Bond Voyage

Lea este artículo para comprender:

• Cómo se han pronunciado las curvas de tipos desde el verano
• Por qué el mercado de alto rendimiento está en contracción
• Cómo han cambiado los países emergentes en los últimos 20 años
• Cómo las dificultades del sector inmobiliario podrían afectar a la renta fija con grado de inversión

Le damos la bienvenida a la segunda entrega de Bond Voyage, una nueva serie en la que nosotros, un grupo de experimentados veteranos y miembros más jóvenes de nuestro equipo de renta fija, nos centraremos en las historias que han suscitado debate. Nuestro compromiso es simple: pensamientos sin filtro, sin menciones de fondos, sin ventas difíciles y, desde luego, sin bonos de despedida.

Su opinión es importante para nosotros, así que agradeceríamos que nos enviase sus ideas sobre lo que le gusta, lo que no le gusta y sugerencias sobre lo que podríamos tratar en el futuro a: gcs.creditinvestmentspecialists@avivainvestors.com.

Deuda soberana mundial: La tendencia a la baja de la curva de tipos acapara todas las miradas 

Al equipo de bonos soberanos globales nos encanta la exitosa serie de televisión The Bear, que trata sobre un chef de fama mundial que regresa a Chicago, su ciudad natal, para regentar el local de barrio de bocadillos de su difunto hermano. La serie es divertida, dramática y, en ocasiones, increíblemente tensa: un poco como la inversión en renta fija.

En este sentido, en las últimas semanas también hemos experimentado cierta tensión, en particular debido a la inclinación a la baja (“bear steepening”) de la curva de tipos.

Este año ha sido dicotómico para los bonos del Tesoro estadounidense. A comienzos de julio, la curva de tipos de los títulos del Tesoro se situó en su punto más bajo, que se encontraba en su nivel más invertido de las últimas décadas, debido al rápido endurecimiento de la política monetaria durante los últimos 18 meses.

Desde agosto, sin embargo, la curva se ha pronunciado considerablemente, y las tires de los bonos a largo plazo han aumentado con mayor rapidez que las de los bonos a más corto plazo.

Actualmente, existen diversas opiniones sobre los motivos. Algunos analistas apuntan al gran aumento de la oferta de bonos prevista; otros, a las expectativas de tipos más altos durante más tiempo gracias al sólido crecimiento estadounidense; y otros, incluso, a los cambios en la política monetaria del Banco de Japón.

De cara al futuro, este pronunciamiento de la curva tiene importantes consecuencias, ya que elimina uno de los principales obstáculos a la hora de mantener bonos del Tesoro de EE. UU. con plazos de vencimiento más largos. Dada la recomposición de las primas a plazo (la rentabilidad excedente que un inversor obtiene actualmente de un bono a más largo plazo), creemos que la deuda pública recibirá más apoyo a partir de ahora.

Nuestra hipótesis inicial sigue siendo que las curvas de tipos de los bonos del Estado seguirán pronunciándose conforme los bancos centrales vayan flexibilizando su política monetaria más de lo que el mercado prevé en la actualidad. 

Alto rendimiento: Cariño, he encogido el mercado

Rememorar la época dorada del cine de los ochenta es una de las formas que tiene nuestro equipo de alto rendimiento mundial de quitarle hierro al asunto. Y es que, precisamente, la reciente dinámica del mercado nos recuerda el clásico de ciencia ficción Cariño, he encogido a los niños, en el que Rick Moranis interpreta a un inventor loco que sin querer reduce el tamaño de sus propios hijos.

Entre los muchos acontecimientos importantes que tuvieron lugar en 2020, el mercado de alto rendimiento sufrió una avalancha de “ángeles caídos” (antiguos bonos con grado de inversión que sufrieron recortes de calificación hasta llegar a considerarse “bonos basura”), equivalente a más de 172 000 millones de USD, si tenemos en cuenta solo a los emisores estadounidenses¹. Si bien este hecho contribuyó a mejorar la calificación media del mercado de alto rendimiento, la mayor parte de esta deuda ha vuelto a situarse desde entonces en el grado de inversión. A finales de octubre, el fabricante de automóviles Ford fue el último emisor en volver a dar el salto a los índices de grado de inversión (como comentamos en la edición del mes pasado de Bond Voyage)².

Desde su máximo en julio de 2021, el índice se ha reducido un 18 %, lo que equivale a unos 385 000 millones de USD (véase la figura 2)^3,4. Aunque esta contracción se ha acentuado debido a las recientes revisiones al alza, las emisiones de 2022 alcanzaron un mínimo histórico, y no parece que las de 2023 vayan a ser mucho mejores. En consecuencia, el mercado global de alto rendimiento vuelve a tener aproximadamente el tamaño que tenía en el segundo trimestre de 2015.

En el clásico de los 80, los niños se enfrentan a todo tipo de amenazas mortales antes de recuperar su tamaño normal, desde gigantescas gotas de lluvia hasta chirriantes cortadoras de césped o hambrientos escorpiones. No obstante, la contracción del mercado de alto rendimiento ha reportado algunos beneficios a los inversores.

Actualmente, los títulos con calificación BB tienen una mayor ponderación y los créditos con calificación CCC una menor, lo que podría constituir un factor importante de cara a una recesión económica. En nuestra opinión, la contracción significativa del tamaño del mercado está siendo un factor técnico favorable para los diferenciales y los precios del crédito, ya que, en última instancia, los inversores disponen de un conjunto de activos en los que invertir mucho más limitado.

Creemos que este es uno de los aspectos clave que ha reforzado los diferenciales de crédito de alto rendimiento en lo que va de año, lo que refleja la resistencia que ha mostrado el mercado durante otro año de incertidumbre.

Deuda de los Países Emergentes: ¿Ya no resulta atractiva?

Este mes, el equipo de Deuda de los Países Emergentes (EMD) se muestra reflexivo. Recientemente, asistimos a las reuniones del Fondo Monetario Internacional (FMI) en Marrakech, que coincidieron con las últimas fases de la Copa del Mundo de Rugby, y empezamos a pensar en cómo el mundo se ha detenido y a la vez ha cambiado en los últimos veinte años.

Hace dos décadas era Inglaterra, y no Sudáfrica, la que levantaba la Copa Webb Ellis, al tiempo que los Black Eyed Peas encabezaban las listas de éxitos del Reino Unido con Where is the love? un alegato a favor del amor y en contra del odio.

Y parece que es el odio el que impera en el caso de la EMD, a juzgar por las salidas actuales. No obstante, si bien esta clase de activos se enfrenta a varios desafíos, no deberíamos ser demasiado pesimistas respecto a lo que podría resultar un excelente punto de entrada.

La historia podría darnos algunas pistas sobre hacia dónde van las cosas, por lo que hemos consultado la edición de 2003 de las Perspectivas de la economía mundial del FMI. El alivio y la esperanza fueron los temas predominantes en aquel momento, debido a la idea de que la guerra de Irak estaba a punto de terminar, a la disminución del brote de SARS y a la previsión de que los tipos podrían permanecer en niveles más bajos durante más tiempo. 

Sin embargo, con una visión retrospectiva de veinte años, podemos comprobar que buena parte de esa esperanza no era acertada. El daño que ha sufrido el crecimiento mundial debido a múltiples crisis y a la incapacidad a lo largo de dos décadas de reformar e incrementar la productividad, así como de invertir en ella, es evidente (véase la figura 3). Se prevé que la tendencia a la baja del crecimiento continúe y podría resultar más marcada de lo esperado si se producen más sacudidas.

Más que el alivio y la esperanza, en las reuniones del FMI de este año ha reinado el alivio, sí, pero también el miedo. Por un lado, la sensación de alivio se debe a que el universo de los países emergentes está demostrando ser más resistente de lo esperado ante la incertidumbre macroeconómica y la subida de los tipos estadounidenses. Por otro lado, el miedo responde a la posibilidad de que los tipos y la inflación se mantengan más elevados durante más tiempo, junto con los riesgos geopolíticos y climáticos, que podrían obstaculizar el crecimiento y provocar nuevas subidas de precios.

Los responsables políticos de los países emergentes están trazando planes para hacer frente a estos riesgos y se muestran prudentes ante lo que podrían suponer para su coste de financiación y su acceso al mercado.

Con la deuda en niveles inconcebibles para el FMI hace veinte años, la atención de las reuniones se centró en el modo de resolver con eficacia y rapidez las reestructuraciones de deuda y en cómo contener futuros impagos de la deuda soberana. 

Prevemos que se producirán más impagos, sobre todo si los emisores de alto rendimiento de los países emergentes siguen excluidos del mercado de eurobonos y las condiciones económicas empeoran. Muchos de estos países, como Egipto y Ecuador, ya cotizan a niveles preocupantes.

Para nosotros, sin embargo, las cuestiones más interesantes giran en torno a los países de las categorías BB y BBB; en concreto, cuáles pueden ser los próximos “ángeles caídos” y cuáles corren el riesgo de una mayor ampliación de los diferenciales. Los inversores prudentes deberían centrarse en evitar riesgos y pensar en sus próximas compras.

Grado de inversión: ¿Es Canary Wharf el canario en la mina?

Un avión privado. Una camiseta de diseño. La melena alborotada de una estrella del rock.

Adam Neumann se convirtió en uno de los empresarios más conocidos del planeta gracias al rápido ascenso de su imperio de cotrabajo, WeWork, valorado en su momento en 47 000 millones de USD⁵. Sin embargo, Neumann dimitió como consejero delegado en 2019, y el negocio ha pasado apuros: el 7 de noviembre, la empresa se declaró en quiebra⁶.

Se preguntará qué tiene esto que ver con la deuda con grado de inversión... La cuestión es que, con el paso de los años, los valores respaldados por hipotecas residenciales (RMBS) y los valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) se han convertido en componentes significativos tanto de los índices de renta fija como de los fondos colectivos. La opción de comprar el tramo superior de los flujos de ingresos, a menudo a tipo variable, se ha convertido en una parte integrante del universo de grado de inversión.

En Europa no se produjeron impagos en este sector, ni siquiera durante la crisis financiera mundial, momento en el que algunas estructuras estadounidenses respaldadas por activos se vieron sometidas a presión. Los inversores identificaron que mantener RMBS y CMBS en una cartera podía proporcionar rentabilidades similares a BBB para un riesgo con calificación AAA, así como una buena diversificación.

Pero entonces llegó la COVID-19. La pandemia cambió nuestra forma de trabajar, lo que afectó a las empresas dedicadas al trabajo flexible, como WeWork, que tiene una deuda pendiente de más de 2000 millones de USD.

Además, estos cambios estructurales repercuten de forma más general en el sector de oficinas en su conjunto. A grandes rasgos, los arrendatarios buscan reducir su superficie para adaptarse a las nuevas tendencias de la demanda. Algunos incluso están dispuestos a pagar elevados gastos de salida para devolver las llaves de los edificios alquilados: Meta pagó 149 millones de GBP, correspondientes a siete años de alquiler, para rescindir el contrato de una oficina en Londres a la que ni siquiera llegó a mudarse⁷.

Una de las consecuencias es una bifurcación cada vez mayor en el mercado londinense entre el espacio de grado A en ubicaciones privilegiadas de la City y el West End (a menudo de nueva construcción con certificado BREEAM y sólidas credenciales medioambientales, sociales y de gobernanza), y los edificios más antiguos y de menor categoría, en ubicaciones más periféricas.  

Además de las tendencias estructurales, las cuestiones cíclicas también influyen en las valoraciones, pues se relacionan principalmente con el impacto de la subida de los tipos de interés a medida que los bancos centrales tratan de controlar la inflación. Aunque unos tipos más altos pueden repercutir negativamente en las valoraciones de los activos, también afectan a los modelos de negocio de los arrendatarios.

El impacto potencial en los mercados de renta fija privada es significativo. Se han contraído grandes volúmenes de deuda en relación con estos activos, y es tarea de los equipos de inversión valorar los activos, sus flujos de efectivo futuros y las reacciones a largo plazo ante estos cambios estructurales y cíclicos. La cuestión principal es si se nos compensa por el riesgo que asumimos.

Canary Wharf, también conocido como el muelle canario, ha sido objeto de atención pública recientemente. Canary Wharf Group, la empresa que gestiona el distrito de oficinas londinense, ha estado llevando a cabo su actividad con un mayor apalancamiento en los últimos tiempos y tiene 1400 millones de GBP de deuda con vencimiento en los próximos dos años. Se prevé que su modelo de negocio se vea sometido a una mayor presión con el aumento de las tasas de desocupación de oficinas, y el riesgo de refinanciación se refleja en el precio actual de los bonos. La deuda de la empresa también ha sido revisada a la baja por las principales agencias de calificación⁸.

Canary Wharf está tratando de reconfigurar el complejo, de modo que deje de ser predominantemente de oficinas y se oriente más hacia espacios comerciales y de alimentación y bebidas. En los últimos cinco años también ha intentado, con cierto éxito, diversificar los arrendatarios, dejando de centrarse en los servicios financieros en favor de una oferta más mixta, que incluya las ciencias de la vida y las empresas emergentes.

Aun así, sigue habiendo dudas sobre el futuro de este tipo de complejos inmobiliarios en el mundo pospandémico. Al igual que con WeWork, los inversores en bonos con exposición a los mercados de oficinas estarán muy atentos por si el propio muelle termina siendo el canario en la mina.