Por qué es probable que la inflación se estanque

Lea este artículo para comprender:

• Por qué será complicado acabar con la inflación
• Por qué los bancos centrales están dispuestos a evitar repetir los errores de los años 70
• Por qué los mercados de tipos estadounidenses se antojan demasiado optimistas

En marzo de 2021, el presidente de la Reserva Federal (la Fed), Jerome Powell, dijo que era probable que los aumentos de precios “puntuales” solo tuvieran efectos “transitorios” en la inflación. Cuatro meses después, aún defendía la idea de que la inflación probablemente sería temporal.

Con la inflación anual de EE. UU. actualmente en un máximo en 13 años, surgieron críticas de varios sectores de que estaba subestimando los riesgos. A finales de año, con la inflación anual alcanzando niveles que llevaban sin registrarse desde hacía casi 40 años, se eliminó toda alusión al adjetivo “transitoria”.

De repente, sin embargo, los mercados financieros parecen estar apostando a que Powell pudo haber tenido razón en gran medida todo este tiempo. Si bien la inflación de EE. UU. se ha mantenido en niveles que no se habían visto desde principios de los años 80 durante 15 meses consecutivos, ha caído de manera constante desde que alcanzó un máximo del 9 % en junio de 2022 (Figura 1).

Eso ha permitido a la Fed reducir el ritmo de ajuste monetario. Tras una serie de aumentos de 75 puntos básicos que comenzó en junio de 2022, el banco central subió los tipos 50 puntos básicos en diciembre y solo 25 puntos básicos el 1 de febrero.

Actualmente en un rango que oscila entre 4,50 % y 4,75 %, los mercados de tipos estadounidenses esperan que el tipo de interés de los fondos federales alcance un punto máximo del 5 %. A partir de entonces, se observa un continuo descenso de la inflación que llevó a la Fed a comenzar a reducir los tipos en noviembre, con una reducción adicional prevista para el mes siguiente.

Esto se antoja optimista. Si bien parece que la inflación general seguirá cayendo en los próximos meses, ya que el impacto de los aumentos anteriores en los precios de la energía y los alimentos queda fuera de las comparaciones anuales, de cara al futuro, la incertidumbre es mayor que en cualquier otro momento de las últimas cuatro décadas.

La inflación subyacente de EE. UU. también ha comenzado a disminuir y parece que seguirá cayendo mientras el impacto de los precios y tipos de interés más elevados continúa repercutiendo en la economía. Sin embargo, existe un riesgo claro de que la inflación subyacente resulte más rígida de lo previsto. Vemos que permanece por encima del objetivo del banco central del 2 % a lo largo de 2023. Además, los riesgos parecen inclinarse al alza.

El panorama en Europa es muy similar. Mientras que en el primer semestre del año pasado la inflación parecía ser en gran medida un problema energético, se ha ampliado de manera comparable a lo que sucedió en EE. UU. de seis a nueve meses antes.

Generación de presión salarial

La cuestión clave es ver qué sucede con los salarios. Los bancos centrales pasaron gran parte de la última década temiendo una aceleración en los acuerdos salariales cada vez que el desempleo era bajo. No obstante, los modelos económicos de recuperación previstos no se materializaron. Esto hizo que la Fed perdiera la confianza en los modelos económicos en los que se había basado y fue una razón clave por la que adoptó el llamado objetivo de inflación promedio en 2020. El fin de los confinamientos por la COVID-19 condujo al tipo de ganancias salariales que los modelos habían estado prediciendo, justo cuando la Fed y otros bancos centrales habían dejado de depender tanto de ellos.

La incertidumbre del mercado refleja diferencias de opinión en cuanto a si las presiones salariales son una señal de que el entorno ha cambiado y se puede volver a confiar en los modelos, o si se trata de una excepción y las presiones salariales disminuirán sin el aumento del desempleo que los modelos preverían.

Hasta la fecha, ha habido poca evidencia de tipos de interés más altos que conduzcan a condiciones más débiles en el mercado laboral. Esto sugiere que, si el desempleo va a aumentar, el proceso será lento. Por ejemplo, la economía estadounidense creó 517 000 puestos de trabajo en enero, tres veces más de lo previsto, lo que condujo al desempleo a su nivel más bajo en más de medio siglo.

El crecimiento de los salarios está alcanzando un tipo anualizado de entre el 5 % y el 6 %, y los acuerdos recientes no muestran signos de una disminución significativa. En el Reino Unido y la zona euro, hay señales de que los acuerdos salariales serán significativamente más altos este año después de que los trabajadores experimentaran una gran caída en los salarios reales en 2022.

Los cambios en la política monetaria suelen actuar con un retraso de hasta 18 meses antes de comenzar a afectar a los datos económicos reales de manera significativa. Sin embargo, hay razones para creer que este proceso puede haberse acelerado, incluso si la mayor parte de la economía aún no ha sentido toda la fuerza del ajuste monetario que ya está en marcha.

Al observar el mercado de la vivienda, los tipos hipotecarios de EE. UU. tienden a calcularse en función de los rendimientos de los bonos a diez años. Aunque la Reserva Federal sigue subiendo los tipos de interés, los tipos hipotecarios ya han comenzado a caer y hay señales de que la actividad hipotecaria se está recuperando en consecuencia.

Ausencia de recesión significativa

Además, se debe considerar que, con la recuperación apreciable de la mayoría de los precios de los activos durante los últimos tres meses, las condiciones financieras generales también han comenzado a relajarse. En conjunto, parece cada vez menos probable que lo que ha hecho la Fed hasta ahora desencadene una recesión significativa y un aumento material del desempleo. Sin eso, parece haber pocas posibilidades de que reduzca los tipos.

Esto plantea la siguiente pregunta: ¿ha cambiado algo en EE. UU. y otras economías desarrolladas que presagie una inflación estructuralmente más alta? Incluso si aún no está claro qué ha cambiado concretamente y si estos cambios son permanentes, parece que el nivel de los tipos de interés necesarios para mantener la inflación bajo control ha aumentado a raíz de la pandemia.

En el periodo posterior a la crisis financiera, hasta el comienzo de la pandemia, parecía que el nivel neutral de los tipos de interés estadounidenses era de alrededor del 0 %: a menos que el crecimiento fuera igual o superior a la tendencia, la inflación tendía a caer bruscamente. Ahora parece estar más cerca del 1,5 %; a menos que el crecimiento se sitúe significativamente por debajo de la tendencia, la inflación estará en su objetivo o por encima.

Una explicación plausible de este fenómeno es la fragmentación de las cadenas de suministro. Otra posible explicación sería el impulso continuo por descarbonizar las economías. También es posible que las percepciones de la inflación hayan comenzado a cambiar, dada la desvinculación de la inflación de los objetivos de los bancos centrales por primera vez en más de veinte años.

Si bien los mercados financieros quieren creer que la inflación resultará transitoria, existen sólidas razones por las que se demostrará que se equivocan. Dado que Powell ha enfatizado repetidamente que su mayor temor es que se repita lo sucedido en los años 70, cuando la Fed aflojó las subidas de los tipos antes de tiempo solo para que la inflación se volviera a acelerar, los mercados de tipos se antojan demasiado optimistas.

La conclusión es que la desventaja de endurecer demasiado la política monetaria para acabar con la inflación es menor que el coste de revocar estas medidas demasiado pronto. Esperamos que los bancos centrales continúen adoptando un enfoque de gestión de riesgos para establecer los tipos de interés, con la intención principal de reducir la inflación al objetivo, aunque tratando de limitar el riesgo de exigir un sacrificio económico excesivo.

Riesgos externos

Lo antedicho se antepone a la consideración de los factores externos que podrían influir en la inflación. Es posible que los precios del gas y el petróleo hayan caído en los últimos meses, ayudados por un clima relativamente templado en gran parte del norte de Europa, pero el peligro de que se sucedan eventos geopolíticos imprevistos que provoquen un nuevo aumento en los precios está siempre presente. Además, se espera que se endurezcan las sanciones al petróleo ruso. Eso amenaza con eliminar más oferta del mercado que otros miembros de la OPEP pueden optar por no reemplazar.

La incertidumbre sobre las perspectivas económicas de China tras la decisión del Partido Comunista Chino de abandonar la política de “cero casos de COVID-19”, conforme los crecientes costes económicos de la política se hicieron cada vez más evidentes, se suma a la dificultad de predecir el rumbo de la inflación en EE. UU. y otras economías desarrolladas.

Por un lado, la decisión de reanudar la actividad económica en China debería reducir muchos de los cuellos de botella de la cadena de suministro, los cuales han alimentado la inflación de los precios de los bienes en gran parte del mundo desde el comienzo de la pandemia. Por otro lado, es probable que el aumento del consumo chino impulse las importaciones de energía y materias primas, elevando su precio. Al mismo tiempo, no cabe duda de que el mundo seguirá fragmentándose, lo que conducirá a la reconfiguración de las cadenas de suministro. Este proceso será inevitablemente inflacionario.

Dado que todos los factores externos apuntan al riesgo de presiones inflacionarias persistentes, la fortaleza continua del mercado laboral y las reducciones de tipos de EE. UU. descontadas para finales de este año, es difícil comprender por qué el mercado es tan optimista como para pensar que la inflación estará controlada.

Los precios del mercado de bonos indexados a la inflación de EE. UU. asumen que la inflación regresará a un nivel cercano al 2 % para fin de año, con tan solo desviaciones marginales del objetivo en los años siguientes, a pesar de que también se descontaron las reducciones de tipos del banco central. Esto parece conducir a un optimismo prematuro en lo que respecta a la inflación.