Lea este artículo para comprender:
- Las razones por las que los inversores deben plantearse incluir deuda soberana de países emergentes en divisas fuertes como una asignación estratégica a largo plazo.
- Los factores de crecimiento principales incluyen la resiliencia, los beneficios de la diversificación y las tendencias macroeconómicas favorables
- Cómo logra equilibrar nuestro enfoque de inversión la generación de alfa con una gestión prudente del riesgo
La Deuda de los Países Emergentes se ha visto históricamente como una asignación táctica durante los períodos de volatilidad del mercado y a menudo ha sido infrautilizada en las carteras de renta fija. Sin embargo, ahora hay motivos más convincentes que nunca para realizar una asignación estratégica a largo plazo a deuda soberana de países emergentes en divisas fuertes.
Los países emergentes son una parte importante del panorama económico mundial ya que representan el 87% de países del mundo, el 85% de la población mundial, el 50% del PIB mundial en 2023 y dos tercios del crecimiento del PIB mundial entre 2013 y 2023.1,2 A pesar de ello, la Deuda de los Países Emergentes solo representa el 26% de los activos de renta fija mundiales, lo que, a nuestro entender, significa que los inversores están pasando por alto una oportunidad.
Además, la diversificación del mercado de Deuda de los Países Emergentes es ahora mucho mayor. En 1991, solo emitían deuda externa cuatro países emergentes. En 2024, rozan los ochenta, y eso ha mejorado la resiliencia de la Deuda de los Países Emergentes, ya que el riesgo se distribuye de manera más uniforme entre diversas economías.
Además, la deuda soberana en divisas fuertes de los países emergentes ha proporcionado durante mucho tiempo más rentabilidad ajustada al riesgo que la deuda soberana mundial y la deuda corporativa de grado de inversión de los países desarrollados (véase la figura 1).
Figura 1: Risk and returns of various asset classes over 20 years (per cent)
Past performance is not a reliable indicator of future performance.
Note: Historical returns and standard deviations for the period from December 31, 2002 to October 31, 2024. All returns and standard deviations are annualised. EMD HC (sovereign) is represented by the J.P. Morgan EMBI Global Composite Index; EMD HC (corporate) is represented by the J.P. Morgan Corporate EMBI Broad Diversified Composite Index; EMD local currency (sovereign) is represented by the J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified Composite Index Unhedged USD; High yield bonds are represented by the Bloomberg Global High Yield Corporate Total Return Index Unhedged USD; commodities are represented by the S&P GSCI Total Return Index; global IG is represented by the Bloomberg Global Agg Corporate Total Return Index Value Unhedged USD; cash is represented by the S&P U.S. Treasury Bill 3-6 Month Index; global equities are represented by the MSCI World Index; EM equities are represented by the MSCI Emerging Markets Index USD; US Treasuries are represented by the Bloomberg US Long Treasury Total Return Index Value Unhedged; global developed market sovereign bonds (USD) are represented by the Bloomberg Global Agg Treasuries Total Return Index Value Unhedged USD.
Source: Aviva Investors, Bloomberg. Data as of October 31, 2024.
En las últimas décadas, muchos países emergentes han implementado reformas macroeconómicas muy exigentes para aumentar la resiliencia. Las políticas diseñadas para mitigar las turbulencias externas y mejorar la calidad del crédito han fortalecido estas economías. Por ejemplo, Turquía ha endurecido su política monetaria y su disciplina fiscal para frenar la inflación y estabilizar su moneda, mientras que Costa de Marfil ha priorizado el desarrollo de infraestructuras para afianzar la estabilidad económica. Egipto y Nigeria han aumentado la flexibilidad de cambio de divisas, mientras que Brasil ha adoptado medidas para fijar objetivos de inflación y responsabilidad fiscal. En 2024, casi la mitad de los bonos soberanos con grado de inversión de los países emergentes tienen una calificación de AA a A.
Si analizamos la rentabilidad total de la deuda soberana de los países emergentes en divisas fuertes entre 1993 y 2023, vemos que superó a la deuda de alto rendimiento de EE. UU. en aproximadamente un 50%, según los últimos análisis de Bank of America. Concretamente, durante casi tres décadas, esta clase de activos ha superado a otros mercados importantes de renta fija, logrando una rentabilidad acumulada por encima del 900%. Esta cifra supera con creces la rentabilidad acumulada media de los bonos del Tesoro y de los bonos de alto rendimiento de Estados Unidos durante el mismo período, que fue de cerca del 300% y del 700%, respectivamente. Durante el periodo examinado, la rentabilidad anualizada de la Deuda de los Países Emergentes en divisas fuertes se situó en el 7,5%, en comparación con el 6,7% del mercado de alto rendimiento de Estados Unidos.3
Actualmente, la Deuda de los Países Emergentes ofrece exposición a un diverso espectro de economías, desde gigantes, como China y Brasil, hasta países de rápido crecimiento en el sudeste asiático y África subsahariana, como Indonesia, Filipinas, Costa de Marfil y Senegal. Si bien el perfil económico de cada país es distinto, muchos comparten características positivas, incluidas unas perspectivas de crecimiento más sólidas, unos niveles de deuda más bajos y unos datos demográficos favorables en comparación con los países desarrollados.
Una clase de activo resiliente
Si bien el argumento estructural en favor de la Deuda de los Países Emergentes en divisas fuertes es convincente, la evaluación de las condiciones actuales del mercado es igualmente importante. En los últimos años, muchos emisores de países emergentes han sido capaces de hacer frente a los contratiempos geopolíticos y macroeconómicos. Esto puede deberse a las medidas proactivas adoptadas por sus bancos centrales, como subidas de tipos de interés tempranas y agresivas para combatir la inflación.
Desde 2022, los principales países emergentes, como Brasil, México, la India, Indonesia y Kenia, han mejorado sus balances fiscales y han gestionado las presiones inflacionarias de manera eficaz. Estas condiciones macroeconómicas favorables, junto con las expectativas de crecimiento moderado, crean un entorno atractivo para sus bonos. Además, algunos países, como México e Indonesia, han mantenido políticas fiscales prudentes, fortaleciendo la confianza de los inversores a pesar de las incertidumbres mundiales.
Los principales países emergentes han mejorado sus balances fiscales y han gestionado de manera eficaz las presiones inflacionarias desde 2022
Ahora bien, pese a su cautela, todavía es posible que deban reconstruir las protecciones financieras que retiraron en anteriores periodos de crisis, como la pandemia de COVID-19. Las previsiones de referencia del Fondo Monetario Internacional (FMI) para los países emergentes y el crecimiento mundial señalan la posibilidad de que el panorama vaya a cambiar poco: un crecimiento lento pero constante y una inflación controlada. Si el pronóstico se cumple, estas naciones podrán reconstruir dichas protecciones y mejorar sus balances.4
La diversificación de las economías de los países emergentes también ha desempeñado un papel fundamental en su estabilidad. Los exportadores de materias primas, como Chile y Perú, se han beneficiado de los precios elevados de las materias primas, mientras que otros países como Colombia y Kenia han logrado impulsar su crecimiento a través del refuerzo de sus sectores manufacturero, tecnológico y de servicios. Se prevé que estas tendencias continúen en los próximos meses. Además, muchos países emergentes están demostrando mejoras significativas de sus fundamentales, especialmente en el segmento de alto rendimiento. Sin embargo, a la hora de evaluar estas inversiones sigue siendo esencial realizar minuciosas evaluaciones ascendentes.
Desde el punto de vista de la valoración, la fortaleza reciente de los diferenciales de las divisas fuertes refleja un reconocimiento cada vez mayor de los fundamentales mejorados de los países emergentes en un entorno externo favorable. Incluso durante las turbulencias de los mercados del verano, la Deuda de los Países Emergentes en divisas fuertes mostró capacidad para resistir, manteniendo unos diferenciales ajustados a pesar de la debilidad de los bonos del Tesoro estadounidense. Aunque los diferenciales de los países emergentes con grado de inversión son estrechos en comparación con los bonos del Tesoro estadounidense, en la mayoría de los casos dicha circunstancia obedece a la solidez de los fundamentales. Los rendimientos totales se sitúan en sus niveles más altos en una década (véase la figura 2), por lo que el momento actual ofrece una oportunidad muy atractiva para asegurarse las altas tires. Esta perspectiva se ve aún más respaldada por factores técnicos, ya que las entradas previstas y la reducción de las emisiones netas en 2024 fomentan el momentum positivo de la Deuda de los Países Emergentes en divisas fuertes.
Figura 2: EMD all-in yields remain high (per cent)
Past performance is not a reliable indicator of future performance.
Note: The Markit CDX Emerging Markets Index (“CDX EM” or the “Index”) is composed of fifteen sovereign reference entities that trade in the CDS market.
Source: Aviva Investors, Bloomberg. Data as of June 30, 2024.
¿Dónde deben buscar oportunidades los inversores?
El conjunto de oportunidades disponible puede dividirse a grandes rasgos en dos grupos clave: las oportunidades posteriores a una reestructuración y las oportunidades de reformas.
La primera categoría incluye a Zambia, Ghana y Sri Lanka. Zambia, que está saliendo de su propia reestructuración, sigue siendo un país cuyas oportunidades están evolucionando. En Ghana y Sri Lanka, las elecciones a finales de este año podrían traer consigo una transformación. Si las nuevas Administraciones llegan al poder y demuestran un compromiso con la consolidación fiscal y una implicación con el FMI, estos mercados podrían volverse particularmente atractivos.
Sri Lanka emitió recientemente bonos vinculados a factores macro como parte de su reestructuración de la deuda
Sri Lanka emitió recientemente bonos vinculados a factores macro como parte de su reestructuración de la deuda, vinculando los reembolsos a su desempeño económico hasta 2027 en el marco de un programa apoyado por el FMI. Los bonos vinculados a factores macro son una forma de deuda contingente del Estado en la que los pagos se ajustan en función de indicadores macroeconómicos como el crecimiento del PIB. Para Sri Lanka, los reembolsos varían tanto en función del rendimiento del PIB nominal como del PIB real: si la economía crece, los cupones también, y viceversa. Estos bonos buscan mejorar la sostenibilidad de la deuda adaptando los pagos a la capacidad económica de Sri Lanka, atraer a más inversores reduciendo los riesgos que entraña su naturaleza de país emergente e incentivar un mejor desempeño económico. Sin embargo, dada la reciente inestabilidad económica de Sri Lanka, provocada por la mala gestión anterior, estos bonos conllevan riesgos, especialmente si no se cumplen los objetivos de crecimiento, lo que podría afectar a la confianza y los objetivos económicos de los inversores.
En la segunda categoría destacan Argentina, Ecuador y Nigeria. En Argentina, los decididos esfuerzos de Javier Milei por frenar la inflación y el gasto público apuntan a un cambio prometedor en política económica. En Ecuador, si Daniel Noboa ganara en las elecciones de febrero y continuara con la reforma respaldada por el FMI, se podrían volver a ver rentabilidades sólidas. A pesar de las protestas que están teniendo lugar en Nigeria actualmente, creemos que la eliminación de las ayudas al combustible y la aplicación de medidas para aumentar la flexibilidad de cambio de divisas son pasos cruciales que deberían reforzar gradualmente la capacidad de reserva y mejorar la estabilidad económica porque reducen las presiones fiscales y fomentan la confianza de los inversores.
También vemos oportunidades atractivas en el crédito crossover y con calificación de grado de inversión, respaldadas por unos rendimientos totales elevados (véase la figura 2). Los riesgos ofrecen oportunidades. Por ejemplo, a pesar de los riesgos geopolíticos en Oriente Medio, dada la situación en Israel, Gaza e Irán, la región sigue ofreciendo una gran rentabilidad gracias a la solidez de sus fundamentales subyacentes y al aumento de las oportunidades derivadas de las emisiones de bonos cuasisoberanos. Costa de Marfil se beneficia de un sólido crecimiento económico, un compromiso con la prudencia fiscal y la pertenencia a una unión monetaria que reduce el riesgo de impago. El país también ha demostrado una gran trayectoria de colaboración con el FMI.
El FMI destaca dos amenazas principales para el crecimiento: los aranceles y el impacto de los elevados costes de financiación.
Si bien nuestra tesis de base prevé una transición de la resiliencia a la fortaleza, es muy importante identificar dónde están los riesgos y qué países pueden ser vulnerables. El FMI destaca dos amenazas principales para el crecimiento: los aranceles y el impacto de los elevados costes de financiación. Los elevados costes de financiación, impulsados por unos rendimientos de los bonos del Tesoro persistentemente altos y una flexibilización potencialmente más lenta de las políticas monetarias, plantean varios desafíos para los países emergentes. Estos desafíos incluyen mayores gastos por intereses que perjudican a los esfuerzos de consolidación fiscal, una mayor competencia con Estados Unidos por el capital, lo que provoca una reducción de las entradas de capital y una complicación a la hora de acumular reservas, y una menor capacidad para bajar los tipos de interés. En conjunto, estos factores podrían reducir las perspectivas de crecimiento y dificultar aún más la estabilización fiscal. Aunque este escenario no es nuestro caso base, saber qué países están en riesgo y cuáles poseen la capacidad y el compromiso por perseguir la consolidación y la reforma fiscal será crucial para identificar quiénes serán los ganadores del próximo ciclo económico.
Por ejemplo, Kenia podría tener más dificultades para lograr una mayor consolidación fiscal por el riesgo de que se produzcan más protestas sociales, mientras que Panamá y la República Dominicana probablemente opten por una consolidación fiscal lenta para evitar protestas. Y tanto Ecuador como Argentina necesitan recuperar el acceso al mercado de eurobonos. Esto podría correr peligro si los tipos se mantienen altos.
Nuestro enfoque sobre la Deuda de los Países Emergentes
En Aviva Investors, nuestras dos décadas de experiencia en la gestión de Deuda de los Países Emergentes nos permiten ofrecer una rentabilidad ajustada al riesgo sólida a nuestros clientes. Nuestro enfoque está diseñado para generar alfa de manera constante en los distintos ciclos del mercado, dando prioridad a la consecución de una rentabilidad superior sostenida Aunque las rentabilidades pasadas no son indicativas de los rendimientos futuros, la estrategia de Bonos de los Países Emergentes de Aviva Investors, que invierte principalmente en bonos soberanos de Deuda de los Países Emergentes, ha logrado generar alfa históricamente, independientemente de la dirección de los diferenciales (véase la figura 3).
Figura 3: Performance of the Aviva Investors Emerging Markets Bond strategy versus spread (per cent/bps)
Past performance is not a reliable indicator of future performance.
Note: Aviva Investors EMD Hard Currency Sovereign USD composite (inception date January 1, 2004) and J.P. Morgan EMBI Global Index.
Source: Aviva Investors, Bloomberg, eVestment. Data as of September 30, 2024.
Creemos que el potencial de alfa de la Deuda de los Países Emergentes radica en la amplitud y diversidad de esta clase de activos poco investigada y a menudo poco reflejada en los informes. Sin embargo, muchos enfoques de inversión en Deuda de los Países Emergentes no logran captar este potencial debido a sesgos estructurales inherentes. Estos a menudo resultan en una sobreexposición a segmentos de mercado de mayor riesgo, una fuerte dependencia de las métricas de riesgo convencionales y una incapacidad para distinguir entre los motores de beta y alfa en la construcción de las carteras.
Nuestro enfoque no sesgado sobre la Deuda de los Países Emergentes evita estas dificultades comunes. En lugar de centrarnos solo en segmentos de mayor riesgo, exploramos oportunidades en todo el universo de inversión. Esto nos permite construir carteras sin sesgos preestablecidos, generando un alfa independiente de los diferenciales de alto rendimiento y grado de inversión.
La Deuda de los Países Emergentes representa un componente crítico, aunque infravalorado, de las carteras de renta fija mundiales
Nos centramos en las oportunidades más atractivas, sin tener en cuenta la calificación crediticia, con un profundo conocimiento de los riesgos específicos de los países emergentes. Al reconocer las limitaciones de las métricas de riesgo tradicionales, construimos carteras que priorizan la preservación del capital y superan sistemáticamente a los valores de referencia (aunque las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros). Además, en nuestro enfoque resulta fundamental la gestión eficaz de la liquidez, lo que puede ayudar a que nuestras carteras sigan teniendo capacidad para resistir independientemente de las condiciones del mercado. Este enfoque riguroso e integral ofrece un perfil de rentabilidad más fluido y estable, y eso respalda los argumentos en favor de una asignación estructural en las carteras de renta fija a la Deuda de los Países Emergentes en divisas fuertes.
La Deuda de los Países Emergentes representa un componente crítico, aunque infravalorado, de las carteras de renta fija mundiales. A medida que esa clase de activos crece en importancia, impulsada por unos fundamentales más sólidos y unas condiciones macroeconómicas favorables, ofrece a los inversores una poderosa oportunidad de diversificación y mejora del rendimiento. Al invertir en deuda soberana de países emergentes en divisas fuertes con un enfoque imparcial, los inversores pueden posicionar su cartera para capitalizar la resiliencia y el potencial de crecimiento a largo plazo de los países emergentes.
