Acceso a todas las áreas

La construcción de la cartera es un componente esencial de cualquier estrategia de inversión, ya que permite a los inversores diversificar los riesgos de activos o sectores específicos para aumentar la rentabilidad ajustada al riesgo.

Harry Markowitz, premio nobel de economía, describió la diversificación como la única opción segura en la inversión. Sin embargo, en los mercados privados la especialización puede dar a los inversores una ventaja, a través de privilegios de información y de búsqueda de operaciones que pueden contribuir a obtener mejores resultados. Tener una visión nítida del riesgo de la cartera y de las correlaciones sectoriales ayuda a los inversores a equilibrar especialización y diversificación para maximizar la generación de alfa sin asumir un riesgo de concentración oneroso.

El reto de la construcción de carteras en los mercados privados

Cuantificar el riesgo de la cartera y el beneficio de la diversificación en los mercados privados es todo un reto. Al contrario que en los mercados cotizados, los datos de rentabilidad histórica no suelen estar disponibles, están incompletos o se basan en valoraciones matizadas que subestiman la volatilidad de los precios de operación. Por otra parte, la diversidad de metodologías puede ocasionar desfases temporales entre movimientos de precios y cambios de valoraciones. Es decir, puede crearse una ilusión de diversificación que quizá se desvanezca si hay que vender los activos.

Para complicar aún más las cosas, los mercados inmobiliario y de infraestructuras están en constante evolución. Los nuevos sectores digitales y de transición hacia una economía baja en carbono representan ahora una mayor proporción de la inversión en infraestructuras. En el sector inmobiliario, se ha producido un cambio drástico en la composición de las carteras de los inversores en las últimas dos décadas, ya que las asignaciones a los sectores alternativos han aumentado, a la vez que disminuía la inversión minorista y crecían los activos industriales (figuras 1 y 2). Algunos de estos sectores son muy heterogéneos, con diferentes niveles y tipos de riesgo.

Por este motivo, la mayoría de los inversores ha tratado siempre de reducir el riesgo de la cartera mediante un enfoque de diversificación “ingenua”, que consiste en asignar las inversiones a distintos sectores, zonas geográficas y clases de activos de manera lógica, en lugar de utilizar métodos cuantitativos más sofisticados.

El punto débil de los enfoques simplistas es que se basan en la diversificación implícita entre sectores, por lo que los inversores podrían estar infravalorando el riesgo de la cartera o, por el contrario, asignando poco a oportunidades atractivas. Además, las asignaciones suelen basarse en el capital y no en el riesgo. Por lo general, la diversificación se maximiza asignando ponderaciones de riesgo iguales, que pueden ser muy distintas de las ponderaciones de capital en una cartera formada por sectores con distintos niveles de riesgo total (figura 3).

Es frecuente que se generalice respecto a las clases de activos basándose en relaciones y parámetros históricos. En nuestra opinión, se requiere un enfoque más detallado y orientado al futuro, que tenga en cuenta las asignaciones y los riesgos subsectoriales. Por ejemplo, el perfil de riesgo de un parque solar subvencionado es diferente del de un aeropuerto, aunque ambos sean activos de infraestructuras.

Además, creemos que los inversores deberían preocuparse más por el riesgo y la diversificación de la cartera en horizontes plurianuales que coincidan con el periodo de mantenimiento de sus inversiones, en vez de por la diversificación de la rentabilidad anualizada. Hemos creado una herramienta de construcción de carteras basada en estas premisas (consulte el artículo sobre valor relativo).

Diversificación de los activos reales

La búsqueda de una mayor rentabilidad y diversificación de los mercados cotizados de renta variable y de crédito ha llevado a muchos inversores institucionales a ampliar sus asignaciones a activos reales. A escala mundial, la captación de fondos en el mercado privado aumentó un 139 % entre los cinco años anteriores a la crisis financiera mundial y los cinco años transcurridos hasta 2021.¹ Ante el aumento de las asignaciones, la diversificación ha ido cobrando cada vez más importancia. En nuestro Estudio sobre activos reales de 2023, el 57 % de los inversores encuestados señaló que la diversificación era el principal motivo para invertir en activos reales.²

Los activos reales ofrecen un importante potencial de diversificación. Los activos inmobiliarios son cíclicos, pero los factores locales de oferta y demanda, el sector, la calidad de los activos, la duración de los contratos de arrendamiento y las características de los inquilinos generan diferencias en los perfiles de riesgo de los activos (como comentamos en nuestro artículo sobre cómo beneficiarse de la especialización y la diversificación en el sector inmobiliario).³

Las infraestructuras son aún más heterogéneas y los riesgos suelen ser específicos de cada sector, como el riesgo reglamentario, el tráfico en las autopistas de peaje, la adopción de la fibra o la banda ancha, o los precios de la electricidad. Estos riesgos pueden tener cierto grado de vinculación económica, pero la naturaleza esencial de las infraestructuras hace que otros riesgos sean en gran medida idiosincrásicos.

Incluso dentro de un mismo sector, el riesgo puede variar en función del mecanismo de ingresos y la estructura contractual, lo que puede alterar la exposición al riesgo de precio y volumen. Por ejemplo, un parque eólico cuyos ingresos proceden íntegramente de subvenciones públicas tiene un perfil de riesgo diferente al de uno que vende energía al precio del mercado mayorista. La figura 4 muestra la evaluación del desglose del riesgo en determinados sectores.

A pesar de la variedad de factores de riesgo de liquidez de los sectores inmobiliario y de infraestructuras, la agrupación de esos sectores puede contribuir a aumentar las correlaciones de precios de mercado de una clase de activos. El mismo grupo de inversores tiende a fijarse en todos los sectores de una clase de activos; cuando las reservas de efectivo y la liquidez de los fondos son elevados, la tendencia es aumentar simultáneamente los precios de sectores que, de otro modo, podrían no estar relacionados.

La diversificación más potente se consigue combinando varias clases de activos reales. Gracias a nuestra metodología específica de valor relativo, podemos cuantificar el riesgo previsto de la cartera. La figura 5 muestra nuestra evaluación de hasta qué punto la diversificación puede reducir el riesgo dentro de una cartera inmobiliaria y de infraestructuras: puede lograrse una reducción del 45 % en relación con el riesgo medio ponderado de cada sector por separado.

Aunque las herramientas cuantitativas pueden ser útiles, es importante tener en cuenta que las correlaciones varían con el tiempo; los riesgos de pérdidas pueden no reflejarse en conjuntos de datos históricos o ser inconcebibles hasta que suceden.

En general, las herramientas cuantitativas de construcción de carteras solo contemplan “incógnitas previsibles”, mientras que muchos sectores tienen sus propios riesgos de pérdidas (como el riesgo reglamentario), que pueden provocar una pérdida definitiva del capital. Por tanto, el criterio personal es imprescindible durante la construcción de carteras. En nuestra opinión, siempre es prudente aumentar el nivel de diversificación sugerido por las herramientas cuantitativas para protegerse de las “auténticas incógnitas”.

Los activos reales se negocian de forma privada, por lo que cada operación es distinta y depende de gestoras con capacidades y redes especializadas. La naturaleza opaca de estos mercados puede crear ineficiencias, pero también oportunidades para beneficiarse de las infravaloraciones, y da ventaja a los agentes proactivos capaces de movilizar fondos de forma eficaz y eficiente.

Donde mejor pueden aprovechar su rapidez estos agentes es en los nuevos sectores. Los fondos suelen tener un periodo de movilización de uno a tres años. Crear un fondo o un mandato cada vez que surge una nueva oportunidad lleva tiempo, y eso puede hacer que se pierdan oportunidades. Sin embargo, una gestora multiactivos puede entrar rápidamente en un mercado incipiente sin necesidad de crear un nuevo mandato por separado.

En lo que respecta a nuestras propias inversiones, un enfoque multiactivo nos permite cambiar de tipo de activo cuando vemos valor e infraponderar las clases de activos que no aportan valor o no están disponibles. Por ejemplo, en 2020 el flujo de créditos del mercado medio prácticamente se detuvo.

Una gestora multiactivos tiene más facilidades para sustituir activos improductivos por otros que sigan cotizando y ofreciendo un buen valor relativo, como puede observarse en la figura 6. En 2020, por ejemplo, las operaciones de financiación estructurada ofrecían un buen valor relativo y había una gran oferta. En 2021, la cifra de operaciones fue más reducida que el año anterior. En 2022, las operaciones de deuda corporativa privada ofrecieron un mejor valor relativo que otras clases de activos, lo que dio a las gestoras multiactivos la oportunidad de reajustar sus carteras con este tipo de activos, compensando así la escasa disponibilidad del año 2020.

Para una gestora que invierta en una sola clase de activo, estos cambios bruscos en el flujo de operaciones de un año a otro pueden hacer que el ritmo de movilización del capital sea muy incierto.

Aunque estos activos son menos líquidos, la creciente demanda conlleva más oportunidades de negociación. Este aspecto, combinado con la incertidumbre sobre las perspectivas de inflación y el coste de los instrumentos tradicionales de cobertura de los mercados líquidos, supone una razón de peso para añadir activos reales a las carteras.

Como ya hemos mencionado, el universo de los activos reales es variado, con sectores y clases de activos que siguen sus propios ciclos. Disponer de un amplio conjunto de oportunidades puede ayudar a los inversores a aprovechar los desajustes de precio entre clases de activos y las infravaloraciones dentro de una misma clase, a fin de invertir en las áreas más atractivas.

La figura 7 compara las primas de iliquidez de la deuda de infraestructuras, la deuda inmobiliaria y la deuda corporativa privada con la deuda cotizada equivalente a lo largo de los ciclos. Del 2012 al 2015, la deuda de infraestructuras presentaba la mayor prima de iliquidez, lo que podría reflejar que tras la crisis financiera los bancos asumían un mayor coste de capital por mantener pasivos a largo plazo, con la consiguiente ampliación de los diferenciales.

En cambio, en los últimos años, la liquidez de los activos de deuda de infraestructuras y el apetito de los inversores por esta clase de activo han sido significativas, lo que se ha traducido en una prima de iliquidez inferior a la de la deuda inmobiliaria y la deuda corporativa privada.

Figura 7: Las primas de iliquidez por clase de activo varían a lo largo del ciclo (puntos básicos)

Fuente: ICE Bank of America Merrill Lynch, Bloomberg, Aviva Investors. Datos a 30 de diciembre de 2022

Para discernir el punto actual de un ciclo de mercado no solo basta con tener en cuenta las diferencias intrínsecas de cada subsector, sino también las distintas metodologías de valoración, los flujos entrada en fondos de activos específicos y la actividad normativa (por ejemplo, los ajustes de tipos de interés suelen tener un efecto retardado en los activos inmobiliarios con ingresos a largo plazo). Por tanto, resulta difícil de evaluar. Un conjunto de oportunidades multiactivo permite a los inversores cambiar rápidamente unos sectores o clases de activos por otros, para encontrar el mejor valor relativo.

Las oportunidades de arbitraje pueden surgir de diferentes estructuras o partes de la estructura de capital, que pueden tener riesgos similares pero ofrecer rentabilidades diferentes; por ejemplo, los income strips frente a la deuda inmobiliaria, como se muestra en la figura 8.

En 2020, los income strips ofrecían una mayor rentabilidad que la deuda inmobiliaria al final del periodo de mantenimiento, pese a tener un mayor potencial de distribución de ingresos, pero esta tendencia se ha invertido en los dos últimos años, lo que implica que la deuda inmobiliaria ofrece un mejor valor relativo.

Figura 8: Rentabilidad esperada de la deuda pública, los income strips y la deuda inmobiliaria (%)

Fuente: Aviva Investors, septiembre de 2022

La renta variable, la deuda subordinada y la deuda preferente también pueden tener ciclos de mercado diferentes, incluso cuando financian activos similares.

Como se observa en el sector inmobiliario en la figura 9, en función de la medida en que fluctúe el valor de los inmuebles cambiará el atractivo de las posiciones en la estructura de capital. 

• Hay margen para una diversificación importante dentro de los activos reales debido a los diversos factores que determinan la rentabilidad de cada clase de activos, por lo que la rentabilidad ajustada al riesgo es mayor. La construcción de una cartera multiactivos es más eficaz en última instancia, ya que tiene en cuenta las características particulares de cada inversión y no solo las consideraciones globales de un sector.
• El flujo de operaciones de ciertas áreas del mercado de activos reales puede ser muy inestable. Una cartera multiactivos tiene acceso a más oportunidades, lo que puede traducirse en un mayor ritmo de movilización del capital.
• El universo de los activos reales es variado, con sectores y clases de activos que siguen sus propios ciclos. Disponer de un amplio conjunto de oportunidades puede ayudar a los inversores a aprovechar los desajustes de precio entre clases de activos, a fin de invertir en las áreas más atractivas.