Tipos más altos durante más tiempo

Lea este artículo para comprender:

• Por qué es improbable que los tipos de interés vuelvan a los niveles anteriores a 2022
• Lo que esto implica para los inversores en renta fija
• Cómo la dispersión en los mercados de crédito creará oportunidades selectivas 

Conforme las economías desarrolladas superaban la crisis financiera mundial, los Gobiernos iban acumulando una cantidad significativa de deuda como consecuencia del rescate de sus sectores financieros. Las posibles vías para reducir estos altos niveles de deuda implicaban tiempo, crecimiento, inflación e impagos.

Al principio, los Gobiernos adoptaron políticas austeras con resultados decepcionantes: se produjeron algunos impagos, apenas hubo crecimiento y la inflación se mantuvo obstinadamente baja. Sin embargo, en los últimos años, sobre todo a medida que la COVID-19, los acontecimientos geopolíticos y el aumento de los costes de la energía obligaban a los Gobiernos a reducir la presión fiscal, la cuestión central ha sido el equilibrio entre el fomento del crecimiento y la contención de la inflación. En 2022, esta cuestión eclipsó todas las demás. 

Con unos tipos de interés extremadamente bajos y billones de dólares de deuda con rendimientos negativos a principios de 2022, los mercados de renta fija se mostraron vulnerables a los efectos de la inflación, que se hizo patente en todos los mercados a lo largo del año (Figura 2). En 2023, es posible que los inversores más optimistas en cuanto a la renta fija trasladen sus preocupaciones al crecimiento, pero el efecto de la inflación podría resultar mucho más significativo. 

Todo apunta a que la inflación seguirá siendo alta y tardará en bajar más de lo previsto. Como comentamos en nuestro último artículo de “House View”, la inflación aumenta el doble de lo que disminuye el crecimiento (Figura 1). A pesar de la revisión de las valoraciones de la renta fija en 2022, la inflación sigue siendo una de las principales preocupaciones.¹

James Vokins (JV), responsable global de crédito con grado de inversión, y Chris Higham (CH), gestor sénior de cartera, de Aviva Investors, explican qué supone todo esto para la renta fija en 2023.

¿Cuál será el tema clave para los inversores en renta fija en 2023?

CH: Nos sigue preocupando que, aunque la inflación baje, el descenso sea lento y volátil. El mercado laboral sigue presentando dificultades, hay huelgas en varios sectores y los aumentos salariales aún no se han materializado.² Pese a que es posible que los salarios reales no suban, los nominales sí lo harán. Estamos entrando en un nuevo régimen en el que los rendimientos de la renta fija serán más altos porque los inversores necesitarán una mayor compensación por su exposición al riesgo, dada la incertidumbre en torno a la inflación.

En cuanto al crecimiento, la hipótesis central sigue siendo una recesión breve y poco profunda. Esta situación sigue afectando a la renta fija, especialmente al crédito y, en concreto, a aquel con calificación más baja. Nos mantenemos neutrales en cuanto a la duración y el riesgo de crédito, pero seguimos favoreciendo las posiciones cortas. Es probable que los rendimientos de la deuda pública suban y los diferenciales de crédito se amplíen debido a las preocupaciones sobre el crecimiento y la inflación.

Respecto a la valoración, la renta fija presenta un mayor atractivo debido a la reciente subida de los rendimientos. Hay quienes sostienen que ahora es un buen momento para invertir, pero creemos que habrá más sorpresas por el lado de la inflación y nos mantenemos cautelosos.

JV: Estamos ante una nueva era para la renta fija, dejando atrás la flexibilización cuantitativa y los tipos extremadamente bajos anteriores a la pandemia. Es poco probable que los bancos prevean un descenso de la inflación hasta alcanzar su nivel objetivo en poco tiempo solo porque esta refleje una posible tendencia al descenso. Además de las negociaciones salariales, hay otros factores estructurales importantes que indican que será difícil reducir la inflación al objetivo del dos por ciento fijado por los bancos centrales.³

Los bancos centrales también necesitan mantener su credibilidad demostrando que cumplen su mandato. Por ello, es probable que sigan subiendo los tipos para reducir la inflación, sobre todo durante el primer semestre de este año. Como pudimos comprobar en varias ocasiones en 2022, existe el riesgo de que las condiciones se endurezcan en exceso, lo que podría ejercer presión sobre los mercados financieros y la economía. 

El mejor ejemplo es el problema del mercado de deuda pública británica y la inversión basada en el pasivo (LDI, por sus siglas en inglés) que surgió en septiembre. A lo largo de 2022, vimos signos de debilidad, sobre todo en el crédito.⁴ A medida que aumentan los tipos y disminuye la liquidez, quedan al descubierto las vulnerabilidades, ya sea en el sector inmobiliario o en cualquier otro sector en el que se haya acumulado un apalancamiento excesivo durante años de tipos extremadamente bajos. Se trata de un problema que los mercados aún deben abordar. En el segmento del crédito de menor calidad, como el de alto rendimiento, donde hay mucho más apalancamiento que en el de grado de inversión y el de la deuda pública, podríamos ver el desarrollo o la continuación de estas dificultades.

¿Cómo influirá la nueva política monetaria en la renta fija este año?

CH: Los bancos centrales llevan diez años comprando activos y ahora han empezado a venderlos. Nos encontramos en territorio desconocido y no sabemos qué rumbo tomará este proceso. La venta de activos se está llevando a cabo en un contexto de mayor endeudamiento público y de empresas que siguen necesitando préstamos, por lo que las implicaciones técnicas son inciertas y suponen un riesgo importante. 

El único país en el que se han vendido bonos corporativos en los mercados es el Reino Unido. Hasta ahora ha ido bastante bien, pero aún es pronto para afirmarlo y es probable que la reducción del balance del Banco Central Europeo (BCE) no comience hasta el segundo trimestre de 2023.^5,6

La consecuencia más significativa es que, después de años de conseguir financiación prácticamente gratis, los Gobiernos están endeudándose a tipos más altos, lo que podría perjudicar a otras clases de activos. Actualmente, con los tipos de interés estadounidenses en el 4,25 %, con una previsión de subida hasta el 5 % (Figura 3), ¿cómo se determina la compensación necesaria para la renta fija o para cualquier clase de activos? Es difícil, pero es probable que las valoraciones sean más bajas porque la tasa de descuento es mucho más alta.

JV: Esa es la clave. A lo largo de la historia, la rentabilidad de los valores de alto rendimiento mundiales ha sido de dos a tres veces superior a la de los valores con grado de inversión, y de cinco a seis veces superior en Europa. En la actualidad, estas cifras se sitúan en torno a 1,5, incluso cuando algunos valores con grado de inversión muy sólidos a corto plazo ofrecen un 7 %, con poca duración o riesgo de crédito. Dados los riesgos, cabría esperar el doble de rentabilidad en el segmento de alto rendimiento, pero también una mayor compensación para la renta fija con grado de inversión a más largo plazo. No estamos observando esos niveles, por lo que, sobre una base ajustada al riesgo, nos sentimos más cómodos invirtiendo en el extremo corto de la curva del grado de inversión (véase la Figura 2).

Si la recesión no es tan grave y la inflación baja rápidamente (ahí está el riesgo), puede ser un año de fantásticos resultados para la duración o el alto rendimiento. Sin embargo, sobre una base ajustada al riesgo, no creemos que merezca la pena asumir esas exposiciones. Nos mantenemos neutrales respecto del grado de inversión y ligeramente infraponderados en términos de alto rendimiento, aunque obviamente hay áreas del segmento de alto rendimiento de las que cabría esperar cierta resistencia. El apalancamiento en el alto rendimiento no es el mismo para todos y tenemos una sólida visión sectorial e individual. 

¿Dónde se observan las oportunidades y los riesgos?

JV: En los últimos años, la dispersión en el mercado ha ido en aumento. Por ejemplo, algunos segmentos del grado de inversión estadounidense presentan un alto coste. Algunos valores cotizan a los niveles de principios de 2022, antes de la invasión rusa y la liquidación del mercado, mientras que otros del mismo sector y mercado cotizan en un nivel tres o cuatro veces superior. Así se crean oportunidades. Actualmente, es preferible concentrarse en los valores mejor ajustados al riesgo que comprar un ETF y limitarse a invertir en las empresas más grandes del sector de préstamos. 

Como ya hemos comentado, desde una perspectiva descendente, el grado de inversión parece más atractivo que el alto rendimiento y, dentro del primer segmento, sobreponderamos a los bancos, que deberían beneficiarse de unos tipos de interés más altos. No obstante, la recesión y las posibles pérdidas son motivos de preocupación, por lo que actualmente preferimos los grandes centros monetarios de EE. UU. y el Reino Unido sobre una base ajustada al riesgo.

Por su parte, infraponderamos sectores cíclicos como el inmobiliario y el de consumo discrecional. Al situarse en una posición tan baja de la cadena de valor, estos sectores asumen los costes de los insumos y la inflación con una dificultad mayor que los sectores industriales. Además, están expuestos a que el coste de la vida reduzca la demanda. Adoptamos una posición prudente en sectores como el del automóvil, el comercio minorista, la restauración y el ocio. Tendemos a comprar renta fija de empresas más estables y menos afectadas por el entorno macroeconómico.

También tenemos una exposición limitada al sector energético. Según las empresas, al sector le fue bien en 2022, dado que los niveles de liquidez y los fundamentales han sido sólidos. No obstante, el sector ha agotado sus posibilidades y ya no vemos tanto valor en él.

Por otra parte, nos preocupa la oferta de deuda pública europea y la capacidad de los países más débiles y con peores perfiles de deuda para refinanciarse, gestionar su carga de deuda y atraer financiación del extranjero, ya que emiten miles de millones más de lo que nunca antes han hecho para obtener financiación para las crisis de la COVID-19 y del aumento del coste de la vida. Estamos viviendo un cambio de política monetaria y fiscal, con más ayudas y respaldo a los hogares, lo que supondrá un coste para los Gobiernos en los próximos años.^7,8 En este contexto, se emitirán más valores y se perjudicará a otras clases de activos, ya que si es posible comprar un bono del Estado italiano con el mismo tipo de rendimiento que el de un banco o una empresa italiana, probablemente se elegirá el bono del Estado. En general, esperamos que los indicadores de deuda en Europa y el Reino Unido empeoren considerablemente.

CH: Además, las curvas son muy planas y ofrecen una compensación limitada por las duraciones o los vencimientos más largos. Por ejemplo, en el mercado del grado de inversión en libras esterlinas, el rendimiento de cero a cinco años es prácticamente el mismo que los de cinco a diez años, de diez a quince años y de quince a treinta años. Evidentemente, hay muchos otros factores a tener en cuenta, pero, en general, preferimos los vencimientos a corto plazo (Figura 4).

¿Cuál es la situación de los impagos?

CH: Al igual que en los últimos 15 años, algunos minoristas tendrán dificultades; con todo, a largo plazo, los grandes cambios estructurales, como el trabajo flexible, afectarán a muchos sectores. Hay pocos sectores en los que confiemos realmente. 

Incluso el sector de los servicios públicos, tradicionalmente un refugio seguro para los inversores en el segmento del grado de inversión, está sufriendo grandes perturbaciones, ya se trate de impuestos extraordinarios sobre las empresas energéticas o de una regulación del agua limpia y sostenible para las empresas de suministro de agua.^9,10 Sus estructuras de financiación actuales no son adecuadas para estos cambios en un momento en el que ya están sufriendo presiones inflacionistas.

El lado positivo es que los márgenes de las empresas se encuentran en máximos históricos, lo que significa que sus valores pueden deteriorarse durante un largo periodo sin provocar impagos, sobre todo en las empresas del segmento del grado de inversión, donde los balances tienden a ser más sólidos y los márgenes más elevados que en el de alto rendimiento (Figura 5). En lo que respecta a los impagos, los próximos dos años deberían seguir siendo tranquilos.

¿Hasta dónde pueden seguir subiendo los rendimientos?

CH: Lo que debemos preguntarnos es: “¿A qué nivel los rendimientos son demasiado altos?”. Tras los problemas de la LDI, vimos que había un nivel en el que la situación empezaba a desmoronarse y los responsables políticos tenían que intervenir: el 5 % para los gilts a 30 años. No obstante, también depende de la velocidad con la que aumentan los rendimientos en relación con la rapidez con la que los inversores apalancados pueden obtener garantías. 

En términos más generales, el control de la curva de rendimientos es viable en un horizonte de tres a diez años, pero teniendo en cuenta el problema de la inflación, todavía queda un largo camino por recorrer. Los inversores en crédito deben ser humildes. Hay muchos catalizadores de la inflación y nos encontramos ante un cambio de régimen y en un entorno desconocido, por lo que no queremos ni debemos asumir riesgos innecesarios.

JV: Esa no es la opinión generalizada. A diferencia de las crisis anteriores, los mercados de crédito se mantuvieron relativamente en calma durante 2022 a pesar de los periodos de tensión. Los diferenciales de alto rendimiento y grado de inversión se ampliaron gradualmente, y, a medida que subían los rendimientos, aumentaba el apetito de ciertos inversores institucionales que quizá llevaban años esperando para intervenir. En consecuencia, la demanda ha crecido y muchos inversores han empezado a invertir en duración y crédito.

Por el contrario, este año esperamos más inflación y subidas de tipos. Además, aunque el apetito de los inversores creó un entorno volátil, con una ampliación y una contracción sucesivas de los diferenciales a finales de 2022, en ningún momento vimos una venta masiva, una congelación del mercado o una crisis crediticia. Puede que no llegue a producirse, pero a medida que aumenten los rendimientos, existe el riesgo de que haya que retirar la inversión en algunas posiciones crediticias.