¿Saldrá el sol tras la tormenta?

Lea este artículo para comprender:

• Por qué los tipos estadounidenses son fundamentales para los inversores en Deuda de los Países Emergentes
• Por qué son más importantes que nunca unos parámetros fiscales favorables y unas políticas macroeconómicas sólidas
• Por qué China es motivo constante de preocupación para responsables políticos e inversores

Si bien los ánimos en las reuniones del Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco Mundial celebradas en octubre han sido menos pesimistas que en los últimos tiempos, todavía persiste la preocupación por el impacto negativo de los elevados tipos de interés estadounidenses en la economía de los países emergentes.

Los analistas de Deuda de los Países Emergentes (EMD) de Aviva Investors, Carmen Altenkirch (CA) y Nafez Zouk (NZ), que asistieron a las reuniones celebradas en Marrakech (Marruecos), nos ofrecen sus impresiones. 

Después de dos años difíciles para los inversores, afirman que en 2024 debería haber perspectivas positivas para la clase de activos de EMD, siempre que los tipos de interés estadounidenses empiecen a estabilizarse. No obstante, los inversores deben ser cautos y estar atentos a las circunstancias específicas de cada país. 

Los fundamentales ascendentes cobrarán mayor importancia en un entorno de relajación de la política monetaria, aunque con importantes dificultades, como los estragos del crecimiento, la financiación de la transición energética y un panorama geopolítico más fragmentado. 

¿Cómo resumirían sus reuniones en Marruecos?

CA: En esta ocasión, el tono de las reuniones ha sido menos pesimista que en los dos encuentros anteriores, en los que la preocupación por las consecuencias de la guerra entre Rusia y Ucrania y, posteriormente, por la crisis bancaria regional de Estados Unidos, fue uno de los temas de mayor interés. No obstante, se teme que las perspectivas de los países más desfavorecidos sigan siendo complicadas el próximo año, especialmente si los tipos estadounidenses se mantienen elevados. 

NZ: En nuestras conversaciones con los responsables políticos en Marrakech surgieron algunos temas clave. En primer lugar, la opinión generalizada de que no se ha vencido a la inflación. 

Además, se mostró preocupación por la posibilidad de que la política fiscal expansiva de EE. UU. y otros países desarrollados complique los esfuerzos de los bancos centrales por controlar la inflación y, por tanto, mantenga los tipos de interés mundiales más altos durante más tiempo. Este contexto afectaría a los flujos de capital hacia los países emergentes y pondría las divisas en riesgo, lo que podría provocar un nuevo repunte de la inflación. Además, era evidente la preocupación por los nuevos riesgos geopolíticos, el aumento del proteccionismo y la fragmentación del comercio y de los vínculos económicos mundiales.

¿Cómo creen que evolucionará la situación teniendo en cuenta sus conversaciones?

NZ: La producción mundial ha aguantado mejor de lo esperado gracias a la resistencia de la economía estadounidense. Si bien los resultados económicos de China han sido desalentadores, es probable que un conjunto de medidas políticas de apoyo garanticen que Pekín cumpla su propio objetivo de crecimiento del 5 %, lo que eliminará un obstáculo para el crecimiento de otras economías emergentes. 

Aunque existen indicios de que el endurecimiento de las condiciones financieras en las economías desarrolladas está empezando a afectar a la actividad económica, parece poco probable que se produzcan recesiones de gran magnitud. Así pues, es poco probable que el reciente repunte de los precios de los alimentos y los combustibles pueda frenar la tendencia a la baja de la inflación en los países emergentes, especialmente si se tienen en cuenta los elevados tipos reales.

CA: Hasta finales de año, la atención se centrará en hacer frente al difícil panorama exterior. Las divisas de los países emergentes han estado sometidas a presión debido a que los mercados reconsideraron las perspectivas de recortes de los tipos de interés estadounidenses. Los inversores deben valorar qué países cuentan con colchones externos adecuados y políticas económicas sólidas a la hora de evaluar el perfil de riesgo/remuneración asociado a la agitación de los mercados exteriores. 

Somos más optimistas sobre las perspectivas de rentabilidad de EMD en 2024. Conforme los rendimientos de los bonos estadounidenses alcancen su nivel máximo, observaremos un potencial alcista para los mercados de EMD en términos absolutos y en relación con los mercados de renta fija de países desarrollados, especialmente si se produce una liquidación a finales de año. Mantener un enfoque selectivo sigue siendo esencial, ya que los países emergentes se enfrentan a una serie de retos. 

NZ: Mientras que en el pasado el FMI ha ofrecido un panorama bastante alentador en cuanto a las perspectivas a medio plazo de los países emergentes, ahora reconoce que se vislumbran varios riesgos importantes en el horizonte. A pesar de que las condiciones se han estabilizado tras las crisis provocadas por la COVID-19 y la guerra de Ucrania, los países tendrán que hacer frente a tipos de interés estructuralmente más altos en el futuro inmediato. 

Esta situación podría frenar el crecimiento económico en un momento en que la lucha contra el cambio climático y la financiación de la transición energética supondrán una carga para las finanzas públicas. Además, a los países en desarrollo les preocupa que el aumento del proteccionismo, en un contexto de tensiones geopolíticas, pueda frenar la demanda de exportaciones y privarles de una fuente de crecimiento que ha demostrado ser beneficiosa durante las tres últimas décadas. 

¿Las perspectivas sobre los tipos estadounidenses cambian su forma de evaluar las oportunidades en los países emergentes? ¿Podría esto provocar una situación de impago en más países?

NZ: En un contexto de tipos estadounidenses más altos durante más tiempo, el análisis fundamental ascendente es aún más relevante. Ante el aumento de los tipos reales en los países desarrollados, los países emergentes corren el riesgo de verse desplazados en su intento de competir por el capital internacional. Aquellos con parámetros fiscales más favorables y políticas macroeconómicas sólidas están mejor situados para evitarlo.

A medida que la primera fase del ajuste monetario llega a su fin, será importante observar las políticas fiscales el próximo año, especialmente cuando el crecimiento empiece a ralentizarse. Los países que logren un equilibrio entre apoyar el crecimiento sin comprometer la inflación ni empeorar sus indicadores fiscales deberían resultar relativamente más atractivos.

CA: Los emisores de alto rendimiento podrían evitar el impago en función de su capacidad para acceder a la financiación multilateral, de su voluntad de colaborar con el FMI y de si tienen amigos ricos u oportunidades de privatizar empresas. Si el crecimiento sigue debilitándose y los mercados de capitales permanecen cerrados durante un periodo prolongado, se prevé que más países sufran una situación de impago. A modo de ejemplo, Pakistán podría encontrarse en riesgo de impago en los próximos 18 meses si no logra llegar a un acuerdo con el FMI tras las próximas elecciones de febrero.  

No obstante, si bien los impagos llaman la atención, este riesgo está descontado de la deuda de la mayoría de los países.  En su lugar, nos centramos principalmente en los países que corren el riesgo de tener que pagar mucho más por emitir deuda y en los que los rendimientos podrían aumentar sustancialmente.

México es un buen ejemplo de ello. El país inyecta miles de millones de pesos en Pemex como parte de su lucha por mantener a flote a la petrolera más endeudada del mundo. Pemex debe a sus acreedores más de 100 000 millones de USD, lo que equivale al 8 % del PIB de México. El banco central del país ha adoptado una postura agresiva, haciendo ver que no tiene prisa por bajar los tipos hasta que mejore la situación fiscal del país.

¿Dónde creen que habrá más oportunidades en los países emergentes durante los próximos seis meses?

CA: Aunque los rendimientos de los países emergentes no parecen especialmente atractivos en comparación con los bonos de los países desarrollados, los tipos nominales distan mucho de ser poco atractivos en comparación con la historia, especialmente en los segmentos de mercado con mayor calificación. En el extremo opuesto, la deuda en dificultades y en situación de impago también ofrece valor de forma selectiva.

Si bien los inversores necesitan que se despeje el temporal macroeconómico para poder beneficiarse de un potencial alcista significativo, países como Egipto, que prevemos que saldrá adelante, y Ecuador, que se ha visto excesivamente penalizado por el riesgo político, podrían ofrecer oportunidades interesantes a medio plazo.

NZ: La elección del momento adecuado será clave para los inversores en EMD en divisa local. Aunque parece probable que la inflación descienda en la mayoría de los países, el endurecimiento de la política monetaria estadounidense garantizará que los bancos centrales adopten un enfoque prudente a la hora de recortar los tipos y mantengan los tipos de interés oficiales reales considerablemente por encima de las medias históricas. Conforme los bonos del Tesoro estadounidense se estabilicen, los bonos en divisa local de los países emergentes deberían obtener buenos resultados.

¿Qué país podría sorprendernos más en 2024?

CA: Aunque resulte difícil de imaginar ahora, Argentina podría convertirse en el mercado de 2024. Este país sudamericano no tiene dinero ni amigos ricos ni tarjetas de crédito. Sus bonos cotizan a poco más de 20 centavos de dólar. Esto está justificado, dado el riesgo real de que el coste social y político del ajuste fiscal necesario sea demasiado elevado y el país opte por el impago.

Sin embargo, el mensaje del candidato a la presidencia Javier Milei, cuyo principal asesor conocimos en las reuniones del FMI, es que está dispuesto a hacer frente a años de política económica irresponsable y consolidar el presupuesto. Aunque los medios de comunicación occidentales presentan a Milei como una figura lunática, creemos que bajo esa percepción se esconde un político inteligente y astuto, que podría triunfar si gana el poder en las inminentes elecciones. 

NZ: Turquía es otro país que podría dar una sorpresa positiva. El nuevo equipo económico del país procuró agradar en Marrakech y explicar su hoja de ruta para poner fin a las políticas macroeconómicas y monetarias poco ortodoxas que han llevado a Turquía al borde de varias crisis en los últimos años.

La cuestión clave para los inversores es si el giro hacia la teoría ortodoxa perdurará. Los hechos valen más que las palabras, pero, si se restablece la confianza, podría crearse un círculo virtuoso que permitiera a los inversores participar en las grandes perspectivas de crecimiento de Turquía. 

Si el crecimiento de EE. UU. se ralentiza más de lo previsto el próximo año, ¿podrá China asumir el relevo?

NZ: Las economías de los países emergentes tienden a estar estrechamente vinculadas al ciclo económico chino, lo que explica por qué las perspectivas de crecimiento de China fueron uno de los temas de mayor interés en Marrakech. Si bien las medidas de estímulo deberían permitir al Gobierno alcanzar su objetivo de crecimiento este año, los problemas económicos de China son de una naturaleza más estructural. Los Gobiernos locales están altamente endeudados, y varios grandes promotores inmobiliarios tratan de mantenerse a flote tras el colapso de la burbuja inmobiliaria del país.

En este contexto, Pekín no parece tener un plan coherente para resolver la crisis. Sin este plan, es difícil prever cómo China conseguirá recuperarse económicamente y proporcionar al mundo una fuente marginal de demanda conforme se ralentiza la actividad mundial. Esta situación preocupa a los responsables políticos, ya que muchos países emergentes dependen de China como fuente de ingresos de exportación.

Es probable que la deuda china siga estando poco valorada debido a la preocupación que suscita el papel del país en el aumento de las tensiones con Occidente y otras naciones, sobre todo Taiwán, a la creciente intervención del Estado chino en el sector privado y a las perspectivas poco alentadoras de la economía nacional.

Su estrategia de Deuda de los Países Emergentes en divisas fuertes celebra este año su vigésimo aniversario. De cara a los próximos 20 años, ¿cuáles creen que serán las principales cuestiones a tener en cuenta para los inversores?

CA: En primer lugar, las instituciones y su impacto en la política y la formulación de políticas son más importantes que el crecimiento económico o cualquier otra variable macroeconómica que se pueda seguir. Los países con instituciones sólidas están mejor situados para hacer frente a las crisis, que son habituales en los países emergentes.

En segundo lugar, aunque el pasado es importante, ya que los países que han incurrido en impago una vez tienen más probabilidades de volver a hacerlo, también lo es mantener la mente abierta, porque las situaciones cambian.

En tercer lugar, los inversores deben ser flexibles y no temer cambiar de opinión. Deben centrarse en identificar y evaluar los riesgos y las oportunidades, pero una vez que se hayan materializado, deben estar preparados para volver a evaluarlos. El país emergente que hoy presenta riesgos podría ser la oportunidad de mañana.

Por último, se debe abordar cualquier sesgo. El simple hecho de que un país tenga una calificación crediticia elevada y se perciba como de bajo riesgo no significa que tenga un perfil de riesgo favorable. El precio importa.