Firmes ante la adversidad

Un indicador de la mayor resistencia de las economías de los países emergentes es la fortaleza fiscal de los emisores de alto rendimiento, que tradicionalmente eran las economías más débiles del universo.

Se trata, en parte, de un fenómeno cíclico. Muchos de estos países se han beneficiado de los elevados precios de las materias primas en los últimos años, lo que les ha ayudado a reducir drásticamente sus déficits por cuenta corriente (especialmente en el África subsahariana).

Sin embargo, una caída de los precios de las materias primas causaría problemas a algunos de los emisores de alto rendimiento más débiles. Si bien las reservas son mayores en este momento, podrían no ser suficientes para ofrecer protección en caso de que los precios de las materias primas se mantuvieran bajos durante un periodo prolongado. Lo bueno es que los países que han mostrado una mayor disciplina fiscal deberían encontrarse en una mejor posición cuando surjan nuevos obstáculos macroeconómicos. 

Por ejemplo, muchas de estas economías han logrado que sus saldos presupuestarios primarios vuelvan a los niveles anteriores a la pandemia, un logro significativo si se tienen en cuenta los gastos públicos necesarios durante el brote de COVID-19 y los retos fiscales generales planteados por el aumento de los costes de los intereses durante el posterior ciclo de tensionamiento monetario.

Kenia, por ejemplo, ha pasado a registrar un superávit primario en el último año, una situación inédita en la última década. Sudáfrica también ha registrado un superávit primario por primera vez en 15 años, ya que el Gobierno ha aplicado una política fiscal conservadora a pesar de las difíciles perspectivas de crecimiento. Argentina, un país en situación de impago recurrente, cuenta finalmente con un Gobierno que comprende que la imprudencia fiscal ha contribuido a los ciclos regulares de expansión y recesión del país.

De este modo, los emisores de alto rendimiento han conseguido regresar a los mercados internacionales y emitir bonos en 2024. Gracias al aumento de nueva deuda, países como Costa de Marfil y Benín han logrado reconstruir sus reservas, y esperamos que Nigeria y Senegal sigan su ejemplo y se introduzcan en los mercados en los próximos meses.

Comprender qué países tienen más probabilidades de adoptar políticas fiscales proactivas y mantener su disciplina en un entorno macroeconómico más adverso será fundamental a la hora de elegir a los ganadores. Nuestra evaluación prospectiva de la dinámica de la deuda hasta 2029 sugiere que los países de alto crecimiento y alto rendimiento, como Egipto, deberían ver reducida su deuda aún más. Sin embargo, debemos prestar especial atención a créditos como el de Sudáfrica, cuyas mejoras fiscales podrían disiparse si el crecimiento no cumple las expectativas o los tipos se mantienen elevados. Los países que crecen lentamente, como Brasil, también requieren una mayor atención, especialmente si la política interna sigue siendo perjudicial y los rendimientos de los bonos locales se mantienen elevados. 

Las mejoras estructurales de las economías emergentes son otro factor importante de la resiliencia de estos mercados.

Además de mejorar su disciplina fiscal y reforzar su capacidad de recaudación mediante la implantación de nuevas tecnologías, muchos países emergentes han reforzado sus marcos de política monetaria, y los bancos centrales han adoptado objetivos de inflación y una mayor flexibilidad en los tipos de cambio. En muchos casos, los bancos centrales de los mercados emergentes fueron los primeros en reconocer que la inflación era menos transitoria de lo que se pensaba a partir de mediados de 2022, por lo que subieron los tipos y controlaron la inflación antes que sus homólogos de los mercados desarrollados (véase la figura 4).

Algunos países, como Egipto, Nigeria y Sri Lanka, están adoptando regímenes cambiarios más flexibles a raíz de la situación vivida en años anteriores, cuando sus reservas se agotaron. Otros, como Ghana y Kenia, llevan tiempo aplicando regímenes más flexibles. Además, la introducción de una normativa y una supervisión prudenciales más estrictas, tanto a escala nacional como internacional, a raíz de la crisis financiera mundial se traduce en que ahora el entorno macroeconómico es más estable que antes.

De cara al futuro, las tendencias estructurales a más largo plazo, como la probabilidad de una demanda constante de materiales fundamentales necesarios para la transición a la neutralidad de carbono, podrían aumentar aún más la seguridad económica de las economías emergentes. Muchas materias primas fundamentales para esta transición proceden de países emergentes como Chile, uno de los principales exportadores de cobre, que es un componente clave de las redes de transmisión eléctrica.

No es ningún secreto que los gigantes de los países emergentes, como la empresa india de telecomunicaciones Reliance Jio y la empresa sudafricana de Internet Naspers, tienen cada vez más peso en la escena mundial.

No obstante, también cabe destacar la resistencia general de las empresas de los países emergentes. Un indicio de ello es que las tasas de impago están disminuyendo: hace poco, JPMorgan revisó al 2,1% (frente al 2,9%) sus expectativas de tasas de impago para 2024 para las empresas de alto rendimiento del índice Corporate Emerging Market Bond Broad Diversified Core. Es la primera vez en cuatro años que la tasa de impago se sitúa por debajo de la media histórica.

La gestión prudente de la tesorería y el comportamiento pragmático de estas empresas durante un periodo difícil tras la pandemia de COVID-19 se han reflejado en unos sólidos parámetros de crédito en muchas empresas de países emergentes.

Aunque el entorno macroeconómico más difícil ha contribuido a un mayor coste del capital, lo que probablemente ha influido en la reducción de las fusiones y adquisiciones, la disminución de los gastos de capital y la moderación de los beneficios para los accionistas, estos factores también han permitido a las empresas de los países emergentes mantener unos balances sólidos y unos parámetros de crédito favorables. 

A pesar de las presiones inflacionarias del ejercicio 2023, los márgenes de ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA) cayeron solo un 1% en todas las empresas del índice JPMorgan, mientras que el nivel de apalancamiento bruto y neto aumentó moderadamente en 0,2 y 0,1 veces respectivamente durante el periodo, lo que demuestra la fuerte disciplina de las empresas de los países emergentes.

Identificar oportunidades

Aunque los emisores soberanos y corporativos de los países emergentes se muestran cada vez más sólidos, las valoraciones siguen siendo atractivas. La Deuda de los Países Emergentes ofrece mayores rendimientos tras la importante revalorización de 2021 y 2022, lo que puede ofrecer un mayor potencial de rentabilidad y una protección ante la futura volatilidad de los mercados. 

Algunos inversores han recurrido al efectivo y a los activos de corta duración como “refugio” ante la reciente incertidumbre macroeconómica y la volatilidad de los mercados. Sin embargo, existe el riesgo de tener que reinvertir a tipos más bajos, ya que se espera que los tipos de interés oficiales sigan bajando. En este entorno, y en un contexto de fortalecimiento de los fundamentales, los rendimientos relativamente más elevados de la Deuda de los Países Emergentes podrían resultar cada vez más atractivos.

No obstante, aunque se observa una mayor resistencia en los países emergentes, siguen existiendo grandes divergencias en todo el universo, y podría decirse que los riesgos para esta clase de activos son de carácter más dinámico que los de los mercados desarrollados. Los inversores deberán adoptar un enfoque activo, flexible y disciplinado para identificar las oportunidades más atractivas.

Dichas oportunidades pueden encontrarse en cualquier parte del universo de inversión, no solo en aquellos segmentos del mercado con mayor rentabilidad que suelen elegir los inversores. Consideramos que evaluar el conjunto de oportunidades de grado de inversión y de alto rendimiento es la mejor manera de identificar las mejores perspectivas.

Asimismo, es fundamental contar con un profundo conocimiento del riesgo, ya que los países emergentes se caracterizan por unos niveles de riesgo idiosincrásico elevados que los parámetros tradicionales de medición del riesgo no suelen reflejar con exactitud. La experiencia y la diligencia debida, incluidas las visitas al país para reunirse con las principales autoridades monetarias y otras partes interesadas, son fundamentales para comprender mejor cada mercado y su lugar en el universo de los países emergentes.

Por último, la construcción de una cartera equilibrada es fundamental para obtener rendimientos constantes. El objetivo de nuestro proceso es diversificar las fuentes de rentabilidad sin perder de vista el perfil de riesgo y remuneración. Tenemos el objetivo y la capacidad de ser imparciales y centrarnos en una amplia gama de oportunidades que comprendemos en profundidad gracias a nuestro análisis fundamental (véase “Enfoque imparcial para encontrar oportunidades en la Deuda de los Países Emergentes”)¹.  Este enfoque ofrece la posibilidad de lograr unos rendimientos sólidos y ajustados al riesgo de forma más sencilla, y puede resultar atractivo para los inversores que deseen crear una asignación estratégica a una clase de activos que, como demuestran los factores analizados anteriormente, está cada vez más preparada para resistir a largo plazo.