Nuestro equipo de análisis de activos reales procesa los datos para observar cómo la inflación y los tipos de interés en aumento inciden en la rentabilidad del mercado privado.
Lea este artículo para comprender:
- La forma en que los efectos de la elevada inflación y el aumento de los tipos de interés han impactado las primas de iliquidez en los mercados de activos reales
- El motivo por el que la alta demanda y la indexación a la inflación han impulsado la resiliencia de la deuda de infraestructuras
- Las oportunidades para los prestamistas de bienes inmuebles en financiaciones de préstamos mezzanine y globales
Figura 1: Primas de iliquidez en activos reales (pb)
Fuente: Aviva Investors. Datos a febrero de 2023.
Durante las recesiones económicas, las primas de iliquidez tienden a reducirse, ya que los mercados de deuda privada se revalorizan a un ritmo más lento que sus equivalentes del mercado público. Dado el rápido aumento de los tipos de interés en respuesta a las presiones inflacionarias, las condiciones financieras generales se han endurecido significativamente durante el último año.
Hemos comenzado a apreciar el impacto en las primas de iliquidez en los últimos seis meses en todas las clases de activos, aunque el alcance depende del sector y la naturaleza de las transacciones individuales.
Aunque ha habido cierto movimiento en los diferenciales privados, se han quedado significativamente rezagados en comparación con los mercados públicos. En cuanto a estos últimos, si bien se han reducido desde octubre, siguen siendo significativamente superiores a los niveles de 2021. Si los diferenciales públicos siguen siendo altos, esperamos que los respectivos del mercado privado se amplíen gradualmente y que los impagos aumenten en los próximos 12 meses.
No obstante, la deuda privada generalmente ofrece acuerdos, protecciones y niveles de recuperación más fuertes en relación con la deuda pública, características que asumen un mayor valor en un entorno de impagos en auge.
Una conclusión clave de nuestro modelo propio es que la prima de iliquidez no es una variable estática, sino que tiene elementos de carácter cíclico. Esto es importante desde el punto de vista de la originación y puede ayudar a establecer una visión de la trayectoria de las primas de iliquidez a partir de ahora.
Cambios en nuestra metodología
Para realizar nuestro análisis de las primas de iliquidez, rastreamos cada transacción realizada en nuestra franquicia de activos reales y, a partir de ahí, identificamos los indicadores del mercado público apropiados para cada sector individual. Esto nos permite comparar directamente las primas de iliquidez entre sectores.
Las primas de iliquidez no son una variable estática, sino que tienen elementos de carácter cíclico
Para reflejar mejor la volatilidad actual, hemos adaptado nuestra metodología para que nuestras líneas de tendencia reaccionen más rápido a los datos de primas de iliquidez a nivel de transacciones. Como esto puede variar ampliamente, se debe lograr un equilibrio entre la extrapolación excesiva de los precios de las ofertas individuales y un ajuste demasiado tardío. En nuestra opinión, las líneas de tendencia actualizadas reflejan mejor las primas de iliquidez disponibles hoy en día en los mercados privados.
También hemos cambiado nuestra metodología de bienes inmuebles de ingresos a largo plazo, basando las primas de iliquidez en la rentabilidad futura del índice CBRE Long Income y comparándolo con bonos corporativos públicos con la misma duración e idénticas calificaciones crediticias.
Este índice es un promedio ponderado de tres tipos de estructuras: activos de arrendamiento a largo plazo reversible, income strips y alquileres de terrenos comerciales. Dado que hay relativamente pocas transacciones en esta área, esta es la única medida indirecta utilizada. Otras primas de iliquidez se basan en transacciones en las que hemos estado directamente involucrados.
Deuda inmobiliaria
Aunque la liquidez se agotó significativamente en el mercado de deuda inmobiliaria en el cuarto trimestre de 2022, se espera que el flujo de transacciones comience a recuperarse a principios de este año. Sigue manteniéndose el apetito por acuerdos de alta calidad y menor riesgo, particularmente de los bancos de compensación.
Para tales activos, los precios siguen siendo agresivos y se han visto respaldados por el endurecimiento de los diferenciales públicos observados desde principios de año. Esto ha contribuido a mejorar las primas de iliquidez para transacciones de menor riesgo.
Observamos oportunidades emergentes, ya que se espera que haya mucha refinanciación en 2023
Sin embargo, todavía existe una escasez de financiación para las operaciones afectadas por el aumento de los tipos de interés y el rápido reajuste en los precios, donde el ratio de cobertura de intereses y los niveles de préstamo/valor causan mayor preocupación. Observamos oportunidades emergentes, ya que se espera que haya mucha refinanciación en 2023, particularmente en préstamos mezzanine y globales, para los cuales los prestamistas exigen márgenes más altos.
En mercados con una fuerte demanda ocupacional, como los sectores industrial y residencial, los inversores pueden superar las dificultades actuales y seguir confiando en un fuerte crecimiento de los alquileres en el futuro. A medida que continúa el avance hacia las cero emisiones netas de carbono, es probable que uno de los mayores impulsores de la demanda de deuda sea determinar dónde se debe gastar capital para modernizar las oficinas secundarias.
Bienes inmuebles de ingresos a largo plazo
Los bienes inmuebles de ingresos a largo plazo generalmente reaccionan a un ritmo más lento a los cambios en los tipos de interés que la deuda. La clase de activos proporcionó un fuerte valor relativo durante el largo periodo de bajos tipos de interés. Ahora bien, con el rápido aumento de los tipos de interés más recientemente, la prima de iliquidez inicialmente se redujo.
La prima de iliquidez ha comenzado a estabilizarse tras el reajuste en los precios en la segunda mitad del pasado año 2022
Tras el reajuste en los precios en la segunda mitad de 2022, la prima de iliquidez ha comenzado a estabilizarse, aunque por debajo de su promedio histórico. Los income strips, que tienen un precio más similar al de la deuda, fueron los activos que más rápidamente alcanzaron el nivel de los diferenciales públicos, aunque las primas de iliquidez en todos los sectores ahora han alcanzado un nivel similar.
En los últimos años, los alquileres de terrenos comerciales proporcionaron una prima de iliquidez desmesurada; como tal, esta parte del mercado experimentó el menor reajuste en los precios y se mantiene la prima. Debido a la creciente demanda de las aseguradoras de activos de ingresos a largo plazo aptos para el ajuste equivalente, es posible que haya una futura bifurcación entre las primas de iliquidez de dichos activos y aquellos que no son aptos para el ajuste equivalente.
Deuda de infraestructuras
El apetito por los préstamos en el sector de las infraestructuras sigue siendo fuerte entre los inversores. En general, está más protegido frente a los obstáculos macroeconómicos, dada la naturaleza esencial del mercado, junto con la indexación a la inflación que brindan muchos activos. La relativa falta de oferta ha suprimido los márgenes y solo hubo un movimiento limitado en el cuarto trimestre de 2022.
Creemos que la deuda de infraestructuras solo experimentará un aumento modesto en los márgenes en 2023
Dada la fuerte demanda y la actitud defensiva del sector, creemos que la deuda de infraestructuras solo experimentará un aumento modesto en los márgenes en 2023. Todavía no está claro cuál será el verdadero impacto del aumento en los tipos subyacentes y si veremos un efecto dominó en la refinanciación y las fusiones y adquisiciones.
A medida que aumente la presión sobre los bancos para vender activos y desapalancarse en los próximos meses, es probable que haya más transacciones en el mercado secundario. La transición energética y el crecimiento de la infraestructura digital continúan impulsando la actividad conforme se intensifica el avance hacia las cero emisiones netas de carbono.
Financiación estructurada y deuda corporativa privada
A principios de 2022, la deuda corporativa privada (PCD) se revalorizó en línea con los diferenciales de la deuda pública a medida que estos últimos comenzaron a ampliarse. Durante este periodo, se pudo encontrar valor en los bonos públicos equivalentes al mercado en sectores de PCD de bajo riesgo y anticíclicos, como la vivienda social y las universidades.
Sin embargo, hacia finales de año, la emisión primaria se redujo significativamente debido a la mayor volatilidad macroeconómica y al desapalancamiento de los planes de pensiones.
A pesar de una reducción general de las primas de iliquidez, todavía existen nichos de valor
En lo que respecta a la financiación estructurada, la perturbación más amplia del mercado observada en el segundo semestre de 2022 ha creado oportunidades en el mercado de valores respaldados por activos. En el cuarto trimestre, por ejemplo, los diferenciales de los tramos con calificación AAA de obligaciones garantizadas por préstamos (CLO) se ampliaron a alrededor de 200 puntos básicos, ofreciendo lo que creemos que fue un punto de entrada atractivo.
Es importante destacar que esta ampliación del diferencial se vio impulsada por la necesidad de liquidez de los gestores de CLO, dado el uso más frecuente del modelo de balance ligero; no refleja un aumento en el riesgo crediticio subyacente, particularmente en el nivel AAA. Este es otro ejemplo de que, a pesar de una reducción general de las primas de iliquidez, todavía existen nichos de valor.
Con todo, en lo que respecta a las CLO, es probable que la ventana de oportunidad sea corta, ya que los diferenciales ya han comenzado a reducirse.
