Bond Voyage

Lea este artículo para comprender:

• El impacto de las crisis políticas en la Deuda de los Países Emergentes
• El valor del crédito bancario europeo
• Por qué es poco probable que la huelga haga descarrilar el camino de Ford hacia el grado de inversión

Le damos la bienvenida a Bond Voyage, una nueva serie en la que nosotros, un grupo de experimentados veteranos y miembros más jóvenes de nuestros equipos de renta fija, nos centraremos en las historias que han suscitado debate. Nuestro compromiso es simple: pensamientos sin filtro, sin menciones de fondos, sin ventas difíciles y, desde luego, sin bonos de despedida.

Lo único a lo que hemos dicho adiós es al mercado alcista de 30 años para los bonos.  Aunque queremos adoptar una visión alcista, a veces el panorama económico y de mercado es un desafío para los activos de riesgo. Nuestro consejo: mantener el dinamismo y la implicación.

Su opinión es importante para nosotros, así que agradeceríamos que nos enviase sus ideas sobre lo que le gusta, lo que no le gusta y sugerencias sobre lo que podríamos tratar en el futuro a: gcs.creditinvestmentspecialists@avivainvestors.com

Deuda de los Países Emergentes: La política y la música se reúnen en Gabón

Comenzamos este mes con los países emergentes, donde el riesgo político sigue siendo un factor omnipresente. 

“I wanna stay with you, I really really wanna stay with you” (Quiero quedarme contigo; de verdad quiero quedarme)

¿Alguna vez se han pronunciado palabras más proféticas que las de Alain “Ali” Bongo, este aspirante a estrella del funk que acabó siendo dictador en 1978? 

La lección que deberían aprender todos los aspirantes a dictadores a los que les gusta amañar las cuentas electorales es a decir adiós cuando ya no se es bienvenido. Tras el derrocamiento de Bongo por el ejército a finales de agosto, que puso fin a casi seis décadas de Gobierno familiar en Gabón, la atención se centra en quién podría ser el sucesor. No se nos ocurre ningún país de nuestro universo que corra un riesgo tan alto. 

Siguiendo con la política, gran parte de nuestra atención se centra ahora en las próximas elecciones en Argentina y Ecuador. ¿Votarán por la ortodoxia o triunfará el populismo? Predecir el resultado en cualquiera de los países es extremadamente difícil, y las encuestas no parecen ser especialmente útiles. Nadie predijo lo bien que le iría a Álvaro Noboa, el hombre más rico del país, en la primera vuelta en Ecuador ni el sorprendente apoyo a Javier Milei en las primarias de Argentina. 

Aunque no podemos predecir el resultado, es poco probable que alguno de los candidatos (Noboa o su rival de izquierdas, Luisa González) esté de acuerdo en que Ecuador deje de pagar su deuda externa, especialmente con los niveles actuales del precio del petróleo. En cambio, no creemos que sea relevante quién gane en Argentina, dada la grave situación económica. Nuestra mejor suposición es que Sergio Massa, actual ministro de Economía y el candidato favorito, y Milei, libertario populista cuyas propuestas políticas incluyen la eliminación del peso y del banco central, pasarán a la segunda vuelta. 

“It took me years to find the seat, and I was fooling me” (Tardé años en encontrar mi sitio, y me estaba engañando)

Es aconsejable no perder de vista lo que se tiene delante: el ejército si eres un dictador y el clima si eres un inversor. El verano llegó y se marchó, y con él algunas de las sorpresas a la baja en las cifras de inflación de los países emergentes a las que nos habíamos acostumbrado en los últimos meses. Aunque las cifras generales siguen bajando, como consecuencia de las subidas de tipos tempranas y agresivas de muchos bancos centrales de los países emergentes, el ritmo de las sorpresas a la baja ha disminuido. 

Si ahondamos en los detalles, uno de los culpables emergentes es la presión inflacionista sobre los alimentos, a medida que el impacto de El Niño empieza a materializarse (un tema que analizamos ampliamente en nuestro reciente artículo Pendientes del niño). 

Aunque todavía estamos en las primeras etapas del fenómeno climático, es un riesgo al que merece la pena prestar atención. Es posible que la inflación general no sea capaz de evitar El Niño; de hecho, la mayoría de las recientes sorpresas al alza en la inflación se debieron a unas mayores presiones de los precios de los alimentos en la India, Filipinas, Malasia, Corea del Sur y Egipto, por citar algunos países. Por el contrario, hay pocos indicios de que la inflación subyacente se haya visto afectada. Esto se debe principalmente a una política monetaria más restrictiva que sigue abriéndose paso en las economías emergentes y a los factores de demanda interna. 

Crédito con grado de inversión: El bueno, el feo y el malo

El mensaje de consenso de la vuelta al cole en el área de ventas es que los bancos siguen siendo baratos. 

Esa ha sido la situación en términos relativos en los últimos años, sobre todo en Europa, y nosotros, como muchos de nuestros compañeros, hemos ampliado posiciones en consecuencia. La pregunta ahora es, si todo el mercado se orienta hacia posiciones largas, ¿podríamos estar a punto de ver un cambio de tendencia?

Los bancos han experimentado un repunte vertiginoso en los mercados de crédito y renta variable este año. Las expectativas para 2023 mejoraron mucho, ya que los ingresos del sector se beneficiarían finalmente de la subida de los tipos de interés tras casi 15 años de tipos bajos y flexibilización cuantitativa. Como todos sabemos, las sensaciones positivas no duraron mucho tiempo, ya que la subida de tipos puso de manifiesto la debilidad de varios bancos regionales estadounidenses y de Credit Suisse durante el primer trimestre. 

Los mercados de crédito siguen lidiando con algunas de estas debilidades, pero, dejando de lado la tan marcada depreciación de los títulos adicionales de primer nivel de Credit Suisse, el sector ha salido en gran medida ileso. Esto se debe a que la mayoría de los bancos mundiales tienen niveles de capital mucho más elevados debido al endurecimiento de la regulación; en Europa, los bancos siguen registrando un fuerte impulso de los beneficios y los temores de recesión aún no se han materializado. 

Tal vez la mayor nube que se cierne sobre el sector desde una perspectiva fundamental sea el probable aumento de las provisiones y las pérdidas a medida que las economías se ralentizan en respuesta al endurecimiento de la política monetaria. Sin embargo, en el caso de los bancos europeos, creemos que las ganancias y los beneficios de capital derivados de unos tipos más altos durante más tiempo deberían compensar con creces estas preocupaciones. 

En cuanto a los factores técnicos, se observa una mayor incertidumbre debido, en gran medida, a un volumen significativo de emisiones en el sector. Esto se ha visto impulsado por los cambios en las operaciones de liquidez de los bancos centrales y las continuas necesidades de refinanciación, lo que ha dado lugar a un rendimiento inferior al del sector. Una gran incertidumbre para los inversores es saber hasta qué punto se ha completado la financiación previa para 2024. A pesar de ello, seguimos pensando que los bancos aún parecen atractivos en relación con otros sectores del crédito. Esperamos que los sólidos beneficios de los bancos europeos en 2024 y la mejora de los aspectos técnicos impulsen un repunte de la fortuna. 

Alto rendimiento: ¿Por qué el posible retorno de Ford hacia el grado de inversión se retrasa, pero no se detiene?

En los últimos meses, las huelgas industriales han lastrado a los "Tres Grandes" fabricantes automovilísticos estadounidenses. General Motors, Ford y Stellantis continúan negociando con el sindicato United Auto Workers (UAW) sobre varios temas, incluyendo salarios, beneficios, la reducción de las semanas de trabajo y la transición a la producción de vehículos eléctricos. 

UAW inició una campaña de huelga selectiva el 13 de septiembre. En este momento es imposible calcular con exactitud cuánto durará o cuándo podría alcanzarse un acuerdo. Aunque nos han alentado las señales de que las diferencias entre las dos partes se están reduciendo, una cosa está clara: sea cual sea el acuerdo que se alcance, sin duda aumentará la base de costes de los Tres Grandes. 

Sin embargo, en nuestra opinión, el impacto en las operaciones de Ford debería ser manejable.  Existe la posibilidad de que se convierta en una estrella emergente y vuelva al grado de inversión. La empresa tiene una amplia liquidez y debería poder transferir al menos una parte de los costes más elevados a los clientes. Ford tiene actualmente la calificación BBB- de Fitch, lo que significa que solo necesita una mejora de una de las calificaciones de Moody's (Ba1) o S&P (BB+) para que sus bonos puedan incluirse en índices de grado de inversión.  

Esto es fundamental porque Ford es el mayor emisor en el universo de alto rendimiento mundial, con más de 60 000 millones de dólares de deuda pendiente. Un regreso a la categoría de grado de inversión continuaría con la tendencia alcista iniciada en 2021, que ya ha visto cómo el universo de alto rendimiento de inversión se redujo en más de un 25 % desde su valor máximo de mercado. 

La duración de la huelga puede determinar si se mejoran los bonos de Ford y cuándo se realizará dicha mejora; si se produjera una mejora en el cuarto trimestre de este año o a principios del próximo, los bonos de Ford podrían comprimirse en relación con su homólogo más cercano, GM. Esto también podría tener un efecto halo en otros bonos con calificación BB, ya que los inversores de alto rendimiento pueden reciclar el capital invertido en Ford en otros bonos de mayor calidad en ese caso.

Deuda soberana mundial: El Team America avanza (solo que fuera del campo de golf)

Puede que el equipo estadounidense de superestrellas del golf haya fracasado en las calles del Marco Simone Golf and Country Club de Roma durante la reciente Copa Ryder, pero en el mundo real la historia es muy distinta. 

En lo que respecta a la inflación entre los países del G10, hemos seguido observando una caída desde los niveles máximos a lo largo del año (aunque el ritmo de las caídas ha variado).  Hemos observado una mayor divergencia en torno a las perspectivas de crecimiento, en las que China, Europa y el Reino Unido muestran signos de debilidad en comparación con una economía estadounidense más resistente. 

El excepcionalismo del crecimiento estadounidense ha sido el principal impulsor del aumento de los rendimientos del Tesoro estadounidense en los últimos meses. Más recientemente, el mercado ha comenzado a centrarse en el aumento de las primas a plazo (en términos simples, la cantidad en la que el rendimiento de un bono a largo plazo es superior al rendimiento de un bono a corto plazo). Esto se ha visto impulsado por las preocupaciones en torno al aumento de la oferta del Tesoro y la incertidumbre sobre las próximas medidas de la Reserva Federal con respecto a la política monetaria.  

Aunque puede que la oferta tenga un impacto a medio plazo, es probable que los factores cíclicos tengan un mayor efecto sobre los rendimientos de los bonos a corto plazo, siendo la resistencia del crecimiento estadounidense ―más concretamente el mercado laboral― el principal motor. 

Este año, hemos mantenido una sobreponderación en los mercados mundiales frente a EE. UU., pero, dada la magnitud de la revaloración y las perspectivas de crecimiento estadounidenses en comparación con otros mercados desarrollados, los bonos del Tesoro estadounidense a más corto plazo podrían beneficiarse.

La Figura 1 muestra el potencial de rentabilidad total de los bonos del Tesoro con diferentes vencimientos, basado en una variación de 100 puntos básicos en los tipos de interés. Independientemente de las opiniones sobre la evolución de los tipos en los próximos 12 meses, sugiere que los rendimientos ofrecidos en el extremo corto requerirían un movimiento de casi el 20 % en los rendimientos para borrar el valor de un año de “carry” (los ingresos que los inversores reciben de los pagos de cupones).