Ante un panorama incierto, nuestros equipos de renta fija reflexionan sobre las posibles estrategias de resiliencia.
Lea este artículo para comprender:
- Por qué las políticas flexibles son clave en los países emergentes
- Cómo medimos la resistencia de los bonos soberanos y los ABS
- Estrategias para afrontar las insolvencias de empresas en el alto rendimiento
Le damos la bienvenida a la edición de febrero de Bond Voyage. La protagonista sin duda de este mes es la incertidumbre, que parece dominar ahora todos los ámbitos, desde el político hasta el económico.
El reciente anuncio de aranceles y contramedidas por parte de diversos países la ha avivado todavía más, y la evolución de la situación está llena de interrogantes.
En este panorama cambiante, nuestros equipos de renta fija han estado reflexionando sobre qué medidas podrían ayudar a las carteras a ser más resistentes, desde la flexibilidad de las políticas en los países emergentes hasta hacer de los valores respaldados por activos (ABS) una parte fundamental de las asignaciones de renta fija.
Su opinión es importante para nosotros, así que agradeceríamos que nos enviase sus ideas sobre lo que le gusta, lo que no le gusta y sugerencias sobre lo que podríamos tratar en próximos blogs a: gcs.creditinvestmentspecialists@avivainvestors.com.
Deuda de los Países Emergentes: la política de la economía
En 2025, nos centramos especialmente en los países con mayor riesgo de ampliación fiscal material y en aquellos con una capacidad limitada para consolidarse pero que prometen austeridad. Este mes, analizamos por qué a algunos países puede resultarles más difícil consolidarse desde el punto de vista político. También pondremos el foco en Asia, una región especialmente expuesta a las políticas comerciales y arancelarias de Trump.
Analizamos por qué a algunos países puede resultarles más difícil consolidarse desde el punto de vista político
Con la política fiscal en el punto de mira en 2025 y el vínculo cada vez más estrecho entre política fiscal y política general, hemos empezado a analizar por qué algunos Gobiernos pueden ser expulsados en las urnas y por qué a muchos les resulta cada vez más difícil consolidarse políticamente.
Los votantes están castigando a los Gobiernos por la volatilidad en el crecimiento y sobre todo en los ingresos. La victoria de Javier Milei en Argentina a finales de 2023 es el ejemplo más extremo de esta tendencia. Los Gobiernos de Zambia y Ghana, cuyos líderes son castigados regularmente por los malos resultados económicos, son casos menos dramáticos pero igualmente relevantes.
No es de extrañar que los Gobiernos que tienen más dificultades para consolidarse mediante una política fiscal activa sean aquellos cuya población los considera ineficaces, sobre todo cuando la capacidad gubernamental se está erosionando. Gobiernos como los de Sudáfrica o Brasil, donde el gasto social es elevado pero su eficacia se considera escasa y se deteriora, son especialmente frágiles desde el punto de vista político (véase la Figura 1).
Figura 1: Bang for your buck – government effectiveness over social spending, 2019-2023
Source: Aviva Investors, IMF, World Bank. Data as of December 2024.
Asia sigue siendo una de las regiones más expuestas a las políticas comerciales y arancelarias de Trump.
En términos generales, la subida de los aranceles podría reducir el crecimiento regional en torno a un 1,2%. El impacto de estos factores varía entre los países dependiendo de su nivel de exposición a las cadenas de suministro globales. Los países con políticas flexibles están también mejor posicionados para obtener resultados más favorables.
Los países de Asia sin demasiado margen en los tipos de interés reales podrían enfrentarse a una devaluación competitiva por parte de sus vecinos
Un desafío crítico para las economías asiáticas es que los países sin demasiado margen en los tipos de interés reales podrían enfrentarse a una devaluación competitiva por parte de sus vecinos, especialmente si el yuan chino se deprecia. Mientras que India, Tailandia y Malasia podrían sacrificar hasta cierto punto la estabilidad cambiaria en aras del crecimiento, Taiwán y Filipinas disponen de menos margen de maniobra.
La política también será crucial para la región en 2025, ya que varios países se enfrentan a desafíos y posibles cambios de Gobierno en un momento delicado lleno de incertidumbres por la política comercial del presidente Trump.
Bonos soberanos: la resistencia de la rentabilidad de los bonos a examen
Hemos analizado los efectos de los recortes de los tipos de interés de los bancos centrales sobre la rentabilidad de los bonos. A la hora de considerar sus asignaciones de activos para el año, es crucial que los inversores tengan en cuenta el potencial de rentabilidad de los bonos soberanos de los mercados desarrollados.
El punto de partida para toda rentabilidad prevista es básicamente el rendimiento actual
El punto de partida para toda rentabilidad prevista es básicamente el rendimiento actual. En la Figura 2, presentamos los rendimientos actuales de los bonos a diez años de los países del G10 (a 30 de enero de 2025), y su rentabilidad prevista hasta el 31 de diciembre de 2025 (a partir del 30 de enero de 2025, suponiendo que no haya costes de financiación), si los rendimientos actuales se mantienen sin cambios.
Obviamente, los rendimientos cambian. En un año normal, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense pueden fluctuar entre 100 y 200 puntos básicos (pb), con una variación media entre 2020 y 2024 de unos 150 pb.
Afortunadamente para los inversores en renta fija, los ingresos actúan como un colchón en caso de que aumente el rendimiento de los bonos. También en la Figura 2, mostramos la sensibilidad de las rentabilidades de los bonos a perturbaciones de 100 pb. La rentabilidad de los bonos ofrece cierta resistencia a los rendimientos más altos y, si los rendimientos bajan, los inversores pueden esperar una rentabilidad similar a la de la renta variable. El desajuste de rentabilidades entre los escenarios de menor y mayor rendimiento es un elemento atractivo.
Figura 2: The impact of a 100-bp shock on ten-year bond returns
| Ten-year yield | 2025 expected return (ER) | ER (per cent) if yields +100bp [a] | ER (per cent) if yields -100bp [b] | Skew [b]/[a] | |
|---|---|---|---|---|---|
| US | 4.51 | 4.2 | -2.8 | 11.7 | 4.2 |
| UK | 4.55 | 4.2 | -2.6 | 11.6 | 4.4 |
| Eurozone | 2.5 | 2.3 | -5.4 | 10.7 | 2.0 |
| Japan | 1.21 | 1.1 | -6.4 | 9.9 | 1.6 |
| Canada | 3.14 | 2.9 | -4.4 | 10.9 | 2.5 |
| Australia | 4.38 | 4 | -3.2 | 11.9 | 3.7 |
| New Zealand | 4.48 | 4.1 | -2.5 | 11.3 | 4.5 |
| Sweden | 2.28 | 2.1 | -5.7 | 10.7 | 1.9 |
| Norway | 3.79 | 3.5 | -3.1 | 10.6 | 3.4 |
| Switzerland | 0.42 | 0.4 | -8.5 | 10.2 | 1.2 |
Past performance is not an indicator of future returns.
Source: Aviva Investors. Data as of January 30, 2025.
Como inversores en renta fija, nos gusta posicionarnos hacia operaciones en las que nos compensan una serie de resultados, dejando que el tiempo juegue a nuestro favor en el desarrollo de nuestra tesis. A medida que los ciclos de flexibilización llegan a su fin natural en 2025, los ingresos, el carry y el rolldown se convertirán en componentes cada vez más importantes de las rentabilidades esperadas.
Valores respaldados por activos: ¿ha llegado el momento de replanteárselo?
Tras varios años de compresión persistente de los rendimientos en el universo empresarial, y unas condiciones crediticias relativamente favorables, hemos asistido a un resurgimiento del interés por los ABS. Dicho resurgimiento culminó en una emisión récord en 2024 de 134.000 millones de euros, con un creciente interés de los inversores institucionales y operaciones procedentes de un mayor número de emisores, según S&P.1
Hemos asistido a un resurgimiento del interés por los ABS
Como uno de los pocos gestores de activos que han invertido en el mercado desde su creación, creemos que esto forma parte de una significativa reactivación del sector. Cada vez son más las razones por las que los inversores se decantan por los ABS como componente clave de las carteras de renta fija.
- Prima de rendimiento y relativa estabilidad de los precios en comparación con los bonos del Estado y los bonos corporativos. Los ABS ofrecen una prima de “complejidad” frente a los bonos corporativos y municipales, que probablemente disminuirá con el tiempo a medida que crezca la demanda de esta clase de activos (véase la Figura 3). Los ABS también han sido menos sensibles a las noticias a corto plazo sobre sus promotores por la “lejanía de la quiebra” y otras características estructurales, que implican que pueden sobrevivir y prosperar incluso aunque el promotor incumpla.
Figura 3: ABS, corporate and bank spread levels (basis points)
Source: Aviva Investors. Data as of January 24, 2025.
- Los ABS se están volviendo más líquidos, y los temores que habían mantenido alejados a algunos inversores se han disipado en gran medida.2
- Los resultados de los ABS han sido sólidos en los últimos años. Las calificaciones generales han mejorado y los impagos son excepcionalmente bajos: la tasa de impago durante el ciclo de vida desde 2007-2008 es de una media del 0,2%.3 También ha aumentado la confianza, ya que se han abordado y comprendido mejor ideas erróneas anteriores sobre el sector.
- Los ABS se benefician de varias protecciones estructurales que no ofrecen los bonos corporativos como, por ejemplo, la lejanía de la quiebra, los altos niveles de colateralización, el exceso de diferencial y la diversidad de deudores. Gracias al endurecimiento de la normativa, las operaciones se basan en normas de suscripción más estrictas, una mayor transparencia y una mejor gobernanza.
- Los ABS han mostrado una baja correlación con otras clases de activos de renta fija y menos volatilidad de los precios y las calificaciones, lo que añade una diversificación significativa a las carteras sin aumentar el riesgo.
- Correlación positiva con variables macroeconómicas clave. Los sectores de flujos más consolidados han seguido mostrando un buen comportamiento, respaldados por un mercado laboral saneado y una suscripción más estricta.
- Menor riesgo de tipos de interés y mayor rentabilidad en entornos de tipos más altos. Dado que la mayoría de los ABS en Europa son de tipo variable y, por lo tanto, su precio no baja en un entorno de tipos más altos, los ABS permiten a los inversores asegurarse una rentabilidad más estable en un entorno de tipos incierto y “más altos durante más tiempo” como el actual.
Para obtener más detalles sobre las previsiones económicas, consulte nuestro House View: 2025 Outlook.4
Alto rendimiento: un enfoque innovador para afrontar las amenazas de la insolvencia empresarial
Las recientes reestructuraciones han puesto patas arriba las nociones tradicionales de precedencia estructural, legal y temporal. Esta mayor complejidad conlleva una mayor incertidumbre, pero también presenta atractivas oportunidades de inversión ajustadas al riesgo para quienes sepan navegar eficazmente por estas aguas turbulentas.
Las recientes reestructuraciones han puesto patas arriba las nociones tradicionales de precedencia estructural, legal y temporal
Tomemos, por ejemplo, el caso de Altice France/SFR. En este caso, los acreedores garantizados preferentes celebraron un acuerdo de cooperación que excluía a los titulares cruzados en cuyas participaciones tenían más peso los pagarés no garantizados. La razón era que los titulares de pagarés garantizados preferentes estaban preocupados por los posibles conflictos de intereses que inevitablemente surgirían con los titulares cruzados. El quid de la cuestión era la precedencia legal. Por su parte, en el caso de Intrum, los acreedores de igual categoría constituyeron grupos separados, con los titulares de bonos a corto plazo tratando de preservar la jerarquía temporal, y el resto de acreedores tratando de situar sus propias reclamaciones en primera línea de la ofensiva del vencimiento.
Adaptarse a las operaciones proactivas de gestión del pasivo
Así pues, ¿cómo deberían adaptarse los inversores al creciente uso de operaciones proactivas de gestión del pasivo por parte de las empresas europeas? He aquí algunas de nuestras estrategias clave:
- Rehuir la documentación deficiente. Examinar la documentación en los mercados primarios para garantizar su solidez y la protección de los intereses de los acreedores. Ya sea limitando la capacidad de un prestatario para sacar activos de un grupo restringido o incurrir en deuda adicional, se puede evitar mucho dolor más adelante con un poco de disciplina.
- Seleccionar cuidadosamente el crédito. Se trata de evitar las inversiones débiles evitando los valores con resultados deficientes.
- Salir rápidamente de las situaciones negativas. Abandonar sin demora las posiciones en las que las empresas estén obteniendo malos resultados, con el potencial de iniciar acciones coercitivas contra los acreedores.
- Evaluar los conflictos en el momento de la suscripción. En el momento de suscribir nuevas inversiones, evaluar minuciosamente los posibles conflictos de intereses y sus repercusiones.
- Vigilar los conflictos de intereses. Vigilar los posibles conflictos de intereses es esencial para adelantarse a los acontecimientos adversos.
- Exigir altos márgenes de seguridad. En situaciones de tensión, exigir un margen de seguridad lo suficientemente amplio como para garantizar una rentabilidad atractiva en función de las probabilidades. Participar únicamente cuando el precio ofrezca un margen de seguridad significativo.
El cambiante panorama de la insolvencia empresarial, tanto en Europa como en Estados Unidos, exige un planteamiento dinámico y proactivo. Sirviéndonos de la teoría del juego, manteniendo un análisis crediticio riguroso y permaneciendo atentos a posibles conflictos, podemos sortear estos retos y descubrir valiosas oportunidades de inversión.
