Los países emergentes se mantienen sólidos a pesar de las incertidumbres económicas y políticas reinantes en 2024, pero la gestión activa será importante para que los inversores en deuda encuentren los valores más rentables en los próximos meses.
Lea este artículo para comprender:
- Por qué la deuda de países emergentes se encuentra en una excelente posición para ofrecer a los inversores sólidos rendimientos.
- Por qué los emisores de alto rendimiento selectivos resultan especialmente atractivos.
- Cuáles son, en nuestra opinión, los principales riesgos a los que se enfrenta esta clase de activos.
La deuda de países emergentes agrupa un amplio abanico de países, desde potencias mundiales como China y Brasil hasta economías más pequeñas y dinámicas del sudeste asiático y el África subsahariana.
No obstante, los países emergentes tienden a compartir ciertas características —como un crecimiento relativamente más fuerte, una deuda más baja y una demografía más favorable que las economías avanzadas— y a menudo es posible detectar tendencias comunes que se desarrollan en el amplio universo de estas regiones.
La deuda de países emergentes parece encontrarse en un momento de bonanza. Muchos emisores de deuda de países emergentes han demostrado su resiliencia frente a la importante incertidumbre geopolítica y macroeconómica registrada en lo que va de año. Asimismo, consideramos que existen varias razones para esperar más de lo mismo en los próximos meses.
Varios de los principales países emergentes han mejorado sus balanzas fiscales y han logrado contener la inflación desde 2022.
En este sentido, varios de los principales países emergentes han mejorado sus balanzas fiscales y han logrado contener la inflación desde 2022. Por otra parte, las condiciones macroeconómicas en general son cada vez más propicias. La inflación estadounidense tiende a la baja, aumentando la probabilidad de que la Reserva Federal (la Fed) comience a recortar los tipos a finales de este año, quizás en septiembre. Esta evolución podría favorecer que el capital mundial empiece a fluir hacia las economías emergentes, donde los tipos siguen siendo más elevados. A su vez, el crecimiento económico estadounidense y mundial se está manteniendo, frustrando las previsiones de algunos economistas según las cuales en 2024 se produciría un “aterrizaje forzoso”. Esta circunstancia podría beneficiar a los países emergentes que dependen de las exportaciones.
Aunque los diferenciales de los países emergentes con grado de inversión son estrechos en relación con los bonos del Tesoro estadounidense, en la mayoría de los casos dicha circunstancia obedece a la solidez de los fundamentales de los países emergentes. En nuestra opinión, los rendimientos continúan siendo atractivos. La deuda de alto rendimiento de países emergentes ofrece la posibilidad de obtener rendimientos desmesurados, siempre y cuando la economía mundial siga creciendo a un ritmo razonablemente sólido.
No obstante, incluso si se mantiene una dinámica favorable en el conjunto de los países emergentes, se observan indicios de que podríamos estar a punto de asistir a una mayor dispersión de los mismos. En este contexto, la capacidad de analizar la dinámica fiscal de los emisores individuales, evaluar cómo se comportarán en diferentes escenarios económicos y tener en cuenta el impacto de los acontecimientos políticos nacionales cobrará cada vez más importancia, al igual que la selección activa de valores.
En esta entrevista, el gestor de fondos Michael McGill (MM) y los analistas Carmen Altenkirch (CA) y Nafez Zouk (NZ) presentan sus perspectivas para la segunda mitad del año, los posibles acontecimientos que podrían sorprender a los mercados y cómo pretenden posicionar sus carteras.
En la actualidad, ¿dónde ve más valor en la deuda de países emergentes?
CA: Con los diferenciales de la deuda de países emergentes con grado de inversión respecto a los bonos del Tesoro estadounidense ajustados en términos históricos, los emisores selectivos de alto rendimiento parecen ofrecer más valor. Valoramos los bonos emitidos por países como Ecuador, Egipto y Argentina, tres gobiernos que siguen demostrando su compromiso de mantener los déficits bajo control.
Numerosos países con calificaciones menos altas también han avanzado a pasos agigantados en el saneamiento de sus finanzas públicas. Aunque los saldos fiscales generales siguen siendo en muchos casos bastante elevados, esta situación obedece principalmente al aumento de los costes de intereses. Los balances primarios, que excluyen estos costes, han restablecido en muchos casos su situación anterior a la pandemia de la COVID-19, todo un logro por parte de estos países.
Algunos países emergentes se han beneficiado de la subida de los precios de las materias primas, lo que ha favorecido la reducción de los déficits por cuenta corriente, sobre todo en el África subsahariana. Por otra parte, si los precios de las materias primas se debilitaran, los emisores de alto rendimiento y con más dificultades podrían mostrarse vulnerables.
NZ: En los mercados de divisa local, consideramos que ofrecen valor aquellos países en los que una política monetaria solvente está generando una combinación de crecimiento-inflación favorable para la rentabilidad de los bonos, como en India, Turquía y Polonia.
Los países que han mantenido los déficits fiscales bajo control podrían obtener mejores resultados que sus homólogos.
Aunque la desinflación sigue su curso en muchos países emergentes, los que han mantenido los déficits fiscales bajo control o han intensificado los esfuerzos para controlarlos podrían obtener mejores resultados que sus homólogos. Observamos un valor añadido en la exposición sin coberturas en mercados como India y Turquía, donde las divisas deberían recibir el apoyo de los bancos centrales que buscan aumentar sus reservas, y en otros casos a través de la mejora de las balanzas comerciales como resultado de la subida de los precios de las materias primas.
¿Dónde podrían surgir riesgos?
MM: En los segmentos de mayor calificación del universo de países emergentes, podríamos asistir a una mayor dispersión de los rendimientos. Los países dispuestos a emprender una mayor consolidación fiscal para compensar el impacto potencial de la subida de los tipos o la ralentización de los ingresos podrían superar a los que siguen registrando mayores déficits. Países como Brasil, Colombia y Sudáfrica, entre otros, son los que corren mayor riesgo, dado el desfavorable punto de partida de su dinámica de deuda.
En periodos electorales, los gobiernos acostumbran a mostrar cierta reticencia a comprometerse con la consolidación fiscal.
Si bien los bancos centrales de los países emergentes parecen estar cerca de ganar su batalla para contener la inflación, los tipos siguen siendo excesivamente altos. La subida de los tipos no solo implica mayores costes del pago de la deuda, sino también un crecimiento económico potencialmente más débil, es decir, una combinación sumamente peligrosa.
NZ: En este año se han celebrado un gran número de elecciones (Sudáfrica, México e Indonesia, por mencionar algunas), y en Rumanía, Hungría, Brasil y Ghana también se celebrarán comicios en el segundo semestre. En periodos electorales, los gobiernos acostumbran a mostrar cierta reticencia a comprometerse con la consolidación fiscal, por lo que es probable que los países que se encuentren en una posición más débil se enfrenten a un mayor escrutinio.
Otros países que deberían registrar un crecimiento económico adecuado para soportar las presiones son India, Chile, Polonia y Filipinas.
¿Qué temas macroeconómicos clave observa de cerca?
MM: En estos últimos seis meses o incluso más tiempo, los inversores se han centrado sobre todo en la evolución de la inflación en EE. UU. y en la capacidad de la Fed para lograr un aterrizaje suave después de que se viera obligada a subir los tipos a su nivel más alto en más de dos décadas. No prevemos que este enfoque pueda cambiar, aunque sí observamos dos factores adicionales que son clave para la rentabilidad de los bonos de países emergentes.
Los mercados financieros esperan un “aterrizaje suave”, pero, a nuestro juicio, existe el peligro de que el crecimiento se ralentice más rápido de lo previsto.
El primer factor será el crecimiento económico estadounidense. Hasta ahora, el hecho de que la atención se centrara en si la Fed estaba consiguiendo controlar la inflación ha supuesto que apenas se preocupara nadie por el impacto que la subida de los tipos tendría en el crecimiento. En nuestra opinión, la vertiente de crecimiento de la ecuación suscitará más interés a partir de ahora. Los mercados financieros esperan un “aterrizaje suave”, pero, a nuestro juicio, existe el peligro de que el crecimiento se ralentice más rápido de lo previsto.
El segundo factor es el resultado de las elecciones estadounidenses. Podría tener implicaciones más amplias para el entorno macroeconómico y la geopolítica, ambos factores importantes desde la perspectiva del mercado de deuda de países emergentes.
Es demasiado pronto para tener una opinión firme sobre las implicaciones específicas para los países emergentes. La deuda nacional estadounidense crece actualmente a razón de 1 billón de dólares cada cien días e, independientemente de quién gane las elecciones, el ritmo podría acelerarse. En ese caso, los rendimientos de los bonos estadounidenses a largo plazo seguirían siendo probablemente elevados, lo que podría ser una mala noticia para la deuda de países emergentes denominada tanto en divisas locales como en divisas fuertes.
¿Qué conclusiones ha sacado hasta ahora de las elecciones de este año?
CA: Seguimos observando una fuerte voluntad por parte de los electores de castigar a aquellos gobiernos que se considera que han gestionado mal la economía, y de recompensar a aquellos que han cumplido sus promesas de forma satisfactoria.
Sudáfrica constituye un magnífico ejemplo. Sus bonos subieron después de que el Congreso Nacional Africano (CNA), en el poder, perdiera la mayoría en las elecciones generales de mayo y se viera obligado a aliarse con otros partidos. Los bonos repuntaron porque los inversores consideran que la política mejorará a raíz de esta situación.
NZ: La deuda mexicana, por el contrario, se vendió después de que el partido en el poder, Morena, alcanzara la mayoría en las elecciones generales de México en junio. Este resultado desató la preocupación de que pudiera tratar de socavar el poder judicial y otras instituciones clave, como el banco central independiente del país.
En India, el partido de Narendra Modi no consiguió la mayoría que se esperaba.
En las elecciones generales indias, que concluyeron el 1 de junio, el partido gobernante del primer ministro Narendra Modi, el Bharatiya Janata Party (BJP), se quedó muy lejos de obtener la mayoría que se esperaba ampliamente, lo que le obligó a apoyarse en aliados más modestos. El resultado de los comicios refleja la percepción de que Modi no se había esforzado lo suficiente en la creación de empleo y había complacido a la élite empresarial, a pesar de haber logrado sacar a millones de personas de la pobreza durante su mandato en la última década. No obstante, sin apenas implicaciones a corto plazo para la política económica, el mercado pasó por alto los resultados.
¿Se centrará en otras elecciones?
MM: En lo que resta de 2024, los votantes de Ghana y Sri Lanka acudirán a las urnas. Con la reestructuración de la deuda prevista en verano, los inversores confían en que salgan elegidos gobiernos prudentes desde el punto de vista fiscal. Los riesgos fiscales también ocuparán un lugar destacado en las elecciones de Rumanía a finales de este año y en las elecciones locales de Brasil en octubre. Y de cara a un futuro más lejano, los inversores también tendrán que estar alerta ante el peligro de que los gobiernos de Perú, Colombia, Hungría y Polonia flexibilicen la política monetaria en 2025 antes de las elecciones.
Anticipar correctamente cómo van a reaccionar los mercados de bonos a los resultados electorales no es nada sencillo.
Anticipar correctamente cómo van a reaccionar los mercados de bonos a los resultados electorales no es nada sencillo, como tampoco lo es predecir el propio resultado electoral, dada la poca fiabilidad de las encuestas de opinión.
Por tanto, ¿cómo pueden los inversores garantizar la resiliencia de sus carteras ante la incertidumbre política?
CA: En el proceso de inversión debería darse más relevancia a la geopolítica. Comprender las implicaciones de los cambios en la dinámica del poder y su repercusión en la rentabilidad relativa, la política y las opciones políticas de un país es un factor determinante a la hora de evaluar tanto los riesgos como los beneficios.
El panorama geopolítico se encuentra en plena transformación y los supuestos del pasado podrían dejar de ser válidos. No se trata únicamente de conflictos, sino de movimientos de capital que podrían tener graves repercusiones en los mercados de bonos. Por ejemplo, los Emiratos Árabes Unidos (EAU) anunciaron en febrero que invertirían 35.000 millones de dólares en el desarrollo inmobiliario de la costa mediterránea de Egipto.1 Esto constituyó un ejemplo destacado de un país que en la práctica rescataba a un país vecino, e hizo que la deuda egipcia se disparara, poniendo de manifiesto que es importante observar este tipo de alianzas políticas.
Asimismo, se aprecian indicios de que los países buscan cada vez más realizar transacciones comerciales en sus propias monedas y no en dólares estadounidenses: tomemos como ejemplo el reciente pago en rupias de India a los EAU por la compra de petróleo. Y cada vez son más los bancos centrales que optan por mantener reservas en activos distintos del dólar, como el oro. El auge del nacionalismo está cambiando la dinámica comercial y hace que el mundo sea más complejo y volátil y, por tanto, más difícil de predecir.
En un mundo que evoluciona con rapidez no existe garantía alguna de que un país o una empresa que haya tenido una calificación alta en el pasado la mantenga.
Creemos que estos acontecimientos favorecen un enfoque activo de la inversión. Obviamente, los índices de bonos tienden a mostrar un fuerte sesgo hacia los países o empresas más endeudados. Pero en un mundo que evoluciona con rapidez no existe garantía alguna de que un país o una empresa que haya tenido una calificación alta en el pasado la mantenga. Los países que han emitido grandes cantidades de deuda a tipos de interés baratos podrían encontrarse en apuros. Por el contrario, los países más pequeños que ofrecen rendimientos atractivos pueden encontrarse bien posicionados para beneficiarse del aumento de la demanda de oro o de los cambios en las alianzas regionales.
¿Qué emisores de países emergentes valora positivamente?
Una posición de la balanza de pagos en clara mejoría y la reciente inclusión de los bonos indios en los índices de bonos internacionales deberían brindar apoyo a la deuda india.
NZ: Seguimos mostrándonos positivos respecto a India dada la fortaleza de la economía del país y de sus instituciones políticas. Una posición de la balanza de pagos en clara mejoría y la reciente inclusión de los bonos indios en los índices de bonos internacionales deberían brindar apoyo a los precios de la deuda india en los próximos meses.
A pesar de que el resultado electoral enturbia el mercado, no prevemos ningún cambio drástico en materia de política a corto plazo, como demuestra la reciente decisión de Modi de mantener en sus puestos a ministros clave. Dicho esto, dada la magnitud del revés electoral, la coalición liderada por el BJP tendrá que reconocer el origen del descontento electoral. Probablemente, esta situación se traduzca en una mayor atención a las transferencias sociales a los grupos de renta más baja y en la ampliación de los programas de apoyo. No obstante, parece que de momento hay margen para acomodar un mayor gasto en transferencias sin poner en peligro la consolidación fiscal prevista.
Polonia también cuenta con una economía pujante. El precio de la deuda debería verse respaldado por la mejora estructural en curso de la balanza comercial polaca y por la evolución política, después de que el año pasado el país se decantara hacia el centro y se alejara de la derecha populista.
Aunque el déficit del país sigue siendo elevado tras dispararse durante la pandemia, un crecimiento económico saneado y el hecho de que Polonia pueda acceder a importantes fondos de la UE deberían permitir al gobierno una financiación cómoda. La deuda turca también resulta atractiva, en la medida en que el giro del país hacia la ortodoxia a nivel macroeconómico sigue dando sus frutos.
Indonesia y Perú son dos mercados en los que conviene vigilar de cerca los riesgos, aunque sus indicadores fiscales presenten en estos momentos un cariz favorable.
Por otra parte, Indonesia y Perú son dos mercados en los que conviene vigilar de cerca los riesgos, aunque sus indicadores fiscales presenten en estos momentos un cariz favorable. En el caso del primero, la divisa se ha visto presionada por el empeoramiento de los resultados comerciales, lo que podría suponer una amenaza para los bonos del país. En cuanto a Perú, la actual inestabilidad política amenaza con repercutir negativamente en el crecimiento económico, lo que podría complicar los esfuerzos del gobierno por equilibrar sus cuentas.
Notas a pie de página:
1 Patrick Werr y Karin Strohecker, “Egipto anuncia una inversión de 35.000 millones de dólares de los EAU en la costa mediterránea”, Reuters, 23 de febrero de 2024.
