Bond Voyage

Lea este artículo para comprender:

• Qué está impulsando el auge de las emisiones de activos híbridos
• Las ventajas y desventajas del crédito con grado de inversión europeo frente al estadounidense
• Las iniciativas en materia de equilibrio fiscal de México y Colombia de cara a las elecciones de 2026

En la edición de este mes de Bond Voyage, analizamos las causas del auge de las emisiones de activos híbridos. Asimismo, consideramos las similitudes y diferencias entre el primer y el segundo mandato de Trump, y lo que podrían suponer para el crédito con grado de inversión europeo y estadounidense. En lo que concierne a los países emergentes, el equipo reflexiona sobre sus recientes viajes a México y Colombia. La cautela es primordial conforme evolucionan los acontecimientos relativos a los aranceles. Esperamos que nuestras reflexiones sirvan para comprender los posibles riesgos y oportunidades.

Su opinión es importante para nosotros, así que agradeceríamos que nos enviase sus ideas sobre lo que le gusta, lo que no le gusta y sugerencias sobre lo que podríamos tratar en próximos blogs a: gcs.creditinvestmentspecialists@avivainvestors.com.

El auge de los activos híbridos: los emisores estadounidenses impulsan el crecimiento global

Los cambios en las metodologías de rating están motivando un auge en las emisiones de activos híbridos, ya que las empresas aprovechan este trato favorable en materia tributaria y de calificación. El Global Hybrid Index ha crecido significativamente: solo en enero se añadieron a los índices de híbridos de ICE (véase la Figura 1) 11 productos en EE. UU. y un total de 56 a nivel mundial.

¿Qué son los activos híbridos corporativos?

Los híbridos corporativos son un tipo de activo financiero que combina elementos de renta fija y renta variable.

Características de renta fija:

• Pagos de intereses fijos: Al igual que la renta fija tradicional, los activos híbridos corporativos pagan intereses regulares a los inversores.
• Fecha de vencimiento: Estos productos suelen tener vencimientos a largo plazo, normalmente, de alrededor de 30 años.

Características de renta variable:

• Subordinación: En caso de liquidación, los tenedores de los activos híbridos cobran una vez que lo hayan hecho los demás tenedores de renta fija, pero antes que los de renta variable.
• Deuda asimilable a patrimonio (equity credit): Esta característica alude al reconocimiento parcial de un instrumento financiero como renta variable por parte de las agencias de calificación, lo que contribuye a mejorar los ratios financieros y la solvencia de la empresa al restar deuda del balance.

¿A qué se debe este auge?

Esta tendencia obedece a las actualizaciones de la metodología de calificación de Moody's, que ofrecen ventajas fiscales (los pagos de intereses de los activos híbridos son desgravables) y el reconocimiento de deuda asimilable a patrimonio, lo que hace que estas emisiones resulten atractivas para las empresas estadounidenses.

La estandarización de la estructura, junto con sus ventajas de la diversificación y unos rendimientos más elevados, ha impulsado la demanda de inversión. Las modificaciones recientes en la normativa de seguros también han facilitado el uso de híbridos corporativos por parte de las aseguradoras.

Temáticas clave para 2025

• Aumento de las emisiones: Se espera que más empresas europeas y estadounidenses emitan activos híbridos.
• Mayor actividad en materia de fusiones y adquisiciones: Las fusiones y adquisiciones son cada vez más frecuentes, lo que hace que las emisiones híbridas crezcan adicionalmente.
• Innovación en estructuras híbridas: Se prevé una innovación continua en estructuras híbridas, sobre todo en el mercado estadounidense, que supondrán un crecimiento de aquellas diseñadas para cumplir con la metodología de calificación de Standard & Poor's.

Tipos de interés y crédito con grado de inversión: ¿Es el crédito europeo una operación táctica o una inversión estratégica?

Trump vuelve a acaparar toda la atención. La situación recuerda a la vivida a finales del 2016 y principios del 2017, cuando los mercados trataban de evaluar el impacto de los aranceles y las relaciones geopolíticas. Pese a que los puntos de partida en 2016 y 2024 fueron diferentes, ambos periodos motivaron un repunte inicial del S&P 500 —de noviembre a febrero— y avivaron el temor a que los aranceles alimentasen la inflación, lo que supuso un aumento de los rendimientos a largo plazo.

En 2016, la incertidumbre provocó inicialmente oleadas de ventas en ambas regiones, antes de que el impulso que el crédito dio al crecimiento estadounidense provocara un estrechamiento de los diferenciales del grado de inversión en EE. UU. Entretanto, en Europa siguieron ampliándose mientras los mercados se afanaban en anticipar los efectos de los aranceles en las empresas del continente. A finales de febrero de 2017, los diferenciales del grado de inversión estadounidense habían caído por debajo de los europeos por primera vez desde la crisis de la deuda soberana de la zona euro.

A diferencia de lo que hizo en aquel mandato, en 2025 Trump está empleando la desregulación para impulsar el crecimiento a partir del crédito. El presidente de EE. UU. pretende reducir los precios de la energía y flexibilizar las condiciones financieras, particularmente en el extremo largo de la curva (a 30 años). Los tipos de interés son mucho más altos ahora y la Reserva Federal (la Fed) ha empezado a bajar los tipos (mientras que en 2017 justo comenzaba a subirlos). Parece que el nuevo programa de Trump ya se había reflejado parcialmente en los mercados antes de las elecciones.

Una tendencia constante la encontramos en el extremo más largo de la curva de bonos del Tesoro estadounidense, donde se ha producido un aumento de 10 puntos básicos (pb) en los rendimientos de 10 a 30 años. En este punto, surgen varias preguntas clave: ¿Creen los mercados en el impulso del crecimiento motivado por el crédito? ¿Tienen un temor real a que la inflación aumente como consecuencia de los aranceles? ¿O se han dado cuenta de que los aranceles son negativos para las empresas estadounidenses? El grado de inversión y el alto rendimiento estadounidenses se han mantenido estables desde las elecciones.

En este contexto, ¿es el crédito europeo una operación táctica o una inversión estratégica? Varias consideraciones han suscitado un animado debate entre los analistas.

A favor del grado de inversión europeo, existe el argumento de que los rendimientos totales se mantienen en el 3,1%, su máximo en una década. Dado que el Banco Central Europeo (BCE) sigue recortando los tipos de interés en respuesta al débil crecimiento, Europa se presenta como una opción de inversión atractiva. Esto se debe a que las nuevas bajadas del BCE harán probablemente que los diferenciales se amplíen, lo que abaratará el grado de inversión europeo en comparación con el estadounidense. Además, en Europa hay demanda de crédito para satisfacer las necesidades de los fondos de pensiones, lo que favorece al crédito interno en detrimento del global.

Sin embargo, puesto que hablamos de argumentos más técnicos que fundamentales, todo apunta a que se trata una operación táctica. En comparación con EE. UU., parece improbable que existan factores fundamentales para la generación de crecimiento. El gasto en defensa es menor (aunque esto podría cambiar), los precios de la energía y el coste de la regulación son altos, y los aranceles representan una amenaza. Europa acusa también la falta de innovación, la competencia de China y la probabilidad de que se produzcan más huelgas y tensión social.

Por su parte, los diferenciales del grado de inversión estadounidense siguen en niveles históricamente ajustados de en torno a los 84 pb y, aunque los tipos son altos, parece menos probable que vayan a bajar. Por ende, el rendimiento total disponible para el grado de inversión de EE. UU. —que es del 5,1%— es más alto que el del europeo y puede parecer una mejor inversión. Con todo, los tipos de interés podrían suponer un problema a lo largo del año, especialmente si el crecimiento y la inflación repuntan. Como opción de valor relativo, creemos que la inversión en crédito europeo sigue siendo atractiva, aunque sea desde la perspectiva de los tipos de interés.

Pero, ¿y si la Fed recorta los tipos y flexibiliza sus políticas monetarias? Se trata de un riesgo que justifica invertir en grado de inversión estadounidense.

En cualquier caso, no cabe duda de que los aranceles son el tema central este mes. Aunque puede que se estén usando como herramienta de negociación, generarán inflación. La cuestión radica en si la intención de Trump es poner patas arriba el comercio internacional o únicamente aplicar impuestos menores y selectivos a países individuales.

Mientras tanto, los debates continúan…

Deuda de los Países Emergentes: rumbo y consideraciones

Este mes, el equipo de Deuda de los Países Emergentes pasó una semana en México y Colombia. Las visitas a ambos países resultaron muy oportunas, dada la incertidumbre generada durante las primeras semanas de Trump al frente del Gobierno estadounidense. Tuvimos la oportunidad de reunirnos con participantes del mercado local, grupos de expertos y responsables y analistas políticos.

Durante el viaje, nos dimos cuenta de que no solo nos faltaba el aire y nos dolía la cabeza por pasar una semana por encima de los 2500 metros de altitud, sino también porque, como nos temíamos, ambos países se enfrentan a dinámicas fiscales muy complejas en un momento en el que los tipos de interés reales se mantienen en niveles altos en un contexto con importantes obstáculos externos. Además, dado que tanto los mexicanos como los colombianos acudirán a las urnas en 2026, corregir el rumbo de las trayectorias fiscales este año es una tarea aún más complicada.

México: entre la espada y la pared

Parecía primavera bajo el cielo soleado de México D. F. Pese al ajetreo en el que vive la ciudad, la economía pierde impulso y la incertidumbre generada por las políticas arancelarias de Trump se cierne como una oscura nube sobre las perspectivas del país.

Aun así, hay motivos para el optimismo: el consenso general es que el equipo de gobierno formado por Sheinbaum tras cuatro meses en el cargo es pragmático y profesional, y mantiene una relación con las partes interesadas que no tuvo el Gobierno del expresidente López Obrador. La desaceleración del crecimiento es la principal preocupación de los responsables políticos, lo que ha dado como resultado una mejor coordinación de las políticas monetarias y fiscales. Externamente, también existe la sensación de que la serenidad de la presidenta Sheinbaum a la hora de abordar las amenazas comerciales al norte de la frontera ha contribuido a reducir las tensiones y a poner al país en una buena posición frente a Trump.

Sin embargo, no es oro todo lo que reluce. En el ámbito político internacional, el mayor riesgo es que el presidente estadounidense mantenga la ambigüedad en cuanto a la futura política arancelaria. Esto mantendría la incertidumbre en niveles elevados, lo que a su vez lastraría el muy necesario impulso a la inversión y a la confianza. En resumen, no hay garantías de que Trump vea únicamente en los aranceles contra México una herramienta de negociación o influencia. Por tanto, es difícil descartar este riesgo, incluso ahora que la parte mexicana apela a las ventajas de un "regionalismo" fortalecido.

Pese al ruido geopolítico, los verdaderos retos de México siguen siendo de carácter interno; principalmente la dinámica fiscal y, más en particular, la situación de PEMEX (la petrolera estatal cuya gestión lleva a cabo el Gobierno). En cada una de las reuniones que mantuvimos, la posición fiscal de México fue el principal punto negativo. En los próximos años, se producirá un aumento estructural del gasto en ámbitos como las pensiones y las transferencias sociales. Aun así, pese a ser consciente de que las finanzas públicas se están deteriorando, el Gobierno mexicano no parece dispuesto a plantearse medidas para aumentar la recaudación.

Mientras tanto, PEMEX sigue drenando las arcas públicas a razón de entre un 1,5% y un 2% anuales del PIB, lo que dificulta cada vez más las compensaciones fiscales en un momento en el que la producción sigue desplomándose y los precios del petróleo amenazan con continuar cayendo. Nos preocupa que, en ausencia de una estrategia global, el mercado presione cada vez más en busca de una solución, lo que sometería a tensión al ya de por sí limitado margen fiscal de México.

Dicho esto, volvimos con la sensación de que 2025 puede ser un año de transición en el que las autoridades cuentan con un cierto margen de maniobra. Sin embargo, conscientes de que 2026 será probablemente un año decisivo en términos presupuestarios, estaremos muy atentos a si Sheinbaum es capaz de crear el espacio político necesario este año para poner en marcha medidas que puedan corregir el rumbo y capitalizar las múltiples oportunidades que tiene México.

Colombia: el factor "Lula"

El cielo nublado de Bogotá nos recordó al de Londres y, pese a la vibrante energía y al colorido de la ciudad, reflejó fielmente el estado de ánimo que se percibía sobre el terreno. A nivel local, la atención se centra ya en las elecciones de 2026 y se empieza a vislumbrar "una luz al final del túnel" ante la expectativa de que el centroderecha vuelva a gobernar.

En cambio, nos encontramos con una dinámica fiscal más problemática de lo previsto, ya que el nuevo plan de financiación del Gobierno se basa en gran medida en unas previsiones de ingresos excesivamente optimistas. Aunque los precios de los activos reflejan ya parte del deterioro de la trayectoria fiscal colombiana, la clave es si lo hacen o no en una medida suficiente. Nuestra opinión es que no, ya que los mercados podrían estar anticipando para 2025 una desviación del objetivo fiscal mucho menor de la que podría producirse finalmente a la vista del posible alcance del déficit este año.

Mientras tanto, un aumento excesivo del salario mínimo y la ausencia de una política fiscal sólida han generado riesgos al alza para la inflación. Aunque los tipos de interés reales se encuentran en niveles muy altos, el Banco de la República (el BanRep) podría verse obligado a poner en pausa las bajadas a medida que estos riesgos comiencen a materializarse. 

A primera vista, las comparaciones con el deterioro fiscal en Brasil bajo el mandato del presidente Lula, quien también afrontará unas elecciones en 2026, parecen inevitables. Sin embargo, equiparar la situación de ambos países puede ser exagerado; después de todo, Colombia cuenta con instituciones mucho más sólidas y, a pesar de toda su retórica, Petro ha resultado ser un perro ladrador, poco mordedor.

Dicho esto, para asegurar que el déficit fiscal no se amplíe con respecto a 2024, serían necesarios recortes de gastos que podrían ser difíciles de implementar en un año preelectoral.

Por tanto, igual que en el caso de México, en los próximos meses habrá que estar atentos a la interacción entre las decisiones políticas y los resultados fiscales. El mercado buscará señales más claras de lo segundo mientras se muestra cautelosamente optimista sobre lo primero.