Ante la escalada de las crisis climática y de biodiversidad, las economías en desarrollo buscan nuevas formas de vincular la emisión de bonos a los objetivos de sostenibilidad. Esto conlleva tanto riesgos como oportunidades para los inversores, afirman Liam Spillane y Emilia Matei.
Lea este artículo para comprender:
- Los factores que explican el auge de los bonos verdes, sociales y sostenibles (GSS)
- Cómo funcionan los bonos vinculados a la sostenibilidad (SLB) y las conversiones de deuda sostenibles
- Las principales cuestiones que deben tener en cuenta los inversores
Situadas a 900 km al oeste de Ecuador, en el océano Pacífico, las islas Galápagos albergan uno de los ecosistemas más importantes del planeta. Las tortugas gigantes arrastran sus caparazones entre el polvo volcánico. Los leones marinos y las iguanas marinas revolotean entre los arrecifes de coral de las aguas cristalinas de la costa.
A pesar de estar incluido en la Lista del Patrimonio Mundial de la Unesco, el archipiélago se ve cada vez más amenazado por el cambio climático y la contaminación. Sin embargo, en mayo de 2023, el Gobierno ecuatoriano llegó a un acuerdo con inversores y organizaciones multilaterales para desarrollar un plan innovador que podría ayudar a proteger este paraíso natural.
En colaboración con el Banco Interamericano de Desarrollo (BID) y la Corporación Financiera de Desarrollo (DFC, por sus siglas en inglés) de Estados Unidos, Ecuador pudo recomprar bonos del Estado por valor de 1600 millones de USD y emitir un nuevo “bono azul” a un tipo de interés más asequible. Una parte del dinero ahorrado en la amortización de la deuda, unos 323 millones de USD, se destinará a financiar actividades de conservación en las Galápagos durante las próximas dos décadas, incluida una nueva reserva marina.
Entre las condiciones del acuerdo, el Gobierno ecuatoriano aceptó realizar evaluaciones continuas del impacto medioambiental y social y colaborar con las partes interesadas locales, como las comunidades pesqueras. El seguro contra los riesgos políticos de la DFC y la garantía de crédito del BID, que garantizaron que el nuevo bono tuviera una calificación de grado de inversión, contribuyeron a aumentar el atractivo del acuerdo para los inversores.1
El auge de los bonos sostenibles
El acuerdo de Ecuador, que representa la mayor conversión de deuda por naturaleza de la que se tiene constancia, es un ejemplo de una tendencia ascendente. Si bien estos bonos siguen siendo un pequeño nicho en el contexto del mercado mundial de deuda de 110 billones de USD, en los últimos años se ha observado un aumento del número de bonos sostenibles procedentes de Gobiernos de economías en desarrollo.
Cuando estalló la pandemia, los países emergentes se vieron gravemente afectados
“La COVID-19 fue el principal catalizador”, afirma Liam Spillane, responsable de Deuda de los Países Emergentes (EMD) de Aviva Investors. “Cuando estalló la pandemia, los países emergentes se vieron gravemente afectados debido a la disminución de los flujos comerciales internacionales y al desplome de los ingresos del turismo. El aumento de la deuda redujo el margen fiscal de estos países para invertir en proyectos de desarrollo sostenible, lo que los llevó a explorar opciones de financiación alternativas”.
Según un estudio del World Resources Institute, las economías en desarrollo se vieron obligadas a desviar fondos de las medidas de adaptación y mitigación del cambio climático debido a presiones relacionadas con la pandemia.2
En consecuencia, la falta de financiación para cumplir los Objetivos de Desarrollo Sostenible (ODS) de las Naciones Unidas en los países más pobres ha crecido un 56 % desde el periodo anterior a la COVID-19, hasta los 3,9 billones de USD, a pesar de que las crisis climática y de biodiversidad son cada vez más graves.3 Ahora que las instituciones mundiales desean invertir en proyectos que se ajusten a los ODS y otros objetivos medioambientales, sociales y de gobernanza (ESG), existe tanto una creciente necesidad de capital como una base de inversores dispuesta a proporcionarlo.
Todo ello permite explicar por qué los bonos verdes, sociales o de sostenibilidad (GSS, por sus siglas en inglés), también conocidos como bonos temáticos, son cada vez más populares. La emisión media de estos bonos ha aumentado un 80 % al año desde 2014 (aunque la emisión se redujo durante la agitación del mercado de 2022, como muestra la figura 1).4
Si los SLB están respaldados por planes de acción y KPI orientados a alcanzar objetivos de sostenibilidad, pueden ser una opción atractiva para emisores e inversores
“Hay varios tipos de bonos temáticos”, afirma Emilia Matei, analista de ESG en EMD de Aviva Investors. “Pueden adoptar la forma de bonos con ‘uso de los fondos’, como los bonos verdes o azules emitidos a fin de obtener financiación para proyectos específicos de carácter medioambiental; bonos vinculados a la sostenibilidad (SLB, por sus siglas en inglés), cuyas condiciones de negociación incorporan indicadores clave de rendimiento (KPI) previamente acordados en materia de sostenibilidad; y conversiones de ‘deuda por naturaleza’ o ‘deuda por acción climática’, basadas en la reducción de la deuda soberana a cambio de la inversión del emisor en planes de sostenibilidad”.
Matei señala que el mercado tiene distintos puntos de vista sobre estos instrumentos y que, a menudo, se prefieren los bonos tradicionales con el enfoque del uso de los fondos.
“Los SLB no suelen estar vinculados a proyectos o iniciativas específicas, por lo que a veces se argumenta que no son tan eficaces como los bonos con uso de los fondos. Discrepamos: los SLB pueden ser una opción atractiva para emisores e inversores si están respaldados por planes de acción y KPI orientados a alcanzar objetivos de sostenibilidad”.
Figura 1: Bonos GSS de emisores soberanos de países emergentes, 2016-2022 (en miles de millones de USD)
Fuente: Banco Mundial, 2022.5
Innovación en los países emergentes
Los Gobiernos y las empresas de los mercados desarrollados siguen dominando este mercado (véase “Everybody wants one: Are sustainable bonds the new smartphones?”), pero varios países emergentes han emitido con éxito bonos GSS. Además, están explorando opciones que van más allá de los bonos verdes tradicionales para adaptar la emisión de deuda a sus propias circunstancias.6
En 2021, Benín emitió un eurobono de 500 millones de EUR a 14 años para obtener financiación para proyectos sociales y medioambientales expresamente adaptados a los ODS. Este país de África Occidental informa anualmente sobre el uso que hace de estos fondos, que se han destinado a iniciativas que van desde nuevas infraestructuras para aumentar el suministro de agua potable hasta tratamientos gratuitos contra la malaria para los ciudadanos más pobres.7
Asimismo, otros grandes emisores de países emergentes están explorando los SLB. Un ejemplo es Chile, que ha emitido 33 000 millones de USD en bonos GSS desde 2019 y el año pasado desarrolló un nuevo marco de SLB en virtud del cual la emisión puede vincularse a resultados medioambientales y sociales.8
En marzo de 2022, Chile emitió un SLB de 2000 millones de USD con vencimiento a 20 años. Este bono tenía dos KPI: el compromiso del país a no emitir más de 95 toneladas métricas de dióxido de carbono para 2030 —convirtiéndolo en el primer país en vincular su programa de deuda soberana a sus contribuciones determinadas a nivel nacional para alcanzar los objetivos del Acuerdo de París— y la garantía de que el 60 % de su producción de electricidad proceda de fuentes renovables para 2032. Si no se cumple uno de los dos objetivos, el cupón del bono subirá 12,5 puntos básicos (pb); si no se cumple ninguno, el cupón subirá 25 pb.9
En el resto de América Latina, Uruguay emitió en octubre de 2022 un SLB a 12 años por valor de 1500 millones de USD. Los KPI del bono estaban vinculados a los dos elementos principales del marco de SLB del país: la reducción de la intensidad de las emisiones de gases de efecto invernadero de Uruguay en relación con el PIB y la protección de sus bosques autóctonos en función de la superficie total.10 A partir de 2025 se evaluarán los avances del Gobierno en relación con estos parámetros y, al igual que en el caso de los bonos chilenos, se aplicará un incremento del cupón si no se alcanzan los objetivos. Uruguay pagará una penalización adicional de 15 pb por cada objetivo que no alcance, pero recibirá un descuento de 15 pb si supera sus objetivos en una cantidad determinada.11
Colaboramos estrechamente con el departamento de gestión de la deuda de Uruguay y con especialistas en clima
Ambos acuerdos se suscribieron cuatro veces más de lo previsto, y los inversores, entre ellos Aviva Investors, que participó en ambas emisiones, se mostraron interesados por la clara definición de los KPI y por la forma de incluir dichos acuerdos en unos marcos fiscales y de transición climática sólidos.
“En el caso de Uruguay, nuestro equipo de EMD colaboró de forma activa con el departamento de gestión de la deuda del país y con especialistas en clima para comprender la ambición de los objetivos incluidos en el marco del SLB, así como para ofrecer nuestro punto de vista sobre la valoración del bono”, afirma Matei.
Figura 2: Bonos GSS soberanos de países emergentes por emisor, 2022 (en miles de millones de USD)
Fuente: Banco Mundial, 2022.12
Conversiones de deuda
Los emisores más pequeños y endeudados de los países emergentes también están analizando otras estructuras de negociación más complejas, que combinan elementos de bonos con uso de los fondos, SLB y conversiones de deuda.
Seychelles lideró la iniciativa en 2016, cuando el país insular colaboró con el Banco Mundial y la organización medioambiental sin ánimo de lucro The Nature Conservancy (TNC) para reestructurar la deuda con los acreedores del Club de París y recaudar 15 millones de USD mediante un nuevo bono azul para la conservación marina.13 Durante los cinco años siguientes, el Gobierno utilizó los ingresos para financiar la creación de nuevas zonas protegidas en las que la pesca y la exploración petrolera están prohibidas: estas zonas abarcan actualmente 35 millones de hectáreas, alrededor del 30 % del territorio marino total del país (frente al 0,04 % en 2015).14 Esta iniciativa sentó un precedente para una operación en Belice en 2021, que reestructuró la deuda en circulación del país y recaudó fondos para la conservación en función de unos KPI previamente acordados.15
Las conversiones de deuda por naturaleza despiertan cada vez más interés entre inversores y patrocinadores multilaterales
Las conversiones de deuda por naturaleza se presentan a menudo como una forma de reducir la carga de la deuda de los países más pobres, reducir los riesgos para la estabilidad financiera y liberar capital para proyectos cruciales en materia de sostenibilidad. Por ello, despiertan cada vez más interés entre los inversores y los patrocinadores multilaterales, entre ellos el Gobierno estadounidense y el Fondo Monetario Internacional (FMI).
En 2022, el FMI publicó un documento de trabajo en el que describe sus planes. Hacía referencia al acuerdo de Belice y argumentaba que unas conversiones de deuda similares podrían ayudar a los países más pobres en primera línea de la crisis climática, aunque subrayaba que “es improbable que ofrezcan una solución universal para aquellos países que tienen problemas de deuda o se enfrentan al cambio climático o a la pérdida de la naturaleza” y que deben ampliarse drásticamente para marcar una diferencia significativa.16
Un estudio publicado por el banco central francés en febrero de 2023 cuestionó la eficacia de las conversiones de deuda en muchos casos, debido a las prolongadas negociaciones entre las distintas partes interesadas, la complejidad de los acuerdos (y, en consecuencia, los elevados costes de transacción) y las dificultades para medir los KPI, especialmente en relación con la biodiversidad. Además, señalaba el riesgo de que los países cedan soberanía a los acreedores si estos tienen demasiada influencia sobre las prioridades fiscales y medioambientales.17
A pesar de estos problemas, cada vez más países ven las conversiones de deuda como una forma de alcanzar objetivos económicos y medioambientales interrelacionados. El mismo mes que Ecuador cerró su acuerdo de conversión de deuda por naturaleza para proteger las Galápagos, Gabón llegó a un acuerdo de 500 millones de USD mediante el cual TNC comprará sus eurobonos en circulación y se los volverá a vender a la nación de África Occidental a un plazo mayor y a un tipo de interés más bajo. Los 5 millones de USD que se ahorrará anualmente en amortizaciones se utilizarán para invertir en planes de conservación costera.18
Consecuencias en materia de inversión
Spillane y Matei afirman que las nuevas estructuras de negociación que amplían las herramientas de las que disponen los países emergentes para emitir y gestionar deuda e invertir en importantes iniciativas de sostenibilidad son bien recibidas. Una mayor variedad de opciones permite a los países adaptar mejor la emisión de deuda a sus necesidades y, por lo tanto, más opciones para los inversores con sus propias prioridades en materia de ESG.
Sin embargo, también señalan los principios clave que los inversores deben tener en cuenta a la hora de evaluar los bonos GSS de los emisores soberanos de países emergentes. En primer lugar, los bonos con características sostenibles deberían estar integrados en marcos de deuda fiscalmente prudentes y bien definidos por parte de los Gobiernos emisores, como fue el caso de los SLB de Chile y Uruguay. Este aspecto es especialmente importante en un momento de incertidumbre macroeconómica y de subida de los tipos de interés.
Los bonos GSS serán una herramienta de financiación para los emisores de países emergentes y nos comprometemos a colaborar con ellos
“No nos cabe duda de que los bonos GSS formarán parte de las herramientas de financiación de los emisores de los países emergentes y nos comprometemos a trabajar con ellos para apoyar objetivos de transición climática viables”, afirma Spillane. “Sin embargo, la exigencia de coherencia fiscal adquiere una importancia aún mayor para algunos emisores en el contexto de un mundo con tipos de interés más altos”.
A fin de garantizar unos estándares mejores en todos los ámbitos del mercado de bonos GSS, los emisores deben cumplir los principios voluntarios establecidos por la iniciativa de bonos climáticos y la Asociación Internacional de Mercados de Capitales (ICMA, por sus siglas en inglés). Los principios de la ICMA sobre SLB estipulan que los KPI deben ser significativos, pertinentes y medibles.19
Asimismo, los principios de la ICMA destacan que los KPI deben ser evaluados por terceros. La escasez de datos históricos sobre el rendimiento de los SLB y otros bonos GSS impide saber en qué medida afectará el incumplimiento de los objetivos por parte de un país a la demanda de un bono por parte del mercado o a la reputación del emisor. Por este motivo, la transparencia basada en informes y comprobaciones independientes es aún más importante.
El aumento del cupón también debería ser significativo. La demanda de SLB es tan elevada que en ocasiones conllevan un “greenium”, es decir, un descuento para el emisor en comparación con un bono tradicional. Un estudio del Instituto Suizo de Finanzas muestra que, en algunos casos, este ahorro puede ser mayor que la posible penalización por incumplimiento de los KPI. El resultado es que el emisor disfruta de un beneficio financiero independientemente de si alcanza o no sus objetivos de sostenibilidad.20
Si bien las conversiones de deuda pueden ser útiles, deben evaluarse caso por caso, ya que la inestabilidad macroeconómica puede mermar su eficacia. El informe del Banco de Francia citaba el prudente ejemplo de Zambia, que acordó una primera forma de conversión de deuda por naturaleza en 1989, poco antes de la fuerte devaluación de su moneda, el kwacha. Esta devaluación agotó los fondos destinados a la conservación y anuló el objetivo del acuerdo.21
Las limitaciones de capacidad son un reto en algunos países emergentes
En este sentido, una mayor participación del FMI, el Banco Mundial y otras organizaciones multilaterales sería un paso positivo, ya que podría respaldar la viabilidad de las operaciones individuales de conversión de deuda, especialmente cuando implican la emisión de nuevos bonos, y permitir la participación de un mayor número de inversores.
“Las emisiones de bonos temáticos soberanos requieren la colaboración de múltiples departamentos e instituciones gubernamentales, y a menudo también de partes interesadas externas, para elaborar marcos sólidos de financiación sostenible”, afirma Matei. “Las limitaciones de capacidad son un reto en algunos países emergentes, especialmente en los fronterizos. Las instituciones financieras internacionales, como el Banco Mundial, pueden ayudar a aumentar la capacidad”.
Colaborar por un objetivo mayor
Invertir en bonos GSS soberanos no es la única forma que tienen los inversores de contribuir a los objetivos sociales y medioambientales. La colaboración con los Gobiernos puede ayudar a frenar las prácticas nocivas: por ejemplo, Aviva Investors ha colaborado con el Gobierno brasileño para luchar contra la deforestación.22 La adaptación de las estrategias de inversión a los factores ESG puede ayudar a mitigar los riesgos climáticos y otros riesgos importantes.
Los bonos GSS pueden ser una vía útil para que los inversores alcancen sus objetivos financieros
No obstante, si se complementan con estos enfoques, Matei y Spillane sostienen que los bonos GSS pueden ser una vía útil para que los inversores alcancen objetivos financieros al tiempo que contribuyen a programas medioambientales y sociales positivos, desde los delicados ecosistemas de las Galápagos hasta los bosques milenarios de Uruguay.
“Un mercado de bonos GSS en expansión adecuadamente estructurado y gestionado podría permitir una mayor transparencia, generar capital para una transición climática justa y orientar a inversores y Gobiernos hacia un futuro más sostenible”, afirma Spillane.
Glosario: La terminología básica de la emisión de deuda sostenible de países emergentes
Bonos GSS: Bonos verdes, sociales y vinculados a la sostenibilidad; un término que engloba una serie de valores que también tienen como objetivo obtener resultados sociales o medioambientales.
Bonos verdes: Bonos emitidos para generar capital para proyectos medioambientales. Suelen ser bonos con el enfoque de “uso de los fondos”, pero el término también puede referirse a la titulización, los bonos garantizados y los préstamos.
Bonos azules: De forma similar a los bonos verdes, están destinados a generar capital específicamente para proyectos marinos, como la pesca sostenible o los planes de conservación de los arrecifes de coral.
Bonos vinculados a la sostenibilidad (SLB): Bonos cuyas condiciones de amortización están vinculadas al cumplimiento de determinados KPI relacionados con la sostenibilidad. Suelen incluir un incremento del cupón si no se cumplen dichos KPI.
Conversiones de deuda por acción climática y deuda por naturaleza: Forma de renegociación de la deuda en la que se condona una parte de la deuda o del pago de intereses a cambio de que el emisor invierta en proyectos de mitigación o adaptación al clima o en planes de preservación de la biodiversidad.
