Cuando los riesgos se acumulan

Lea este artículo para comprender:

• Por qué los problemas en la oferta podrían hacer que la inflación sea persistente
• Por qué la persistencia de la inflación pone en cuestión las correlaciones entre acciones y bonos
• Cómo se beneficiaría añadiendo alternativas líquidas a una cartera tradicional de acciones y bonos

Tanto la renta fija como la renta variable son componentes esenciales de la mayoría de las estrategias de inversión. Por ejemplo, en la tradicional "cartera 60:40", un 60% de los activos del fondo se asigna a renta variable y el 40% restante a bonos. Dicho enfoque parte de la base de que los inversores son conscientes de la relación existente entre riesgo y rentabilidad, y pretende proporcionar crecimiento e ingresos a largo plazo al tiempo que reduce el riesgo.

Esta estrategia se basa en que las rentabilidades de la renta fija y la renta variable no suelen evolucionar a la par, como puede verse en el gráfico que figura más abajo, en el que se muestran las rentabilidades de las acciones y los bonos por años naturales desde 1991. A simple vista, queda claro que, mientras que la volatilidad es una parte habitual de la rentabilidad de la renta variable, el comportamiento de la renta fija es más regular. Por tanto, la renta fija tiene el papel clave de equilibrar los resultados totales de las carteras. 

Hasta hace poco, el descenso secular en la inflación y los tipos de interés estuvo empujando al alza a los bonos y las acciones. Es más, en las pocas ocasiones en que la renta variable retrocedió, como durante la crisis financiera mundial, los inversores pudieron recurrir a los bonos en busca de protección. Tal y como muestra la figura 1, la renta variable generó rendimientos negativos en nueve años distintos. En seis de esos años, la renta fija contribuyó a contener las pérdidas.

Esta relación entre las rentabilidades de las acciones y los bonos puede medirse matemáticamente en términos de correlación. Desde finales de los noventa y durante más de veinte años, la correlación a largo plazo entre acciones y bonos fue generalmente negativa, como se aprecia en la figura 2, y dio lugar a una suerte de edad dorada de las carteras 60:40. 

Sin embargo, el panorama cambió radicalmente en 2022, cuando el fuerte aumento en la inflación desembocó en la mayor subida de tipos de interés en toda una generación y provocó caídas de más de un 10% tanto en acciones como en bonos. Aquel año resultó igualmente desastroso para los llamados fondos equilibrados, ya que la correlación entre ambas clases de activos se disparó repentinamente.

Fue entonces cuando algunos analistas comenzaron a preguntarse si no se estarían sobreestimando las ventajas de las carteras 60:40, ya que el golpe para los inversores en fondos equilibrados había sido similar al de quienes solo mantenían renta variable.

Pese a lo ocurrido en 2022, acciones y bonos siguen siendo, sin lugar a dudas, el principal pilar de la gran mayoría de las carteras de inversión. Sin embargo, no por ello debemos restar importancia al reciente cambio en sus correlaciones. Y, actualmente, es fundamental preguntarse si se trata de un episodio pasajero o estamos ante el comienzo de un nuevo régimen.

Como muestra la figura 2, mientras que antes de 2022 la correlación entre la renta variable y la renta fija fue sistemáticamente negativa durante más de dos décadas, en los veinticinco años previos sucedió justo lo contrario.

Hay muchos factores que pueden influir en los precios de los bonos y las acciones, como el nivel real de los tipos de interés, las tasas de inflación y crecimiento económico, y la predisposición al riesgo de los inversores. En consecuencia, no es nada fácil predecir las rentabilidades y su correlación.

Por ejemplo, aunque es casi seguro que un periodo de mayor inflación redundaría en una bajada de precios de los bonos, es más complicado calibrar su impacto sobre las acciones, ya que a veces las empresas se las arreglan para ampliar sus beneficios reales en estas circunstancias.

Además, presuponiendo que no hubiese cambios importantes en otros factores, la subida de los tipos de interés debería producir rentabilidades negativas en la renta viable y la renta fija, ya que el precio de ambos refleja el valor descontado de sus flujos de efectivo futuros. Sin embargo, si coincidiese con un crecimiento más sólido de los beneficios, las acciones podrían registrar subidas, por lo que la correlación pasaría a ser negativa.

Aunque comprender cada efecto por separado no sea sencillo, la figura 2 respalda la tesis de que la correlación entre acciones y bonos podría depender en gran medida de factores concretos del panorama monetario y macro subyacente.

La primera mitad del periodo analizado estuvo marcada por crisis económicas en la oferta y tasas de inflación volátiles y elevadas, que obligaron a los bancos centrales a subir los tipos progresivamente, incluso cuando las bolsas caían. De ahí que la correlación fuese positiva.

Por el contrario, las dos primeras décadas de este siglo se han caracterizado por una inflación baja y estable, así como por un descenso paulatino de los tipos de interés. Mientras tanto, las bajadas de tipos y el aumento de los precios de los bonos coincidieron con fuertes caídas en los mercados de renta variable, como las de la crisis financiera mundial, lo que explica las correlaciones negativas.

A primera vista, la figura 2 podría dar a entender que el repunte de la inflación y los movimientos en los tipos de interés en 2022 han puesto fin a este periodo de correlaciones negativas. Sin embargo, puede que aún sea demasiado pronto para sacar conclusiones. Probablemente, la respuesta dependerá en gran medida del grado en que los bancos centrales consigan contener la inflación.

Teniendo en cuenta que muchos de los principales bancos centrales del planeta han comenzado a bajar los tipos de interés creyendo que han sometido la inflación, la imprevista correlación positiva entre acciones y bonos podría ser efímera.

Ahora bien, también podría suceder que la incertidumbre en relación con una inflación más alta persista, y con ella esta correlación positiva. La escasez de materias primas en una coyuntura en la que el mundo lucha por combatir el cambio climático, así como otras crisis en la oferta derivadas de los conflictos militares o económicos y comerciales son razones de peso para pensar que la inflación podría ser más volátil y difícil de controlar para los bancos centrales en adelante.

Si este fuera el caso, tendría importantes implicaciones para los inversores, que se enfrentarían a un mayor riesgo en sus carteras o se verían obligados a ajustar sus asignaciones, probablemente reduciendo sus previsiones de rentabilidad. Esta incertidumbre explica por qué desde 2022 hay cada vez más inversores, tanto institucionales como privados, que recurren a las inversiones alternativas como una fuente potencial de mayor rendimiento y menor volatilidad, prácticamente descorrelacionada de las acciones y los bonos.

Para ilustrarlo, veamos cómo Aviva Investors Multi-Strategy Target Return (AIMS TR) Fund podría impulsar el rendimiento ajustado al riesgo de una cartera tradicional que invirtiese únicamente en renta variable y renta fija. En la figura 3 se muestra la rentabilidad anual  que los inversores habrían obtenido durante los últimos tres años por asumir diferentes niveles de riesgo invirtiendo en diferentes carteras.

La línea de la frontera eficiente representa un rango de rentabilidad ajustada al riesgo para carteras con diferentes proporciones de acciones y bonos, desde el 100% en acciones hasta el 100% en bonos. La cartera 60:40 obtuvo una rentabilidad anual del 3,9% con una desviación típica anualizada del 7,7% en su rentabilidad.

Como se aprecia a simple vista, la cartera de AIMS TR podría haber contribuido a mejorar la rentabilidad ajustada al riesgo, ya que generó una rentabilidad del 5,1% anual con un nivel de riesgo significativamente inferior al de la cartera de acciones y bonos que obtuvo esos mismos resultados.

Por tanto, un inversor en la cartera 60:40 tradicional podría haber ampliado su "frontera eficiente" —o, dicho de otro modo, mejorado la rentabilidad ajustada al riesgo de su cartera— redirigiendo parte de su asignación hacia AIMS TR. Por ejemplo, con una asignación del 10% a AIMS TR, podría haber recibido una rentabilidad más alta (4,7%) con un nivel de riesgo menor (7,5%) que en el caso de la cartera 60:40.

Como puede apreciarse en la figura 3, los resultados son los mismos con un horizonte temporal de cinco años. En este caso, al asignar un 10% a AIMS TR, el inversor que hubiera invertido en la cartera 60:40 podría haber aumentado su rentabilidad prevista del 5,6% al 6,1%, con un incremento insignificante en el nivel de riesgo.

Puesto que las inversiones alternativas suelen comportarse de manera distinta a la renta variable y la renta fija tradicionales, en principio pueden resultar útiles dentro de las carteras de inversión. Aunque en su día fueron dominio exclusivo de los inversores institucionales y de alto poder adquisitivo, hoy son más populares y comienzan a abrirse paso en las carteras de los inversores minoristas.

Dada la infinidad de productos disponibles en el mercado, los inversores tienen una amplia oferta entre la que elegir. Para los interesados en un enfoque de asignación de activos más ágil y práctico, las alternativas líquidas pueden resultar especialmente atractivas.

En la práctica, funcionan como un fondo de cobertura con liquidez. Normalmente, su estructura es la de un fondo OICVM regulado; ofrecen un alto grado de gobernanza, transparencia en relación con las inversiones subyacentes, protección del capital y un perfil de liquidez más favorable. Otro aspecto que las hace aún más atractivas es que sus precios suelen ser mucho más competitivos que los de los fondos de cobertura tradicionales y requieren una inversión mínima más baja.

Sin embargo, para que las inversiones alternativas resulten útiles, los inversores deben asegurarse de que les ofrezcan verdaderas ventajas de diversificación y que sus rentabilidades estén relativamente descorrelacionadas de las clases de activos tradicionales. Deben ser capaces de preservar el capital y ofrecer rentabilidades estables en una amplia variedad de entornos de mercado, en particular en épocas de turbulencias en los mercados de renta variable.

En el caso de AIMS TR, los gestores tratan de construir una cartera diversificada que combine estrategias tanto en largo como en corto en diferentes clases de activos y una amplia variedad de factores de riesgo. Históricamente, el fondo ha presentado una baja correlación con la renta variable global y un coeficiente beta del 20%. Esto ayuda a explicar por qué ha tendido a preservar el capital de los inversores cuando se han producido oleadas de ventas en las bolsas.

Entender las correlaciones de rentabilidad entre las clases de activos es un factor fundamental del proceso de construcción de carteras. En este contexto impredecible, caracterizado por la incertidumbre sobre la trayectoria futura de las correlaciones entre acciones y bonos, construir carteras diversificadas, flexibles y capaces de preservar el capital en diferentes condiciones de mercados es, probablemente, más importante que nunca.