurra un “aterrizaje forzoso”, lo que requiere tipos más bajos para amortiguar las dificultades económicas.

Podría decirse que los bonos gubernamentales ofrecen mejor valor que hace un año. Con todo, esperamos una mayor dispersión en los rendimientos totales en el futuro, ya que los bancos centrales y los mercados financieros permanecen en alerta máxima por los continuos signos de inflación persistentemente elevados. La política fiscal, los planes de emisión y el ajuste cuantitativo también serán objeto de atención.

En este entorno potencialmente volátil, un enfoque global para la asignación de bonos gubernamentales puede ayudar a mejorar la diversificación y reducir la exposición a perturbaciones idiosincráticas (como el aumento en los rendimientos de la deuda pública causado por el “minipresupuesto” del Reino Unido en septiembre de 2022).³

Podría decirse que la Deuda de los Países Emergentes (EMD) parece ser la parte más atractiva de la renta fija en la actualidad, si bien aún se enfrentará a obstáculos a principios de 2023.

Los rendimientos de los bonos gubernamentales denominados en divisas locales de países emergentes han aumentado desde menos del seis por ciento a principios de año hasta más del siete por ciento. Los diferenciales de divisas fuertes están 100 puntos básicos por encima de los niveles previos a la pandemia y ofrecen una protección adecuada cuando se consideran las tasas de impago y recuperación.

El fin de las subidas de tipos será el catalizador para que el fuerte dólar estadounidense deje de infligir pérdidas. Con idéntica importancia, la marcada variación en las valoraciones y los fundamentales seguirá brindando amplias oportunidades de valor relativo en ambas clases de activos.⁴ Como el universo de países emergentes ha crecido para incluir más bonos de grado de inversión, además de deuda de alto rendimiento, una asignación a EMD puede beneficiar a una cartera multiactivos más amplia, ofreciendo beneficios de diversificación y una mejora del rendimiento.

En lo que respecta al alto rendimiento, la reciente recuperación de los diferenciales ha reducido el atractivo de la clase de activos, especialmente si tenemos en cuenta las perspectivas económicas inciertas. Sin embargo, frente a esto, el alto rendimiento parece más resiliente que durante recesiones anteriores.⁵ Nuestra previsión actual es que los diferenciales de crédito de alto rendimiento se ampliarán, pero los inversores deberían ver un rendimiento total más sólido en 2023, puesto que el rendimiento total es, en esencia, el doble en comparación con el mismo periodo del pasado año. Del mismo modo, el rendimiento total de los títulos de grado de inversión a corto plazo los convierte en una opción relativamente atractiva, pero compite con los sólidos rendimientos del efectivo sin riesgo.

Por último, preferimos mantener una posición larga en el dólar estadounidense, lo que refleja el debilitamiento del entorno de crecimiento global y la fortaleza de la inflación subyacente en EE. UU. No obstante, la tendencia del dólar a más largo plazo podría revertirse eventualmente conforme mejoren las perspectivas de crecimiento más adelante en el año.

En definitiva, 2023 podría anunciar el comienzo de una nueva era en la renta fija, caracterizada por rendimientos más elevados y una mayor dispersión en los rendimientos de lo que hemos visto en el periodo posterior a la CFG. La selección astuta de valores y un enfoque centrado en los fundamentales serán cruciales para aquellos que esperan beneficiarse de las oportunidades que se presentan.