Bond Voyage

Lea este artículo para comprender:

• Por qué la selección crediticia de alto rendimiento será aún más importante en 2024
• Por qué esta vez tendrán mejor suerte los gilts británicos
• Si los ingresos cobrarán protagonismo el año que viene
• Cómo las lecciones de la Navidad pasada pueden ayudar a los inversores en EDM

Le damos la bienvenida a Bond Voyage, nuestra serie de blogs sobre renta fija en la que nosotros, un grupo de experimentados veteranos y miembros más jóvenes de nuestros equipos de renta fija, nos centraremos en las historias que han suscitado debate. Nuestro compromiso es simple: pensamientos sin filtro, sin menciones de fondos, sin ventas difíciles y, desde luego, sin bonos de despedida.

Su opinión es importante para nosotros, así que agradeceríamos que nos enviase sus ideas sobre lo que le gusta, lo que no le gusta y sugerencias sobre lo que podríamos tratar en próximos blogs a: gcs.creditinvestmentspecialists@avivainvestors.com

Alto rendimiento: La selección crediticia no vuelve a casa solo por Navidad

Hay muchos motivos de celebración en el mercado de alto rendimiento: los rendimientos se encuentran en niveles atractivos, los fundamentales corporativos mantienen su resistencia y los aspectos técnicos son sólidos (como destacamos el mes pasado)¹. No obstante, a medida que nos acercamos al 2024, algunos actores del mercado temen que se produzca una avalancha de vencimientos (es decir, cuando vence una gran parte de las emisiones de bonos y los emisores tienen que emitir nueva deuda a los tipos vigentes).

En nuestra opinión, a estas alturas es mejor preocuparse por cómo decorar los pasillos. Igualmente, entendemos que, con un panorama macroeconómico incierto, unos tipos más altos a largo plazo y el temor al aumento de los impagos, los inversores sigan siendo prudentes. Si nos centramos únicamente en el coste del capital, estas preocupaciones estás justificadas; el cupón medio se sitúa hoy por debajo del seis por ciento, mientras que el rendimiento vigente está más cerca del nueve por ciento. Esta diferencia representa un buen obstáculo que salvar.

Sin embargo, de nuestros análisis se extrae una lectura más positiva. Menos del dos por ciento del índice (Bloomberg Global High Yield xEM xCMBS 2% Issuer Capped, con cobertura en USD) vence a finales de 2024 y, aunque una gran parte está formada por deuda con calificación CCC (los bonos más vulnerables a una recesión económica), seguimos previendo que la tasa de impago a 12 meses rondará la media a largo plazo y quedará entre el cuatro y el cinco por ciento. La mayor parte de la deuda que saldrá al mercado en los próximos dos años está en la lista de los que se han portado bien de Papá Noel; los títulos de mayor calidad con calificación BB no solo tienen unos fundamentos más favorables, sino que también se benefician de unos costes de endeudamiento inferiores. Además, la mayoría de la deuda vencerá en 2027 y 2028.

Por otro lado, hay que reconocer que no parece que vaya a ser una Navidad tan feliz para los créditos con calificación CCC o calificaciones más bajas. El cupón medio actual entre los emisores calificados de CCC se sitúa en torno al 7 %, menos de la mitad del tipo de mercado, que ronda el 15 %. Un coste de capital tan elevado será insostenible o inaceptable para muchos emisores, lo que probablemente provocará el impago de muchos títulos de baja calidad. Incluso para aquellos que puedan refinanciarse, su carga de intereses aumentará sustancialmente.

La clave que los inversores deben tener en cuenta es que la selección crediticia no vuelve a casa solo por Navidad, sino que será aún más importante durante el 2024.

Deuda soberana mundial: Pero mira cómo sube la oferta de gilts

La Navidad se ha adelantado para quienes deseaban que hubiera aún más oferta de gilts en los próximos años. El canciller del Reino Unido, Jeremy Hunt, presentó el informe conocido como la “Declaración de Otoño” (Autumn Statement), con el objetivo de impulsar el crecimiento anunciando un recorte de la principal contribución a la Seguridad Social en un dos por ciento.

La declaración es un recordatorio de que los Gobiernos tienen por delante un difícil camino en el que han de reducir los déficits fiscales lo suficiente para calmar los mercados a la par que respaldan el crecimiento. Aunque el recuerdo del minipresupuesto de septiembre de 2022 aún sigue muy presente, creemos que esta vez es diferente.

Para empezar, el mercado de gilts se encuentra en una situación mucho mejor. La inflación en el Reino Unido se ha reducido a la mitad, y los tipos bancarios son ahora un 3,5 % más altos que en septiembre de 2022. A pesar de que la oferta seguirá siendo elevada en el futuro inmediato, esperamos que la inflación siga cayendo y que los tipos de interés también empiecen a bajar. Este entorno dará lugar a un mercado más equilibrado y estable de cara a 2024, algo que, como inversores en bonos, ocupa un lugar destacado en nuestra lista de deseos navideños.

Grado de inversión: Ingresos sobre ingresos

La mayoría de los inversores en bonos no se han sentido alegres ni triunfantes durante los últimos 12 meses. Los obstáculos macroeconómicos y el riesgo geopolítico, combinados con la pequeña crisis bancaria de marzo, han afectado a muchos, que ahora anhelan un respiro para 2024. Si bien el efectivo ha sido el rey del 2023, creemos que los ingresos lo destronarán en 2024.

Incluso los fondos de renta fija de activos mixtos menos interesantes están obteniendo un rendimiento superior al ocho por ciento. Conseguir ese nivel de ingresos para los activos con grado de inversión podría ser sin duda un gran regalo de Navidad o, como dirían los participantes en los mercados, “este año quiero una alternativa realista por Navidad”. En efecto, hay una alternativa realista (TIARA, por sus siglas en inglés) a la renta variable: el efectivo, los bonos del Tesoro a corto plazo y los bonos estadounidenses con grado de inversión ofrecen más que el S&P 500 en términos de rendimiento total.

A muchos se les olvida que los bonos no necesitan crecer para seguir proporcionando ingresos, algo que puede perderse en la narrativa macroeconómica del momento. Sí, los diferenciales de crédito se han estrechado en general, sobre todo en las últimas semanas en las que el mercado estadounidense se enfrenta a los dilemas de “¿y ahora qué?” y “¿podría haber realmente un aterrizaje suave?”. Sin embargo, a principios de diciembre, el amplio mercado estadounidense de grado de inversión todavía tenía un diferencial ajustado a las opciones de 114 puntos básicos, un nivel que no se veía desde febrero de 2022, justo antes de la invasión rusa de Ucrania.

Aunque las empresas afrontan un aumento de los costes de financiación, los fundamentales siguen estando en forma. Dado que la mayoría de las empresas con grado de inversión emitieron bonos a largo plazo a costes baratos en 2020, nos preocupa menos una avalancha de vencimientos que las partes del mercado situadas en lo más bajo del espectro crediticio.

El reto seguirán siendo los tipos del efectivo hasta la primera mitad de 2024. Algunos inversores pueden cuestionar el beneficio de invertir en un producto de diferencial por el mismo rendimiento que pueden obtener en efectivo. Es una duda legítima. Pero los lectores deben tener en cuenta que, si bien es probable que los tipos de interés sean más altos durante más tiempo, esto no durará para siempre. Por tanto, los inversores deberían considerar la opción de asegurarse ahora los elevados ingresos que ofrecen los valores con grado de inversión.  

Mercados emergentes: Last Christmas

La nostalgia nos invade en esta época del año, con el ambiente cargado de éxitos navideños de antaño. Así que, mientras reflexionamos sobre las lecciones clave que hemos aprendido a lo largo de los años y sobre dónde vemos oportunidades futuras en relación con los mercados emergentes, ¿qué mejor canción para poner banda sonora a nuestros pensamientos que el melodramático clásico de Wham!, Last Christmas?

Invertir con éxito en deuda de mercados emergentes requiere tenacidad y mantenernos fieles a nuestras ideas, viendo oportunidades donde otros ven riesgos, y riesgos donde el mercado solo ve oportunidades.

La primera lección es que las instituciones y su impacto en la política y la formulación de políticas son más importantes que el crecimiento económico o cualquier otra variable macroeconómica. Los países con instituciones sólidas están mejor situados para hacer frente a las crisis, que son habituales en los países emergentes. 

La segunda lección es que en los mercados emergentes suele observarse que los inversores venden primero y preguntan después, o que los fondos cotizados venden (o compran) indiscriminadamente. Los inversores deben entender las reacciones impulsivas como una oportunidad.  Hay más de 60 países en el universo de las divisas fuertes, junto con oportunidades concretas en los segmentos de divisas locales, cuasisoberanos y corporativos del mercado. Los países pueden encontrarse en distintos puntos de su ciclo de calidad crediticia, tener distintas funciones de respuesta y beneficiarse de formas que no son evidentes a primera vista.

La tercera es que, aunque el pasado es importante, ya que los países que han incurrido en impago una vez tienen más probabilidades de volver a hacerlo, los inversores deben mantener la mente abierta, porque las situaciones cambian.

La cuarta lección, que está relacionada con la tercera, es que los inversores deben ser flexibles y no temer cambiar sus ideas según evolucionen las situaciones. Deben centrarse en identificar y evaluar los riesgos y las oportunidades, pero una vez que se hayan materializado, deben estar preparados para volver a evaluarlos. El país emergente que hoy presenta riesgos podría ser la oportunidad de mañana.

Por último, se debe abordar cualquier sesgo. El simple hecho de que un país tenga una calificación crediticia elevada y se perciba como de bajo riesgo no significa que tenga un perfil de riesgo favorable. El precio importa.

Por tanto, ¿qué podemos esperar en 2024 y en años posteriores? En nuestra opinión, los tipos estadounidenses más altos durante más tiempo hacen que el análisis ascendente sea aún más decisivo. Ante el aumento de los tipos reales en los países desarrollados, los países emergentes corren el riesgo de verse desplazados en la competencia por el capital.

Aquellos con métricas fiscales y políticas macroeconómicas sólidas están mejor situados para evitarlo. Además, a medida que la primera fase del ajuste monetario llega a su fin, será importante observar las políticas fiscales el próximo año. Los países que puedan lograr un equilibrio entre apoyar el crecimiento sin provocar un aumento de la inflación ni empeorar los indicadores fiscales deberían resultar más atractivos.

Los emisores de alto rendimiento podrían evitar el impago en función de si pueden acceder a la financiación multilateral, de su voluntad de colaborar con el Fondo Monetario Internacional y de si tienen amigos ricos u oportunidades de privatizar empresas. No obstante, si bien los impagos llaman la atención, este riesgo está descontado de la deuda de la mayoría de los países.

En su lugar, nos centramos principalmente en los países que corren el riesgo de tener que pagar mucho más por emitir deuda y en los que los rendimientos podrían aumentar sustancialmente. Veamos el ejemplo de México. El país inyecta miles de millones de pesos en Pemex para mantener a flote a la petrolera más endeudada del mundo. Pemex debe a sus acreedores más de 100 000 millones de USD, lo que equivale al 8 % del PIB de México.

En nuestra opinión, la mejor manera de obtener ingresos constantes es dividir el universo en tres categorías. Aunque los diferenciales no parecen especialmente atractivos en comparación con los bonos de los países desarrollados, los tipos nominales distan mucho de ser poco atractivos en comparación con la historia, especialmente en los segmentos de mercado con mayor calificación. En la categoría intermedia se encuentran los títulos de alto rendimiento con fundamentales sólidos que aún ofrecen una revalorización decente en relación con los bonos del Tesoro y margen para una mayor compresión de los diferenciales.

En el extremo opuesto, la deuda en dificultades y en situación de impago también ofrece valor de forma selectiva. Si bien los inversores necesitan que se reanuden los flujos de entrada y se estabilicen los tipos subyacentes para poder apreciar un potencial alcista significativo, creemos que países como Egipto, que prevemos que saldrá adelante, y Ecuador, que se ha visto excesivamente penalizado por el riesgo político, podrían ofrecer oportunidades a medio plazo.