Nueva Delhi se fija en los mercados de deuda

Lea este artículo para comprender:

• ¿Por qué los inversores en países emergentes acogerán la entrada de la deuda india en los índices de referencia internacionales?
• ¿Por qué el rápido crecimiento económico debería ayudar a controlar el déficit fiscal del país?
• ¿Por qué la calidad de las instituciones indias contribuye a compensar el riesgo político con la celebración de las elecciones?

Pocos países dejan una impronta tan indeleble en sus visitantes como India, un país rebosante de historia que cautiva con la intensidad de sus paisajes, sonidos y olores.

Conforme mi avión aterrizaba en Mumbai, pude hacerme una idea de qué me depararía mi estancia. Ya desde la distancia, podía ver el bullicio de una de las ciudades más grandes y efervescentes de Asia.

De camino al hotel, mientras el taxista atravesaba el tráfico denso que serpenteaba entre las obras de las nuevas líneas de metro, pude ver la ampliación de la autopista costera y los nuevos puentes, lo que demuestra la gran escala de los proyectos infraestructurales que se están llevando a cabo.

Lo que vi era una clara evidencia del ritmo del crecimiento económico del país. Según nuestros cálculos, el PIB real creció un 7% en 2023 y un 9% en 2022. El Fondo Monetario Internacional prevé que India se convertirá en la tercera mayor economía del mundo para finales de la década, o quizá antes, por encima de Alemania y Japón (véase la figura 1).

El recorrido económico de India, junto con la próxima incorporación de sus bonos en el reconocido índice de referencia JP Morgan Government Bond Index-Emerging Markets (BGI-EM) por primera vez, ha suscitado un gran entusiasmo entre los inversores internacionales. Antes de las elecciones generales del país, que empezaron este mes y se prolongarán hasta junio, el objetivo de mi visita a India era analizar sus perspectivas y las de su mercado de bonos, así como el rumbo de la política del país.

Tendencias positivas

Pese a que India sigue siendo un país muy pobre (en torno al 60% de su población —casi 1300 millones de personas— vive con menos de 3,10 USD al día, la mediana de la línea de pobreza del Banco Mundial), esta situación se está revirtiendo rápidamente¹. Según un informe de 2023 elaborado por el Programa de las Naciones Unidas para el Desarrollo, la proporción de la población que vive en una situación de pobreza multidimensional (una medida de las carencias en relación con la pobreza monetaria, la educación y los servicios de infraestructuras básicos) pasó del 55% en 2005 al 16,4% en 2021.

Uno de los factores que explican la fortaleza de su economía es su situación demográfica favorable. El año pasado, India se convirtió en el país más poblado del mundo, superando a China. También es la única gran potencia económica que podría considerarse “joven”. Además, dado que el 44% de la población tiene menos de 25 años, India se mantendrá “joven” durante un tiempo. Al contrario que en China, en India los nacimientos continuarán superando la tasa de sustitución laboral en el futuro inmediato (véase la figura 2)

En los últimos años, el capital internacional ha inundado el país atraído por su rápido crecimiento económico y su fuerza laboral en aumento. El primer ministro Narendra Modi pretende convertir a India en un centro manufacturero, a través de programas como “Make in India”, que incluye un paquete de ayudas para atraer a empresas internacionales. Un conjunto de multinacionales, como Apple, Samsung, Kia o Airbus, han ampliado su capacidad manufacturera en el país, en busca de una alternativa más económica y accesible que China.

Apple, por ejemplo, prevé fabricar aproximadamente un cuarto de todos los iPhone en India en un plazo de dos a tres años⁴. De esta forma, la empresa minimizaría su dependencia de China. Actualmente, Foxconn, un fabricante de componentes electrónicos taiwanés y el principal proveedor de Apple, se ha gastado 1500 millones de dólares en establecerse también en India⁵. La inversión extranjera directa (IED) ascendió a 71 000 millones de dólares en el ejercicio 2022/23, y el ministro de Tecnología de la Información del país ha marcado como objetivo alcanzar los 100 000 millones de flujos anuales  “en los próximos años”⁶.

Invertir en India

Tradicionalmente, los inversores internacionales se lo pensaban dos veces antes de invertir en India, pero eso está cambiando. En los últimos años, el éxito económico del país ha ido de la mano de un aumento en el número de fondos cotizados, lo que ha permitido a los inversores en renta variable acceder a uno de los mercados con mejores resultados del mundo. El año pasado, el índice de referencia Sensex aumentó un 19% en términos de dólares estadounidenses.

A la luz de su éxito económico, la demanda de bonos corporativos también ha sido considerable. La demanda de deuda pública por parte de los inversores que buscan rentabilidades extraordinarias se ha precipitado, mientras que el tamaño del mercado se ha multiplicado, con un incremento de la deuda pendiente de, aproximadamente, un 9% anual durante los últimos cinco años⁷.

Por el contrario, la presencia de inversores internacionales en el mercado de bonos gubernamentales del país ha sido prácticamente nula. A diferencia de otros países emergentes que, por lo general, emiten bonos denominados en divisas extranjeras, India emite su deuda, principalmente, en su divisa local. Por lo tanto, la única alternativa que queda es participar en el mercado de divisa local.

Pese a que la inversión en bonos en divisa local trae consigo el riesgo de experimentar fluctuaciones cambiarias adversas, puede llegar a ofrecer rentabilidades atractivas. Además, por lo general, las rentabilidades de los bonos soberanos de India no están correlacionados relativamente con los resultados de otros mercados de bonos, por lo que contribuyen a la diversificación de la cartera.

El problema es que, hasta ahora, invertir en el mercado indio implicaba tener que someterse a una serie de trabas burocráticas. Los inversores internacionales no solo deben aceptar el riesgo de depreciación de la rupia, sino que la rupia no se puede convertir en su totalidad. Operar con bonos indios es, con mucho, más complejo que otros mercados de divisa local de países emergentes.

Otro obstáculo para la inversión internacional ha sido la imposición en India de una retención fiscal del 20% sobre los pagos de cupón y las ganancias de capital de los inversores. Aunque otros países en desarrollo, como Colombia y Brasil, también disponen de un régimen de retención fiscal, se trata de casos excepcionales. Por ello, los bonos de estos países son, comparativamente, menos atractivos, y los inversores internacionales exigen una compensación en forma de mayores rendimientos o una exposición a soberanos con una calificación similar y una carga fiscal inferior.

A diferencia de los bonos de otros países, la deuda de India no se puede liquidar en euros. Desde el punto de vista de los inversores internacionales, la compensación de operaciones en India no ofrece la seguridad de operar con una cámara de compensación externa conocida y de confianza a nivel mundial. Además, en India, las operaciones de compensación son más complejas, ya que se debe cumplir con una serie de normas adicionales y los horarios de apertura son distintos. Esto podría resultar especialmente problemático para los gestores estadounidenses, algunos de los cuales pueden verse obligados a emplear a más trabajadores para poder ejecutar las operaciones.

Una nueva era para los bonos indios

Como consecuencia de estos impedimentos, el mercado indio se ha excluido de los índices de referencia de bonos soberanos globales, lo que ha supuesto el mayor obstáculo para una mayor participación internacional. Los extranjeros tan solo poseen el 2% de la deuda soberana pendiente de India, que asciende a 1,2 billones de dólares⁸.

Sin embargo, esta situación está a punto de cambiar con la inclusión de India en el JP Morgan EMBI a partir de junio de 2024. Aunque el país empezó a negociar la inclusión de sus valores en índices mundiales allá por el 2013, no fue hasta abril de 2020 cuando el Banco de la Reserva de India introdujo una serie de valores exentos de restricciones de la inversión extranjera a través de una "vía totalmente accesible". Actualmente, se han realizado 23 emisiones de bonos de países emergentes indios, con un valor nominal combinado de 330 000 millones de dólares, que pueden ser incluidos en el principal índice de referencia de bonos de países emergentes de todo el mundo.

Este hecho, junto con la desaparición de los que en su día fueron dos de los principales mercados del índice (Rusia y Turquía) en los años anteriores y las constantes preocupaciones en torno al riesgo económico y geopolítico de China, ha dado lugar a un acercamiento a la deuda pública india por parte de los inversores internacionales, lo que debería brindar oportunidades de diversificación. Desde JP Morgan afirmaron que esta decisión se tomó después de que el 73% de los inversores que operan con este índice de referencia votara a favor de la inclusión del país⁹.

A partir de junio, los bonos indios representarán el 1% del índice JP Morgan y cada mes este porcentaje se aumentará otro 1% hasta alcanzar el 10%. Esta inclusión debería suponer, en última instancia, un flujo de 23 000 millones de dólares en el mercado, que se suman a los 230 000 millones de dólares que, aproximadamente, reproducen el índice.

Probablemente se producirán más flujos de entrada a raíz de la decisión que adoptó Bloomberg en marzo de incluir también bonos indios en sus índices gubernamentales en divisa local a partir de enero de 2025. En cuanto a JP Morgan, afirman que los bonos indios se incluirán de forma gradual a lo largo de diez meses.

Aunque, como se muestra en la figura 3, los extranjeros han reducido su exposición a la práctica totalidad de mercados de deuda en divisa local de países emergentes, India se encuentra entre los mercados con mayor margen para atraer flujos de inversión extranjeros.

Dado que los bonos gubernamentales indios ofrecen un rendimiento nominal de poco más del 7% (o en torno al 2,5% con carácter prospectivo y en términos reales), el mercado es atractivo para los inversores, sobre todo si tenemos en cuenta la resiliencia económica del país a la coyuntura externa.

Si bien la deuda general se sitúa en el 80% del PIB, aproximadamente (es decir, aún es elevada según los estándares de los países emergentes), este dato es similar al de otros países como Sudáfrica o Brasil. Sin embargo, mientras que en el caso de estos dos países el crecimiento económico es relativamente débil y, por ende, es más difícil reducir la deuda, el rápido crecimiento de India debería contribuir a un menor endeudamiento.

El Gobierno indio pretende reducir su déficit al 4,5% del PIB, aproximadamente, en los próximos años. Aunque se trata de un dato importante si lo comparamos con el periodo previo a la pandemia, la mayor parte de este aumento se debe al mayor gasto público en infraestructuras, lo que a su vez debería permitir afianzar el crecimiento económico durante un tiempo y contribuir a los esfuerzos del país para financiar su déficit.

Las elecciones más multitudinarias del mundo

Antes de que los bonos indios formen parte del índice, sus ciudadanos acudirán a las urnas en lo que será la expresión democrática más multitudinaria del mundo. Casi 1000 millones de personas figuran en el censo para votar en un proceso de siete fases que se prolongará durante seis semanas entre el 19 de abril y el 1 de junio.

Todo apunta a que Modi y su partido, Bharatiya Janata, renovarán su mandato. Aunque existía el riesgo de que la vertiente del nacionalismo hindú del partido avivara las tensiones, las perspectivas de una continuación en las formulaciones de políticas probablemente hagan que los inversores internacionales dejen de lado sus preocupaciones, por ahora.

Regresé de mi viaje sabiendo que India se encuentra en una posición muy distinta con respecto a otros países con líderes considerados “fuertes” que, a menudo, formulan sus políticas en solitario.

Las conversaciones que mantuve durante mi estancia confirmaron mi idea acerca de la alta calidad de las instituciones reglamentarias y financieras de India, así como del talante de sus dirigentes. Esto debería impedir que los responsables políticos sientan el impulso de buscar el crecimiento económico a cualquier precio. En cualquier caso, el Gobierno es consciente de que su reciente enfoque de gestión cauta de la economía le ha salido rentable.

Aunque, en sus niveles actuales, los bonos indios no parezcan especialmente baratos, mi viaje consolidó nuestras perspectivas positivas con respecto al mercado, y hemos ampliado la exposición a India antes de su inclusión en el índice de referencia en verano. La perspectiva de flujos de entrada sostenibles en los próximos meses reafirma que los riesgos bajistas son limitados.

Además, aunque, como gran país importador de materias primas que es, India sigue siendo vulnerable a la amenaza de una subida de los precios de estos materiales, su economía ha adquirido más resiliencia en los últimos años. A su vez, contar con unas reservas más sólidas hace que los bonos indios presenten una correlación bastante baja con respecto a sus homólogos de países emergentes, lo que podría alentar a otros inversores a mantener una exposición sobreponderada cuando decidan invertir en India.

Conforme el avión despegaba, eché un último vistazo a otra expansión urbana, esta vez, de Nueva Delhi, que parecía haberse ampliado aún más durante mi breve estancia en el país. De nuevo, me invadió la idea de las inmensas oportunidades que, probablemente, surjan en este inmenso, diverso y dinámico país en los próximos años.