Habida cuenta de la elección del nuevo presidente de Estados Unidos y su próxima toma de posesión, de las distintas hojas de ruta de los bancos centrales y de la constante incertidumbre política, ¿cuáles son las perspectivas de las clases de activos de renta fija en este nuevo año?
Lea este artículo para comprender:
- Los factores que favorecen a los bonos con grado de inversión y los productos monetarios
- Las oportunidades de los bonos de alto rendimiento y de la deuda de los Países Emergentes
- Los posibles efectos de los aranceles en los bonos del Estado
¡Feliz Año Nuevo! Nos alegra tenerle de vuelta en Bond Voyage. El comienzo de un nuevo año es la ocasión ideal para analizar el punto de partida de varias clases de activos y valorar tanto los riesgos como las oportunidades. En unos meses, repasaremos nuestras predicciones para ver si llegan más lejos que nuestros propósitos personales para este 2025.
A continuación, analizaremos por qué creemos que los bonos con grado de inversión se benefician de diversos factores; la deuda de los Mercados Emergentes ofrece una rentabilidad atractiva; los bonos soberanos pueden ayudar a revalorizar el capital; los bonos de alto rendimiento presentan oportunidades gracias a las fusiones y adquisiciones, y los productos monetarios deberían ser una fuente fiable de ingresos.
Su opinión es importante para nosotros, así que agradeceríamos que nos enviase sus ideas sobre lo que le gusta, lo que no le gusta y sugerencias sobre lo que podríamos tratar en próximos blogs a: gcs.creditinvestmentspecialists@avivainvestors.com.
Grado de inversión: el año comienza con buen pie
A principios de 2024, todo apuntaba a que la Reserva Federal de los Estados Unidos llevaría a cabo siete recortes de los tipos de interés, pero, para cuando comenzó el ciclo en septiembre de aquel año, el mercado había pasado a anticipar apenas un recorte y medio. En consecuencia, la volatilidad de los tipos de interés se disparó y sentó las bases del panorama macro de gran parte del año. A pesar de ello, los diferenciales se mantuvieron bastante estables y ajustados. La caída de la inflación, la resiliencia del crecimiento y los recortes de los tipos propiciaron un entorno "Ricitos de oro", con unos pocos episodios breves de ensanchamiento en junio y agosto. Ni siquiera la ola de ventas de bonos del Estado de finales de diciembre asustó a los mercados, que siguieron estrechándose hasta finales de año.
Las empresas con altos niveles de apalancamiento en sus balances necesitarán refinanciar más deuda y les saldrá más cara
De cara a los próximos meses, parece que los tipos de interés seguirán más altos por más tiempo en EE. UU., por lo que las empresas con altos niveles de apalancamiento en sus balances tendrán que refinanciar más deuda y les saldrá más cara. Por el contrario, los costes de financiación para los emisores del euromercado se han abaratado considerablemente. También es posible que veamos más fusiones y adquisiciones. En definitiva, pese a que la posible reducción de las exigencias regulatorias en EE. UU. podría afectar a los fundamentos de la economía, creemos que la clase de activos comienza el año con buen pie.
La divergencia de las políticas será crucial en 2025: si Estados Unidos adopta una postura más aislacionista, ¿se mitigará el contagio inflacionario al otro lado del Atlántico, dando más margen de maniobra al Banco Central Europeo? Aunque resulta difícil dar una respuesta, es probable que los bancos centrales tomen rumbos distintos. Por muy ajustadas que estén las valoraciones, no creemos estar cerca de un punto de inflexión. Es probable que muchos de los factores que respaldaron los diferenciales en 2024 se mantengan en 2025, por lo que vemos esta clase de activos con un optimismo moderado.
Alto rendimiento: las fusiones y adquisiciones conllevarán oportunidades y riesgos
Aunque el calendario electoral no está tan cargado como en 2024, prevemos un mayor riesgo político a principios de este nuevo año. En el primer trimestre se celebrarán las elecciones federales alemanas, y asistiremos a la toma de posesión del presidente Donald Trump —con las consiguientes noticias sobre los aranceles— y a la adopción de los nuevos presupuestos del Estado en Francia.
La sólida actividad económica de EE. UU. reforzará, previsiblemente, los beneficios, los parámetros de cuantificación del riesgo crediticio y la reducción de las tasas de morosidad. No obstante, la inflación sigue por encima del objetivo y la Reserva Federal es conocida por su cautela, por lo que es menos probable que se relajen las condiciones financieras y que mejoren los fundamentos. En Europa, estos son más débiles, en particular para los bonos de alto rendimiento de empresas industriales que se enfrentan a una caída de la demanda y a posibles aranceles comerciales por parte de EE. UU.
Moody’s pronostica una caída en la tasa de morosidad mundial al 2,7% de aquí a noviembre de 2025, respecto del 5% actual. Curiosamente, el pronóstico de impago de los bonos de alto rendimiento en EE. UU. (2,8%) es inferior al de Europa (3%), algo que no sucedía desde hacía 13 años.
Los diferenciales de los índices siguen ajustados, en torno a los 300 puntos básicos, especialmente en lo que respecta a los bonos de mayor calidad. Es posible que los fundamentos favorables afiancen los diferenciales en estos niveles, sobre todo en EE. UU. La sensibilidad a la volatilidad de los tipos podría desencadenar un mayor ensanchamiento de los diferenciales, aunque, con las tires globales por encima del 7%, los inversores tendrían los alicientes justos para comprar, siempre y cuando el ciclo económico no cambie.
Después de haberse contraído un 17% en el periodo 2022-2023, el mercado de los bonos de alto rendimiento ha crecido ligeramente en 2024, a razón de un 3%. Históricamente, la reducción del universo de inversión se ha interpretado como un factor técnico positivo.
Las fusiones y adquisiciones ofrecerán de nuevo grandes rentabilidades, y volveremos a ver operaciones de refinanciación
En nuestra opinión, las fusiones y adquisiciones —algunas tan trascendentales como la posible compra apalancada de Walgreens Boots Alliance—, ofrecerán de nuevo grandes rentabilidades, y volveremos a ver operaciones de refinanciación. Es probable que las fusiones y adquisiciones sean una fuente tanto de alfa como de riesgo, en función del apalancamiento, la estructuración de las operaciones, los pactos y los niveles de negociación de los bonos.
Teniendo en cuenta que creemos que los tipos seguirán "más altos por más tiempo", nos inclinamos por mantener un elevado nivel de carry, sobreponderar los bonos B de mayor calidad e infraponderar las emisiones CCC. Nos parecen más atractivos el riesgo de diferencial de los Estados Unidos y el riesgo de tipo de interés europeo, a pesar de los vaivenes del BCE.
Productos monetarios: el contexto es favorable
Prevemos que en 2025 los inversores en productos monetarios se beneficiarán de un contexto favorable. La mayoría de las principales economías está creciendo, la inflación es estable o se está acercando paulatinamente al objetivo y los niveles de desempleo son relativamente bajos, lo que favorece que las condiciones de crédito sean, en general, ventajosas.
Los bancos pueden quebrar, como vimos en 2023, de modo que es crucial contar con un proceso riguroso y repetible de calificación crediticia
Para los bancos, que constituyen el pilar de las asignaciones de fondos monetarios, esta coyuntura es positiva. Las agencias de calificación crediticia no vaticinan rebajas sustanciales para el año o los dos años próximos, y las tasas de morosidad presumiblemente seguirán bajas en 2025. No obstante, los bancos pueden quebrar, como vimos en 2023, de modo que es crucial contar con un proceso riguroso y repetible de calificación crediticia.
En cuanto a las tires, gran parte de los principales bancos centrales ha entrado en un ciclo de recortes, aunque no hay señales de que los tipos vayan a regresar a los niveles ultrabajos propios de la década de 2010. Lo más seguro es que los fondos monetarios sigan siendo una buena fuente de ingresos. Dado que la inflación está a la baja y por debajo de los tipos de interés preferencial, la rentabilidad real debería ser positiva en el futuro inmediato.
Las estrategias "step-out", como los fondos del mercado monetario estándar y los fondos de inversión de renta fija a muy corto plazo, podrían ser herramientas útiles en 2025, pues podrían ayudar a los inversores a alcanzar una mayor rentabilidad global combinada sin renunciar a niveles adecuados de liquidez.
La gran incógnita este año es la regulación. Prevemos que este año se anunciarán nuevas medidas en Europa, pero desconocemos cuándo, así como sus características y métodos de ejecución. Entre los principales puntos que hay que tener en cuenta se encuentran los siguientes:
- Desvinculación: La Comisión Europea podría eliminar el vínculo entre los activos líquidos semanales y la posible imposición de comisiones y umbrales de liquidez. Aunque podría tener consecuencias imprevistas, es un avance que hay que celebrar.
- Aumento de los requisitos de liquidez: Pese a que los niveles actuales se consideran indicados, hay quienes piden más. En caso de que los requisitos aumentasen, los fondos monetarios podrían ser más seguros, pero quizá a cambio de una menor rentabilidad.
Seguiremos desarrollando estos puntos a medida que se publique más información.
Deuda de los Países Emergentes: las rentabilidades potenciales son atractivas
En consonancia con su rendimiento durante 2024, los bonos en moneda fuerte de Países Emergentes parecen tener un futuro prometedor en 2025. Esta previsión se basa en unas altas tires globales, un entorno de riesgo favorable en todo el mundo y las mejoras en curso en los parámetros de cuantificación del riesgo de crédito de los bonos de alto rendimiento. Además, la demanda cruzada de deuda de los Países Emergentes debería seguir beneficiándose del mayor atractivo de los bonos con grado de inversión frente al crédito estadounidense, en términos de valoración.
Tras la toma de posesión del presidente electo Donald Trump, la atención se dirigirá a los posibles impactos de la persistencia de tipos de interés altos en EE. UU. y la revalorización del dólar.
Tras la toma de posesión del presidente electo Donald Trump, la atención se dirigirá a los posibles impactos de la persistencia de tipos de interés altos en EE. UU. y la revalorización del dólar. Los bonos de alto rendimiento de los Países Emergentes están relativamente bien posicionados para resistir la subida de los tipos siempre y cuando no se limite el acceso a los mercados, puesto que la ratio de deuda pública sobre el PIB se ha estabilizado. La situación es distinta en los países con un grado de inversión bajo, en los que esta ratio sigue creciendo, por lo que los elevados costes del endeudamiento y el deterioro del crecimiento podrían aumentar la dispersión (véase el gráfico 1).
Figura 1: General government debt to GDP (per cent)
Source: Aviva Investors, IMF, Macrobond. Data as of December 31, 2024.
Por ejemplo, países como Ghana y Sri Lanka tienen nuevos Gobiernos que han llegado a acuerdos con el FMI, lo que podría afectar considerablemente a los precios de sus bonos macrovinculados y ofrecer potencial de ganancias. El contexto macroeconómico aún es incierto, por lo que continuaremos analizando los riesgos y los beneficios, y buscaremos oportunidades en las que este equilibrio sea favorable.
El creciente universo de los bonos corporativos seguirá ofreciendo oportunidades para maximizar la rentabilidad. Será necesario seguir vigilando de cerca la resiliencia de los emisores, en particular en los sectores cíclicos y en los bonos de alto rendimiento, teniendo en cuenta que este último segmento tiene un mayor potencial de rentabilidad. La tesis fundamental de inversión en esta clase de activos sigue siendo sólida, y los riesgos de impago se han mitigado.
Pese a la normalización generalizada de la inflación en los Países Emergentes, estos bonos mantienen una prima a causa de sus políticas monetarias
Además, pese a la normalización generalizada de la inflación en los Países Emergentes, estos bonos mantienen una prima a causa de sus políticas monetarias: si bien algunos de estos países han hecho grandes avances en sus ciclos de recortes, en muchos otros los tipos de interés reales ex ante siguen siendo elevados. Si a esto se le suman las presiones bajistas sobre los precios de las materias primas y la progresiva desaceleración de la demanda interna, la inflación debería reducirse hasta alcanzar los objetivos, lo que podría favorecer un descenso gradual de los tipos de interés —en algunos casos, incluso por debajo del tipo neutral― y compensar las preocupaciones en torno al crecimiento.
Teniendo en cuenta lo mucho que pueden cambiar las políticas monetarias en los próximos meses, lo más probable es que las divisas de los Países Emergentes no sigan una única tendencia, sino que dependan de múltiples factores. En consecuencia, también aumentarán las rentabilidades de las operaciones de cobertura. Países como la India, Indonesia, Turquía y Egipto proyectan resiliencia; mientras que México, Colombia y Brasil ofrecen altos tipos reales y la oportunidad de lograr considerables rentabilidades. De hecho, la política monetaria prima tanto sobre las malas perspectivas de crecimiento que incluso los países con deuda de menor rendimiento en Asia y Europa central y oriental podrían beneficiarse del contexto.
Las previsiones de rentabilidad son atractivas en toda la clase de activos de deuda de los Países Emergentes, y seguimos analizando todo el universo en busca de oportunidades con altas rentabilidades potenciales.
Bonos soberanos: el contexto brinda oportunidades de revalorización
El año pasado observamos una relajación generalizada de las políticas monetarias, dado que la mayoría de los bancos centrales redujeron sus tipos oficiales. Prevemos que la tendencia continúe en 2025, aunque de manera más gradual, y que la atención se dirija al nivel al que deben reducirse los tipos para que sean neutrales o mínimamente favorables. Estimamos que, de aquí a 2025, la mayoría de los bancos centrales concluirá sendos ciclos de recortes, aunque su ritmo y las tasas terminales dependerán del país.
La distribución de los resultados de las políticas monetarias se ha ampliado, principalmente debido a las medidas propuestas por la nueva Administración estadounidense
La distribución de los resultados de las políticas monetarias se ha ampliado, principalmente debido a las medidas propuestas por la nueva Administración estadounidense. Los recortes fiscales y la desregulación podrían ofrecer un impulso a corto plazo al crecimiento económico. Los aranceles podrían aumentar la inflación, pero también perjudicar al crecimiento, sobre todo si otros países contraatacan con sus propias medidas.
En general, nos parece que los bonos del Estado con vencimiento a corto plazo tienen perspectivas favorables, además de seguir siendo una fuente atractiva de ingresos. Ahora, las tires de los bonos son más atractivas que los tipos de depósito. Por primera vez en varios años, el carry con bonos soberanos vuelve a ser positivo gracias a la reducción de los tipos y la acentuación de las curvas. Habida cuenta del reajuste de las expectativas de política monetaria en la segunda mitad de 2024, sobre todo en los Estados Unidos, creemos que una flexibilización mayor de la que se está descontando sería beneficiosa en términos tanto de riesgo como de rentabilidad. Por lo tanto, esta clase no solo ofrece rentas atractivas y posibilidades de carry en la coyuntura actual, sino también oportunidades para revalorizar el capital.
Pese a que los avances para acercar la inflación al objetivo se han ralentizado, aún pensamos que el contexto de menor inflación y mayor sensibilidad a los datos de actividad respalda la progresiva reaparición de la correlación negativa entre renta variable y renta fija: la clave del carácter defensivo de la exposición a la deuda soberana global.