House View: 2025 Outlook

Renta variable

Aunque 2024 ha sido un año de rentabilidad positiva en la renta variable, la dispersión entre regiones ha sido amplia. Los países emergentes han sido superados por los desarrollados, y EE. UU. ha sido el líder indiscutible de este último grupo. Aunque las valoraciones parecen excesivamente elevadas —en especial en las bolsas estadounidenses—, no hay razones para pensar que vayan a caer.

Entretanto, creemos que los beneficios de las empresas aumentarán a buen ritmo, sobre todo en EE. UU., donde la economía se muestra resiliente y tanto las políticas gubernamentales como el actual auge de la inversión en la inteligencia artificial podrían favorecer su crecimiento.

Pese a que las valoraciones están disparadas, parece probable que la renta variable estadounidense vaya a seguir batiendo a las acciones de las demás regiones ahora que los beneficios están desbancando a los múltiplos crecientes (ratios precio/beneficio) como el principal motor de los precios por acción. En Europa, por otro lado, observamos valoraciones más razonables, pero las previsiones de bajo crecimiento de los beneficios y el riesgo de cambio de las relaciones comerciales globales colocan en desventaja a las acciones europeas frente a las de EE. UU.

Bonos gubernamentales

Actualmente, la cartera está moderadamente sobreponderada en bonos gubernamentales, un segmento en el que preferimos el mercado británico. En nuestra opinión, los gilts podrían beneficiarse de las mayores bajadas de tipos que el Banco de Inglaterra debería aplicar en 2025 en respuesta a la que prevemos será una caída de la inflación más rápida de lo que el mercado espera.

Aunque parece probable que también habrá recortes de tipos en otros países desarrollados, las bajadas podrían no ser tan grandes como creen los mercados, especialmente en EE. UU., donde la inflación permanece anclada en niveles obstinadamente altos.

Pese a ello, prevemos que las curvas de tipos seguirán inclinándose, en parte debido al progresivo deterioro de las posiciones fiscales de muchos Gobiernos. La pandemia ha sentado un precedente de apoyo fiscal más activo con independencia de la fase del ciclo de negocios, y parece probable que las políticas del presidente electo Donald Trump reforzarán aún más esta tendencia.

En este contexto, mantenemos nuestra infraponderación en Japón al considerar que el BdJ podría tener que endurecer sus políticas en una medida mayor a la que anticipan los mercados ante las señales de que las presiones inflacionarias siguen acumulándose.

Crédito

El que había sido un mal año para los mercados de bonos corporativos hasta agosto, terminó por volverse bueno de dicho mes en adelante, al menos en comparación con los de deuda pública. La rentabilidad adicional (el diferencial de crédito) que los inversores exigen como compensación por el mayor riesgo que entraña invertir en deuda corporativa cerró el año en un mínimo histórico.

Aunque esto suele indicar que los bonos corporativos ofrecen una remuneración escasa a cambio del riesgo, mantenemos una postura mayoritariamente neutral en todo el espectro del crédito y una sobreponderación en emisores de alto rendimiento, que se compensa con una infraponderación en bonos con grado de inversión.

Aunque los diferenciales de crédito se han estrechado, la solvencia de las empresas ha mejorado, y debería continuar haciéndolo dadas las perspectivas de crecimiento continuado de los beneficios. Por tanto, es probable que los diferenciales sigan cotizando en sus rangos, lo que aporta atractivo al pickup que ofrecen las inversiones en bonos de alto rendimiento. Sin embargo, de aquí en adelante esperaremos a que el mercado acumule una mayor prima de riesgo antes de incrementar nuestra asignación a esta clase de activos.

1.  La vuelta de Trump al Gobierno de EE. UU.

Es imposible determinar con precisión cuáles serán los plazos, el alcance y los pormenores de las políticas que van a implementarse. En cualquier caso, creemos que los recortes fiscales generalizados harán que el déficit fiscal estadounidense se amplíe notablemente, quizá hasta alcanzar el 7% del PIB. Aunque los aranceles podrían limitar el aumento del endeudamiento, también tendrán un efecto inflacionario. Además, las medidas de control de la inmigración podrían alimentar aún más la inflación al reducir la oferta de mano de obra, que limitaría su vez el potencial de crecimiento de la economía.

Entre otros cambios importantes en los mercados financieros, es probable que veamos esfuerzos por ampliar la producción de energía, un aumento del gasto en defensa, y una desregulación de ámbitos como la banca, las criptomonedas y la protección de los consumidores. En lo que respecta a los aranceles, hay que tener en cuenta que solo representan una pequeña parte de los ingresos fiscales totales (figura 5), y la carga impositiva en general va a reducirse en EE. UU. Se trata, por tanto, de políticas "proempresa" cuyo objetivo es estimular la inversión y hacer que los mercados de capital estadounidenses resulten aún más atractivos en comparación con los de otras naciones y bloques.

2. Cambios en el comercio global y las políticas fiscales e industriales

Aunque la globalización no está revirtiéndose (figura 6), tiende a la fragmentación y la polarización. Si a esto sumamos los cambios que están produciéndose en el comercio mundial, no sería exagerado decir que el orden cooperativo y basado en reglas de los últimos 35 años está prácticamente acabado.

Durante la campaña electoral, Trump lanzó multitud de propuestas para limitar el comercio, especialmente con China. Aunque probablemente el nuevo Gobierno utilizará una amplia variedad de leyes para conseguirlo, los plazos y la implementación de las políticas, así como la forma de cualquier negociación, siguen siendo inciertos. En cualquier caso, creemos que la escalada será rápida y contundente.

Por otro lado, la política fiscal parece ser ahora una limitación menor para muchos Gobiernos, y el apoyo estatal a la defensa, la energía, la tecnología y los objetivos sociales será una constante en el futuro. En caso de ampliarse e implementarse eficazmente, dicho apoyo podría ser un importante contrapeso frente a los efectos de los aranceles y la incertidumbre comercial.

3. El auge de la tecnología: más allá de la inteligencia artificial

Según encuestas realizadas recientemente a empresas que están adoptando la IA, la eficacia de esta nueva tecnología en sus flujos de trabajo varía mucho de unos casos a otros. El potencial de mejora de la productividad de la IA no solo tiene que ver con las ganancias de eficiencia, sino también con la incentivación de la inversión. La inversión en activo fijo (capex) ha crecido rápidamente en los últimos años, y es probable que continúe haciéndolo en los próximos.

A fecha de 2024, el ritmo de crecimiento de la capex en las categorías de empresas relacionadas con la IA supera en más del doble al del conjunto de las inversiones fijas en EE. UU. desde la pandemia, y la producción interna de ordenadores y dispositivos electrónicos también se ha disparado (figura 7). La visibilidad de la capex relacionada con la IA dentro de las cuentas nacionales es una prueba tangible de su impacto en el crecimiento económico general.

4. La desincronización de los ciclos monetarios

Las políticas de los bancos centrales siguen estando de actualidad y, a buen seguro, serán uno de los factores determinantes para la economía y los mercados financieros en 2025.

Aunque la volatilidad de la inflación se ha reducido, es probable que, salvo que la economía global sufra una crisis profunda, en el futuro las políticas monetarias difieran de unos países a otros más de lo que lo han hecho hasta ahora. Mientras que determinados bancos centrales están acelerando el ritmo de los recortes de tipos, otros están ralentizándolo y algunos ni siquiera han empezado a bajarlos de sus máximos recientes. Por tanto, los inversores deberían poder hallar buenas oportunidades en renta fija y divisas en términos de valor relativo.