House View Q4 2024

Renta variable

La combinación de perspectivas de crecimiento económico sostenido, bajadas de tipos adicionales y estabilidad en los diferenciales de crédito y las condiciones del préstamo mantienen a la renta variable como una opción atractiva. El crecimiento de los beneficios de las empresas sigue siendo sólido con un alto grado de visibilidad sobre las ganancias futuras, y los márgenes de beneficio continúan mostrándose resilientes. De hecho, el ciclo de beneficios tocó fondo mucho antes de lo que suele ocurrir históricamente, que normalmente es mucho después de que los tipos hayan alcanzado su nivel máximo y comenzado a bajar.

Además, motores estructurales como los altos niveles de inversión en inteligencia artificial, el creciente gasto en biotecnología, la transición energética y la electrificación y el gasto en defensa deberían seguir favoreciendo al sector corporativo.

Sin embargo, es probable que el ritmo de ganancias se modere, y la volatilidad podría repuntar. Hemos reducido nuestra sobreponderación en favor de la renta variable de EE. UU., que hace gala de una relativa fortaleza, y de Europa, donde las valoraciones son extremadamente asequibles pese a un panorama económico menos halagüeño. Por el contrario, mantenemos la infraponderación en renta variable de países emergentes y Asia.

Bonos gubernamentales

La caída de los rendimientos ha hecho que los bonos gubernamentales puedan seguir ofreciendo importantes beneficios de diversificación en caso de estancamiento del crecimiento económico. Es posible que los tipos de interés hayan empezado a bajar, pero parece que terminarán el ciclo muy por encima de donde se encontraban antes de la pandemia de COVID-19. Aunque las expectativas de bajadas de tipos de interés en EE. UU. parecen razonables, creemos que el Banco Central Europeo terminará aplicando recortes algo superiores a los que prevén los mercados, y aún mayores en el caso del Banco de Inglaterra. El BdJ, por el contrario, seguirá endureciendo sus políticas.

En vista de ello, mantenemos una sobreponderaciones en EE. UU. y Reino Unido, y una infraponderación en Japón. La economía estadounidense se ha ralentizado a causa de la mayor debilidad de su mercado laboral. Al contrario de lo que proclaman algunos titulares, los bonos de EE. UU. no descuentan una recesión, sino más bien un “aterrizaje suave” de la economía. De esto se desprende que los riesgos para los rendimientos estadounidenses son asimétricos, ya que los tipos de interés podrían bajar sustancialmente en caso de que la ralentización en el mercado laboral empiece acelerar, lo que indicaría que la economía se encontraba en peligro de caer en recesión.

También mostramos preferencia por el mercado británico, donde favorecemos los bonos con vencimientos cortos atendiendo a nuestra expectativa de que el Banco de Inglaterra se vea obligado a reducir los tipos de interés en mayor medida y más rápido de lo que se prevé. Los bonos con vencimientos largos, por el contrario, podrían verse afectados negativamente debido a la preocupación por la posición financiera del gobierno del Reino Unido.

Entretanto, mantenemos nuestra infraponderación en Japón al considerar que el BdJ podría tener que endurecer sus políticas en una medida mayor a la que anticipan los mercados (los swaps tendrían tipos de tan solo un 0,5% el próximo año) ante las señales de que las presiones inflacionarias siguen acumulándose.

Crédito

El comportamiento de los bonos corporativos ha sido estable. Aunque las principales clases de activos de renta fija (alto rendimiento y grado de inversión de Europa y EE. UU., así como bonos de empresas y emisores soberanos externos de mercados emergentes) no resultan particularmente asequibles con respecto a los (más seguros) bonos gubernamentales, no hay razón —desde un punto de vista histórico— para prever que los diferenciales vayan a ampliarse de forma significativa, siempre y cuando se evite la recesión.

Basándonos en nuestras expectativas de que la economía se encamina hacia un “aterrizaje suave”, preferimos la deuda high yield, de mayor riesgo, a los bonos investment grade de más calidad.

1.  Bajadas de tipos sincronizadas

Ahora que los riesgos de inflación remiten y el equilibrio en los mercados laborales mejora, el argumento de tipos más bajos en los próximos años parece más convincente. Nuestro escenario central es que las bajadas de los bancos centrales se asemejarán mucho a las que descuentan los mercados.

Sin embargo, las previsiones entrañan un alto grado de incertidumbre, y es probable que la magnitud precisa de los recortes vaya acorde con el grado de debilitamiento de los mercados laborales de aquí en adelante. Mientras los bancos centrales se muestran dispuestos a aplicar bajadas de tipos antes de que se produzca un aumento sustancial en el desempleo, creemos que es factible un escenario de aterrizaje suave en el que los activos de riesgo salgan reforzados.

2. Aterrizaje suave y reducción de los riesgos de inflación

Desde que los bancos centrales comenzaron a aplicar subidas de tipos agresivas en 2022, hemos convivido con el temor a que el mayor tensionamiento de las condiciones financieras pudiera hacer que la economía mundial cayese en recesión. Sin embargo, mientras que los sectores sensibles a los tipos de interés —como los activos inmobiliarios — experimentaron importantes caídas, a lo largo de 2023 se fue haciendo evidente que las economías serían capaces de soportar tipos más altos asumiendo una ralentización de la producción, pero sin caer por el precipicio. En general, los balances se mantuvieron sólidos y las medidas de apoyo fiscal sirvieron de acicate constante.

Hace ya algunos meses, las condiciones financieras y de crédito empezaron a suavizarse, lo que resultó favorable para la actividad y los precios de los activos en un contexto en el que los mercados anticipaban bajadas de los tipos de interés oficiales. Ahora, un entorno monetario más positivo debería mantener la flexibilidad de las condiciones financieras y contribuir al aterrizaje suave de la economía.

3. Elecciones en EE. UU.: un posible resultado demasiado ajustado, un posible impacto demasiado importante

Aunque los sondeos son demasiado ajustados para prever con certeza el resultado de las elecciones presidenciales estadounidenses de noviembre, su impacto sobre las previsiones económicas tanto en EE. UU. como en el resto de regiones (y, por ende, sobre los mercados financieros) podría ser mayúsculo.

Gane quien gane, es probable que el déficit se amplíe más allá del que es ya un nivel histórico, suponiendo que el partido vencedor controle el Congreso. En caso de que Trump se imponga y aplique los aranceles que ha anunciado, estaríamos ante una importantísima escalada con respecto a su primer mandato que, casi con total certeza, desencadenaría represalias por parte los socios comerciales. Si, por el contrario, Harris gana y suben los tipos del impuesto de sociedades, gran parte de las rebajas que Trump concedió en su día se revertiría, lo cual podría suponer un importante obstáculo para las empresas estadounidenses. 

4. Auge de la inversión de capital en IA y monetización de la tecnología

En anteriores ediciones de House View hemos analizado este tema desde el prisma de su potencial para aumentar la productividad. Sin embargo, la perspectiva de poder monetizar los avances en inteligencia artificial (IA) tiene una importancia cada vez mayor para los inversores.

Tanto las grandes tecnológicas como muchas otras empresas han realizado cuantiosas inversiones. Sin embargo, sigue sin estar muy claro cuál será el retorno que obtendrán de ellas ni cuáles serán las aplicaciones prácticas de la IA. Por tanto, la monetización y la generación de ingresos —tanto por parte de los productores de la tecnología como de aquellos que la adopten— serán condiciones indispensables para que el actual bombo en torno a esta nueva tecnología consiga satisfacer las elevadas expectativas del mercado..