Bond Voyage

Lea este artículo para comprender:

• Qué está motivando la convergencia entre los países emergentes y desarrollados
• Si los fondos del mercado monetario podrían empezar a experimentar salidas y cuándo
• Las temáticas clave surgidas de la temporada de resultados en el alto rendimiento 

Le damos la bienvenida a la edición de abril de Bond Voyage. Con la primavera arrancando y el mes de abril iniciado, dedicamos esta entrega a analizar los motores del mercado y a evaluar los fundamentales del alto rendimiento.

Deuda de los Países Emergentes: un repaso a todo el mundo

Las artimañas fiscales en Brasil y Colombia o la agriada política en Rumanía —y, más recientemente, en Turquía— acaparan titulares y, en ocasiones, pueden reafirmar los sesgos hacia los países emergentes. Aquí en la oficina, no hemos tardado en identificar entre los miembros del equipo un sesgo de confirmación, que es una tendencia natural a interpretar la información de manera que confirme o apoye las propias creencias previas.

De los 70 países que conforman nuestro universo, tenemos una visión fundamental positiva sobre 32. Estos no se limitan a una sola región, no son todos productores de materias primas, ni tampoco se circunscriben al ámbito del grado de inversión. De hecho, esperamos que varias "rising stars" de la categoría BB —entre ellas Omán, Marruecos, Guatemala y Azerbaiyán— alcanzarán pronto el grado de inversión. Los bajos niveles de deuda y el compromiso con las reformas y las políticas económicas creíbles son características claves de estos países. Entretanto, Egipto, Pakistán y Sri Lanka continúan con sus iniciativas de reforma y consolidación fiscal con el apoyo del FMI. Por su parte, se espera que Argentina y Senegal firmen nuevos programas en los próximos meses.

La calidad crediticia del universo de los países emergentes ha ido mejorando paulatinamente desde principios de la década de 2000  Antes, los países desarrollados eran más grandes, eficaces y económicamente potentes que los emergentes. Ahora, encontramos casos en los que sucede justo a la inversa. Por ello, de aquí en adelante podría producirse una convergencia impulsada por los factores estructurales en los países emergentes y las permanentes dificultades en las economías desarrolladas.

Hace años que venimos ejecutando nuestro modelo de calificación interna, que asigna puntuaciones cuantitativas, y desde 2010 hemos realizado un seguimiento de la evolución de la calidad crediticia de los países emergentes. Más recientemente, hemos pensado que sería interesante establecer una comparación de esta medida entre los países emergentes y los desarrollados (consulte la Figura 1). Tras realizarla, no nos sorprendió que las calificaciones de los países desarrollados fuesen más altas. Sin embargo, nos resultó interesante ver la proporción de la calificación crediticia que venía determinada por factores estructurales, como la riqueza individual, el tamaño de la economía y la gobernanza. Aunque estos factores son indudablemente importantes y sirven de baluarte en momentos de crisis, su impacto sobre los mercados es mínimo. Por el contrario, los componentes cíclicos de la calificación —como el crecimiento, la inflación y el estado de finanzas públicas externas— tienen un efecto mayor. Un aspecto interesante es que muchos países desarrollados —entre ellos Reino Unido y Francia— son tan vulnerables cíclicamente como los países emergentes con las peores calificaciones crediticias, como Colombia y Rumanía.  Por el contrario, un gran número de países emergentes —como Arabia Saudí, Indonesia y Polonia— disfrutan de una posición más resiliente desde el punto de vista del ciclo económico.

Al contar con métricas relativamente sólidas en comparación con países desarrollados con calificaciones similares, la deuda pública de alta calidad de países como Chile y Polonia resulta atractiva para los inversores a largo plazo. Recientemente, Catar y Kuwait han sido recalificados como países desarrollados y, por ende, saldrán de los índices de bonos soberanos emergentes de J.P. Morgan.

Dentro del universo corporativo, un número cada vez mayor de emisores —como América Móvil, Altice, Teva y Macau Gaming— está ya presente en los índices tanto de países emergentes como de países desarrollados. Esto ha supuesto que, desde la perspectiva analítica, el área de intersección es ahora mayor, ya que estas empresas son relevantes para los inversores en países tanto desarrollados como emergentes y se incluyen en las carteras de diferentes estrategias.

Además, cada vez hay más posibilidades de beneficiarse de ideas individuales allí donde los límites se difuminan. Un ejemplo lo encontramos en BBVA México, una filial clave y con un sólido rendimiento del Grupo BBVA que ofrece una importante prima por los bonos que emite directamente y que, en nuestra opinión, no está justificada a la luz de su sólida posición fundamental subyacente. 

Crédito con grado de inversión: ¿por qué han cruzado el charco los híbridos?

Los híbridos corporativos son un tipo de activo financiero que combina elementos de renta fija y renta variable. Normalmente, ofrecen rendimientos más altos que los bonos tradicionales, pero pueden entrañar un mayor riesgo. Las empresas suelen utilizar los híbridos para recaudar capital sin diluir sus recursos propios.

En los últimos tiempos, el mercado de los híbridos corporativos europeos se ha ido normalizando progresivamente debido a varios factores:

1.     Flexibilidad de los emisores: Las empresas han adaptado sus estructuras híbridas para responder a unas condiciones de mercado cambiantes y, de esta forma, ofrecer estabilidad y predictibilidad.

2.     Marcos establecidos: Los criterios y las metodologías consolidados de agencias crediticias como Moody's y S&P han proporcionado un enfoque coherente con el que evaluar los híbridos.

3.     Demanda del mercado: Ha habido una fuerte demanda de híbridos por parte de inversores que buscaban en ellos rendimientos más altos y diversificación, lo cual ha animado a los emisores a adoptar estructuras más normalizadas.

4.     Historial de resultados: Durante la pasada década, los híbridos han demostrado su fiabilidad en diferentes escenarios de mercado, lo que ha reforzado su papel dentro de las estructuras de capital corporativo.

A lo largo de los últimos 10 años, los híbridos se han revelado como un activo fiable, y ya son una parte permanente de las estructuras financieras de muchas empresas. Resultan especialmente útiles para aquellas compañías con necesidades de inversión a largo plazo, como las de servicios públicos o "utilities", y las firmas privadas que no pueden acceder fácilmente al capital tradicional.

Recientemente, la actualización que Moody's realizó en su metodología hizo que el mercado de los híbridos corporativos estadounidenses creciese de manera notable. Ahora, se espera que siga haciéndolo, y de hecho podría superar al mercado europeo en los próximos 12 a 18 meses. Sin embargo, el mercado estadounidense está menos normalizado, ya que presenta diferencias estructurales y variedad en términos de los compromisos de los emisores.

Conforme los híbridos van convirtiéndose en un elemento más común de los mercados con grado de inversión, los fondos deberán incluirlos en sus carteras para evitar quedarse fuera de su rentabilidad potencial. Este cambio añadirá riesgo al universo del grado de inversión e introducirá un complemento al alto rendimiento y a los instrumentos financieros con altos niveles de subordinación.

En resumen, los híbridos han cruzado el Atlántico para abrirse paso hacia nuevos mercados y llevar hasta ellos sus beneficios y complejidades únicos.

Liquidez: la pregunta de los 7 billones de dólares

En marzo de 2025, los activos en fondos del mercado monetario estadounidenses alcanzaron la cifra récord de los 7 billones de dólares. Si incluimos los activos de fuera de EE. UU., el total global supera los 10 billones de dólares, suma que representa aproximadamente el 15% del total de los activos en fondos a nivel mundial. Este enorme volumen de dinero en fondos del mercado monetario pone de manifiesto lo mucho que los inversores valoran estas inversiones de bajo riesgo.

Puntos clave e implicaciones para los inversores

1.     Necesidad de liquidez: Los inversores necesitan liquidez, en particular en épocas de incertidumbre, y el bajo nivel de riesgo y el sencillo acceso que ofrecen los fondos del mercado monetario los convierte en un lugar seguro para guardar dinero.

2.     Rendimientos atractivos: Pese a los tipos de interés altos, los fondos del mercado monetario ofrecen rendimientos que baten la inflación y que los hacen atractivos. Esta combinación de seguridad y buena rentabilidad es la que suscita interés entre los inversores.

3.     Estabilidad histórica: Tras la crisis financiera de 2008, los activos en fondos del mercado monetario experimentaron una lenta caída durante los dos años en los que los tipos bajaron. En periodos en los que los ajustes monetarios han sido menos severos, dichos activos han retrocedido ligeramente o se han mantenido sin cambios (consulte la Figura 2).

4.     Cambios potenciales: Aunque, en este momento, los fondos del mercado monetarios son una opción popular, los inversores podrían pasar a centrar su atención en bonos de corta duración para obtener rendimientos más altos a cambio de un nivel de riesgo ligeramente mayor. La combinación de los fondos del mercado monetario con estos bonos podría ofrecer una rentabilidad total más atractiva.

Previsiones

La gran pregunta ahora es cuándo volverá el dinero de los fondos del mercado monetario a inversiones de mayor riesgo. Con los tipos en niveles altos y una incertidumbre permanente, es probable que sigan siendo una opción popular por el momento. Sin embargo, conforme los bancos centrales vayan aplicando recortes, podríamos ver una rotación gradual hacia inversiones de mayor rendimiento, como, por ejemplo, bonos de corta duración.

En general, esta tendencia revela que los inversores están siendo cautos priorizando la seguridad y la liquidez, pero sin dejar de buscar buenas rentabilidades. Este equilibrio es importante en el complejo mundo financiero actual.

Repaso a los fundamentales del alto rendimiento

Con las guerras comerciales y los conflictos en Ucrania y Oriente Medio copando los titulares, la incertidumbre ha sido la nota dominante en los primeros meses de 2025. En Bond Voyage, nos hemos parado a analizar cómo han evolucionado los fundamentales corporativos del alto rendimiento europeo y estadounidense en los últimas informes de beneficios. Cuando la temporada de resultados casi toca a su fin, estas son las temáticas clave que hemos identificado.

Alto rendimiento europeo

En el cuarto trimestre de 2024, el ratio de mejoras-rebajas de calificación del alto rendimiento europeo se mantuvo por debajo de 1. Esto quiere decir que hubo más rebajas que mejoras (en concreto, 0,85 mejoras por cada rebaja) y supone un avance positivo con respecto al 0,8 del tercer trimestre. En el nivel del índice, la calidad de las calificaciones se redujo ligeramente debido a que una serie de "rising stars" (BB+) abandonaron la categoría del alto rendimiento con destino al grado de inversión.

Aunque los fundamentales del alto rendimiento se mostraron muy resilientes hasta la temporada de resultados del tercer trimestre, en el cuarto retrocedieron hasta colocarse por detrás del grado de inversión, en especial en términos de apalancamiento. El apalancamiento corporativo —es decir, la proporción de deuda frente a la de activos— aumentó ligeramente (del 3,45 al 3,51) en el cuarto trimestre debido a la menor rentabilidad y puso de manifiesto el mayor endeudamiento de las empresas. Análogamente, la cobertura de intereses —una medida que es positiva cuando apunta al alza— cayó del 5,24 en el tercer trimestre al 4,62 en el cuarto para situarse cerca de su mínimo.

Alto rendimiento estadounidense

En EE. UU., la evolución fue más positiva, ya que las mejoras de calificación siguieron superando a las rebajas en un factor de aproximadamente 1,1. Los balances de los emisores de alto rendimiento estadounidense continuaron siendo sólidos, y las métricas de crédito del cuarto trimestre de 2024 revelan mejoras moderadas, pero generalizadas. Entre los acontecimientos más notables cabe señalar un descenso en el apalancamiento después de tres trimestres de aumento, y un repunte en la cobertura de intereses tras ocho descensos trimestrales consecutivos.

Alto rendimiento de países emergentes

Entretanto, el panorama fundamental de los emisores corporativos de los países emergentes sigue siendo estable. Los ratios de apalancamiento han repuntado marginalmente hasta alrededor de 2,4, que sigue siendo un nivel notablemente más bajo que el del alto rendimiento de los países desarrollados. Por su parte, la cobertura de intereses ha retrocedido ligeramente hasta aproximadamente 4,7, un dato que se encuentra más o menos a medio camino entre los ratios de los emisores estadounidenses y los europeos.