El amanecer de un nuevo día

Lea este artículo para comprender:

• Los principales factores que contribuyen a la incertidumbre en los mercados de crédito mundiales  
• El atractivo que reviste el crédito con calificación de grado de inversión según su ajuste al riesgo 
• Los retos que plantea el ajuste cuantitativo

Tras más de una década de compras de bonos por parte de los principales bancos centrales, un fenómeno que reforzó la confianza y redujo los rendimientos, el impacto de la inflación y los rápidos aumentos de los tipos de interés está repercutiendo en los mercados financieros. La desaparición de los préstamos baratos ya ha provocado la caída de entidades de renombre y ha motivado que los inversores se pregunten qué ocurrirá cuando los bancos centrales recorten sus balances con mayor contundencia (véase Fragilidades al descubierto conforme desaparece el dinero barato).¹

En este contexto global de mayor inflación y tipos más altos, es poco probable que ciertas estrategias de negociación que tuvieron éxito en el pasado sigan alcanzándolo en el futuro. En esta entrevista, James Vokins (JV), responsable global de crédito con grado de inversión, y Chris Higham (CH), gestor sénior de cartera, reflexionan acerca de su posicionamiento de cara al nuevo régimen del mercado.

Los rendimientos han fluctuado notablemente; ¿en qué posición queda el grado de inversión en comparación con otros activos de riesgo?

JV: A principios del 2023, manteníamos un enfoque constructivo en grado de inversión (IG) en relación con otras clases de activos de renta fija. En un contexto de desaceleración económica, los fundamentales de alta calidad deberían superar a los de baja calidad. La prima de margen del IG parecía atractiva y los rendimientos se mantenían en los elevados niveles en los que se encontraban desde hacía ya una década.

Si bien éramos conscientes de que también existían rendimientos más altos en bonos gubernamentales, no creíamos que estuviéramos aún al final del ciclo y aún creíamos que había mejores rentabilidades ajustadas al riesgo disponibles en IG. A esto se suma el hecho de que, aparte de las oportunidades selectivas, el repunte del alto rendimiento (HY) en relación con el IG no compensaba suficientemente el riesgo crediticio y de impago. Nos hemos acostumbrado a recibir entre dos y tres veces más rendimiento por la tenencia de HY que por el IG. En este caso, un inversor obtendría menos del doble.

No esperábamos que fuera un año sólido para el ajuste de los diferenciales debido a las vulnerabilidades del mercado y a los nuevos aumentos de los tipos de interés. Nuestra visión estructural es que los diferenciales sean más amplios a largo plazo, pero es probable que el aumento de la volatilidad genere oportunidades a corto plazo. Los rendimientos, que también se sitúan en niveles más altos, ofrecen más protección frente a dicha volatilidad. En otras palabras, incluso en un entorno de modesta ampliación de los diferenciales, se pueden obtener rentabilidades totales positivas. El IG tiene más duración que el HY, por lo que existe una cobertura natural si los temores de recesión ganan tracción y se vuelve a optar por una tendencia a la seguridad.

A nivel sectorial, ¿dónde se observan las mayores oportunidades y los riesgos más elevados?

CH: Adoptamos una posición prudente ante la inminente desaceleración instigada por el endurecimiento de las políticas de los bancos centrales. Creemos que es probable que resulte un desafío para la mayoría de sectores. Con todo, hay áreas no cíclicas que resultan atractivas, como la tecnología, los medios de comunicación y telecomunicaciones (TMT), y los servicios públicos.

En un entorno de desaceleración del crecimiento y ante una potencial recesión, lo importante es no optar por posiciones con un mal desempeño: no tener bonos de capital adicional de nivel 1 de Credit Suisse (AT1, un tipo de bono convertible contingente) ni deuda emitida por SVB Bank, entre otros ejemplos. Para los inversores en crédito, siempre es más importante evitar a los perdedores que tratar de elegir a los ganadores, pero ahora lo es aún más.

En enero, habríamos afirmado que el sector financiero posiblemente se beneficiaría de las subidas de los tipos de interés. Desde luego, desde el punto de vista de las ganancias, hemos observado que los bancos de los centros monetarios estadounidenses registran sólidos ingresos gracias a estas subidas. Con todo, no cabe duda de que el gran episodio de riesgo del año pasado lo ha protagonizado el sector financiero. 

JV: Los bancos representan entre el 25 % y el 30 % del IG y una menor proporción del HY. A nuestro juicio, los problemas del sector financiero se contienen en unos pocos bancos regionales estadounidenses, en lugar de concentrarse en las grandes instituciones de centros monetarios cuyas posiciones ostentamos.

SVB fracasó y ahora se ha producido la absorción de First Republic Bank. No hace falta señalar que estos eventos son significativos, pero cabe remarcar que la exposición general de estos créditos y de los bancos regionales, en general, en los mercados de deuda es reducida. SVB solo suponía en torno al 0,03 % del índice de referencia global del IG, mientras que First Republic Bank solo tenía bonos subordinados en HY. No creemos que esto sea el final de la cuestión. Existe la posibilidad de que se produzcan más efectos dominó en el sector bancario regional estadounidense.

La situación de Credit Suisse se desencadenó por lo sucedido con SVB, aunque los problemas de la primera entidad eran de sobra conocidos. Estaba perdiendo dinero cada trimestre y las advertencias sobre los ingresos se sucedían sin cesar. Si bien es significativo presenciar la caída de una entidad bancaria con importancia sistémica global, creemos que hay una fortaleza de capital y liquidez ligeramente mejor en los bancos europeos. Mantenemos nuestra opinión positiva sobre nuestra modesta sobreponderación y no concebimos a Credit Suisse como un indicador de otro problema sistémico a largo plazo.

En lo que respecta a los perdedores, el sector inmobiliario ha mostrado el peor desempeño. Es el área de mayor preocupación, tanto de forma directa como para los expuestos al sector, ya sean compañías de seguros de vida o entidades bancarias. No cabe duda de que existen presiones estructurales continuas en los mercados de oficinas y minoristas, así como dudas sobre la propiedad residencial.

¿Cómo han evolucionado sus asignaciones en comparación con hace un año?

CH: Mantenemos una sobreponderación en créditos de mayor calidad. En el sector financiero, comenzamos el año con una gran sobreponderación para luego iniciar febrero con una moderada. Eso nos perjudicó inicialmente, pero desde entonces hemos recuperado los niveles de rentabilidad gracias a la incorporación de entidades de mayor calidad.

JV: Redujimos la exposición a HY limitando un componente de mayor riesgo en los títulos financieros subordinados como parte de nuestra estrategia de reducción de la exposición bancaria general. Afortunadamente, cumplimos con la mayor parte de dicha estrategia antes de que surgieran las cuestiones contempladas en marzo. Asimismo, hemos aumentado la exposición a activos más seguros: bonos de alta calidad con calificación AA y A, y más bonos del Tesoro.

Hemos concentrado la cartera global de IG en menos participaciones y estamos tratando de diferenciar a los ganadores mientras evitamos a los perdedores, en lugar de intentar obtener excedentes de rentabilidad con beta. Así se negociaba anteriormente; en la última década, quien tenía más “carry” generaba el mayor excedente de rentabilidad. Las condiciones están cambiando y es poco probable que esta estrategia funcione con la misma eficacia en el futuro.

Esto implica que debemos ajustarnos en mayor medida a las idiosincrasias específicas que no se correlacionan tanto con la beta, pero que aún pueden generar excedentes de rentabilidad, independientemente de la dirección del mercado. Todo guarda cada vez más relación con la selección de títulos, la concentración de valores y las convicciones.

¿Qué ha cambiado en lo que respecta a las previsiones en materia de inflación y tipos de interés?

JV: Los tipos más altos han expuesto vulnerabilidades, lo que complica el panorama para los bancos centrales. Creemos que se centrarán en la inflación en detrimento de la estabilidad financiera a largo plazo, pero aún queda mucho por hacer a corto y medio plazo si se desea garantizar el buen funcionamiento de los mercados financieros.

Los problemas bancarios en marzo condujeron a movimientos a la baja de la curva de rendimiento, ya que todos descontaron un escenario de estrés, lo que adelantó la probabilidad de más recortes de tipos de interés y un menor crecimiento e inflación. El consenso ha tendido a una postura más prudente y recortes de tipos hacia finales de este año. Es ciertamente complicado tratar de precisar una visión para finales de año, pero nuestro escenario de base es que aún es demasiado pronto para hacer recortes. A más largo plazo, creemos que hay fuerzas estructurales en juego que pueden asegurar un estancamiento de la inflación y tipos moderadamente más elevados de cara al futuro, más cercanos a los niveles “normalizados” en la renta fija.

Las diferencias regionales también se han intensificado. A principios de año, las fluctuaciones del mercado mostraban un orden de magnitud similar tanto en Europa como en EE. UU. Ahora parece que EE. UU. se sitúa un poco por delante, con la inflación comenzando a mitigarse o con la aparición de ciertos fallos en algunos sectores. En Europa, la inflación sigue siendo bastante sólida y es posible que los bancos centrales aún tengan que poner en marcha más iniciativas. Estos matices aumentan el interés desde una perspectiva de divisas cruzadas.

En términos generales, nuestras opiniones sobre la inflación y el crecimiento son recordatorios constantes de las tensiones en el mercado. Aún nos encontramos en la etapa inicial de un nuevo amanecer para la renta fija y los mercados en un contexto global de mayor inflación y tipos de interés más altos. No queremos caer en la complacencia de asumir que las cosas volverán a ser como antaño.

¿Resulta preocupante el aumento del endeudamiento general?

CH: Dedicamos más tiempo a esto que a cualquier otra cosa, particularmente por lo que implica ahora que el régimen que ejerció presión a la baja sobre los rendimientos ha comenzado a revertirse. El coste del dinero a nivel mundial ha pasado rápidamente de alrededor de 0 % a 5 %, una cuestión cuya resolución llevará tiempo. En el proceso, descubriremos exactamente quién ha estado haciendo lo que debía y viceversa.

Los mercados están lidiando con cuestiones de gran importancia; por esto mismo resulta complicado fijar el precio de los activos. La inflación se aproxima a su máximo en 50 años, se formulan importantes preguntas sobre los cambios demográficos y estructurales en los mercados laborales, y lidiamos con la transición verde y las diversas cuestiones geopolíticas. Todo esto juega un papel en lo que está sucediendo actualmente y tiene un impacto en los motivos por los que creemos que es probable que persista la inflación.

La inflación es una salida comparativamente sencilla del escenario de altos niveles de deuda, además de ser una que hemos estado contemplando durante tres o cuatro años. Eso nos retrotrae a la primera vez que recurrimos a la protección contra la inflación en nuestros fondos, cuando aún no se había generalizado. No perdemos de vista los puntos de inflexión y la probabilidad de que la volatilidad persista mientras se resuelven los problemas observados.

JV: Es difícil precisar y monetizar los problemas. La elección del momento adecuado es esencial. Hay formas en las que podemos protegernos de las caídas a más largo plazo y, al mismo tiempo, beneficiarnos del posicionamiento táctico; con todo, en términos generales, los horizontes de inversión posiblemente se conciban a más corto plazo. Optar por la misma visión a largo plazo sin cambio alguno entraña el riesgo de perder oportunidades. Siempre debemos usar nuestro buen juicio y no perder de vista la situación de la deuda. Debemos ser conscientes de dónde se sitúa exactamente: en el ámbito gubernamental, en el sector corporativo y en los hogares.

La Fed está tratando de mejorar la liquidez en el mercado de la deuda pública estadounidense mediante una ampliación del número de creadores de mercado. ¿Podría esto tener algún efecto colateral?

CH: A comienzos del 2022, nos preocupaba más el ajuste cuantitativo (QT; la reducción del balance de los bancos centrales) que la subida de los tipos. Los bancos centrales nunca antes habían atravesado tales situaciones, por lo que resultaba complicado anticipar su impacto.

La liquidez fluctúa con rapidez, por lo que debemos asegurarnos de aprovechar el momento adecuado y contar con garantías suficientes. El panorama ha cambiado significativamente desde la crisis financiera; los riesgos ahora son otros. Sin embargo, ahora confiamos más en la fortaleza del sistema financiero: el apalancamiento está lejos de los niveles observados en 2006, 2007 y 2008.

La modificación del listado de creadores de mercado no alterará significativamente la situación. Cada nuevo actor con cierto balance ayudará marginalmente, pero es poco probable que marque una diferencia general, a menos que se produzca un cambio significativo en las normativas. 

EE. UU. cree en los mercados libres y en que la gente pueda perder dinero, ganarlo y volver a perderlo. Por eso parece que dan tumbos de una crisis a la siguiente. En Europa hay más supervisión e intervención, con lo que no suelen observarse los mismos tipos de excesos.

JV: Esto pone de manifiesto una cuestión interesante en relación con lo que podríamos observar en el ámbito normativo tras la caída de SVB. Esa situación está bastante contenida, dado que su base de depósitos era bastante monolínea y hay pocos modelos empresariales como este. Dicho esto, debe haber una mejor regulación sobre la velocidad a la que los depósitos pueden salir de un banco en un contexto global en el que tantísima actividad bancaria se desarrolla en Internet. Las pruebas de estrés de los bancos han apuntalado capital, pero no tanta liquidez. Se necesita más regulación en materia de liquidez, lo que tendrá un impacto sobre las ganancias.

Ningún banco quiere perder depósitos en este tipo de escenario, por lo que es probable que haya una mayor competencia en esta materia. Es interesante observar la magnitud de la fuga de depósitos que se produjo de SVB a otras grandes entidades bancarias, como Bank of America y JP Morgan, para luego reinvertirse en fondos del mercado monetario por parte de ahorradores que buscaban beneficiarse de tipos más altos. El tipo de depósito promedio que ofrecen los bancos más grandes es de en torno al 1 % en EE. UU. frente a aproximadamente el 5 % en los fondos del mercado monetario; obviamente, puede obtenerse un aumento significativo gracias a las cuentas de ahorro de bajo riesgo del mercado monetario.

¿Se suspenderá el ajuste cuantitativo debido a las recientes turbulencias del mercado?

JV: Los bancos centrales actuaron con presteza para abordar la estabilidad financiera y aún es posible que les queden iniciativas por desarrollar a corto plazo. A más largo plazo, aún hay trabajo pendiente en lo que respecta a la inflación y la compensación de sus balances, algo que imagino que seguirán abordando, aunque no es lo más importante en la coyuntura actual. Diría que volveremos a estas cuestiones en los próximos meses. Además, no podemos olvidar la cuestión del techo de la deuda estadounidense en el verano.

Más allá de todo eso, es probable que el ajuste cuantitativo forme parte de las opciones factibles y sea una estrategia que deseen seguir poniendo en práctica los bancos centrales, siempre y cuando los mercados lo permitan. El impacto aún está por llegar. Nunca hemos experimentado el ajuste cuantitativo en la medida en que es posible que lo hagamos en la próxima fase, lo que se suma a los motivos para ser cautelosos.

Por el momento, el Reino Unido es el único país donde el ajuste cuantitativo de los bonos corporativos es continuo (ver Figura 1). El proceso va mejor de lo que esperábamos de momento.

Figura 1: Compensación del plan de compra de bonos corporativos del Reino Unido (miles de millones de libras esterlinas)

Fuente: Banco de Inglaterra, 28 de abril de 2023²