Panorama general
Y ya están en marcha. Pero ¿hasta dónde llegarán los recortes de tipos y qué repercusiones tendrán?
La mayoría de bancos centrales del planeta han comenzado a reducir los tipos de interés ahora que la gran crisis inflacionaria derivada de las disruptivas consecuencias de la pandemia y la invasión de Ucrania por parte de Rusia empiezan, por fin, a remitir. En el mes de septiembre, la Reserva Federal estadounidense (la Fed) se convirtió en la última gran autoridad monetaria en flexibilizar sus políticas.
Las subidas de tipos previas habían limitado el crecimiento económico y, junto con él, la inflación de los precios del consumo y los salarios. Esta situación, junto con los indicios de normalización de las cadenas de suministro y los mercados laborales, ha dado a los bancos centrales la confianza necesaria para bajar los tipos de interés de manera bastante sincronizada.
Sin embargo, dado que la inflación sigue estando por encima del objetivo en muchas regiones, los responsables tanto de la Fed como de otros bancos centrales se muestran prudentes, y no sin razón. La inflación subyacente, en particular, permanece en niveles incómodamente elevados debido en gran medida a la permanente subida de los precios de los servicios. Por ende, los bancos centrales se afanan en recalcar que el ritmo y la magnitud de las bajadas de tipos futuras dependerán mucho de los datos económicos.
En este entorno, la prudencia será fundamental. Si el descenso en la inflación acelera, es probable que los tipos de interés bajen aún más, en cuyo caso sería difícil que se produjera un contexto deflacionario y una vuelta a los tipos de interés de cero, o incluso negativos. Además, si el crecimiento económico repunta tras bajadas de tipos moderadas, los bancos centrales podrían decretar una pausa o incluso cambiar de dirección. Ambos desenlaces son posibles de cara a 2025 y más allá.
Esperamos que el crecimiento económico mundial sea casi estable, del 3,1% este año frente al 3,3% de 2023, y una tasa de aumento similar del 3% en 2025. Los tipos de interés reales siguen siendo positivos y deberían seguir limitando la inversión y el consumo de los hogares y teniendo un impacto en el sector inmobiliario.
Aunque el conjunto de la economía mundial parece encaminarse hacia un “aterrizaje suave”, el panorama dista mucho de ser uniforme. Mientras que las cosas marchan comparativamente bien en EE. UU. e India, la UE y China se enfrentan a problemas cada vez mayores. En Europa, se podría observar un crecimiento inesperado gracias a los recortes de tipos y a una menor austeridad. Asimismo, el reciente estímulo de China puede ayudar a recuperar la confianza y la demanda si la relajación de la política monetaria y fiscal cobra fuerza, lo que amortiguaría la recesión en esta región e impulsaría otras economías.
La economía estadounidense se expandirá probablemente un 2,6% este año, una cifra similar a la del año pasado, y se calcula que el crecimiento de India rondará el 7%. De hecho, las previsiones para ambos países han ido revisándose progresivamente al alza a lo largo del ejercicio. Dado su potencial impacto sobre las políticas fiscales y comerciales y la regulación en EE. UU., los resultados de las elecciones presidenciales y del Congreso podrían tener importantes implicaciones para el rumbo de la economía mundial en 2025 y años sucesivos.
En la otra cara de la moneda, la zona euro y China se enfrentan a unas perspectivas de crecimiento más complicadas en la industria y el sector inmobiliario, respectivamente. Prevemos que la zona euro crecerá un 1% este año y que tampoco lo hará mucho más en 2025 debido al lastre que supone la debilidad continuada de Alemania. Por su parte, China se encuentra sumida en una ralentización estructural y, tras hacer grandes esfuerzos por alcanzar un crecimiento del 5% este año, su Gobierno podría fijarse un objetivo más próximo al 4,5% de cara a 2025, incluso con las medidas anunciadas a finales de septiembre.
Aunque el Reino Unido ha encontrado la estabilidad política, el nuevo Gobierno sigue sin concretar sus futuras políticas fiscales y regulatorias. Además, la inflación en el país está siendo persistente y, aunque la economía ha ido mejor de lo previsto, los riesgos parecen inclinarse a la baja. Por tanto, esperamos que el BdI suavice su política de forma más contundente.
En Japón, el índice de crecimiento subyacente es ligeramente superior al 1% y debería continuar aumentando paulatinamente en 2025, lo que permitiría al BdJ ir contracorriente y subir ligeramente los tipos de interés.
En lo que respecta a los países emergentes, la perspectiva de un aterrizaje suave supone un alivio, ya que debería implicar que los precios de las materias primas estén cerca de su mínimo. Con los rendimientos de los bonos en máximos, los tipos de interés a la baja y un dólar más débil, el entorno macro es, de momento, favorable para estas regiones. Sin embargo, el creciente proteccionismo es motivo de preocupación y podría arraigar aún más si Donald Trump es reelegido y prosigue con algunas de sus políticas de gran alcance.
Figura 1: Aviva Investors’ growth projections
Source: Aviva Investors and Macrobond as at September 30, 2024.
Repercusión en la asignación de activos
Renta variable
La combinación de perspectivas de crecimiento económico sostenido, bajadas de tipos adicionales y estabilidad en los diferenciales de crédito y las condiciones del préstamo mantienen a la renta variable como una opción atractiva. El crecimiento de los beneficios de las empresas sigue siendo sólido con un alto grado de visibilidad sobre las ganancias futuras, y los márgenes de beneficio continúan mostrándose resilientes. De hecho, el ciclo de beneficios tocó fondo mucho antes de lo que suele ocurrir históricamente, que normalmente es mucho después de que los tipos hayan alcanzado su nivel máximo y comenzado a bajar.
Además, motores estructurales como los altos niveles de inversión en inteligencia artificial, el creciente gasto en biotecnología, la transición energética y la electrificación y el gasto en defensa deberían seguir favoreciendo al sector corporativo.
Sin embargo, es probable que el ritmo de ganancias se modere, y la volatilidad podría repuntar. Hemos reducido nuestra sobreponderación en favor de la renta variable de EE. UU., que hace gala de una relativa fortaleza, y de Europa, donde las valoraciones son extremadamente asequibles pese a un panorama económico menos halagüeño. Por el contrario, mantenemos la infraponderación en renta variable de países emergentes y Asia.
Figura 2: Asset allocation - equities
Note: The weights in the asset allocation table only apply to a model portfolio without mandate constraints. Our House View asset allocation provides a comprehensive and forward-looking framework for discussion among the investment teams.
Source: Aviva Investors as at September 30, 2024.
Bonos gubernamentales
La caída de los rendimientos ha hecho que los bonos gubernamentales puedan seguir ofreciendo importantes beneficios de diversificación en caso de estancamiento del crecimiento económico. Es posible que los tipos de interés hayan empezado a bajar, pero parece que terminarán el ciclo muy por encima de donde se encontraban antes de la pandemia de COVID-19. Aunque las expectativas de bajadas de tipos de interés en EE. UU. parecen razonables, creemos que el Banco Central Europeo terminará aplicando recortes algo superiores a los que prevén los mercados, y aún mayores en el caso del Banco de Inglaterra. El BdJ, por el contrario, seguirá endureciendo sus políticas.
En vista de ello, mantenemos una sobreponderaciones en EE. UU. y Reino Unido, y una infraponderación en Japón. La economía estadounidense se ha ralentizado a causa de la mayor debilidad de su mercado laboral. Al contrario de lo que proclaman algunos titulares, los bonos de EE. UU. no descuentan una recesión, sino más bien un “aterrizaje suave” de la economía. De esto se desprende que los riesgos para los rendimientos estadounidenses son asimétricos, ya que los tipos de interés podrían bajar sustancialmente en caso de que la ralentización en el mercado laboral empiece acelerar, lo que indicaría que la economía se encontraba en peligro de caer en recesión.
También mostramos preferencia por el mercado británico, donde favorecemos los bonos con vencimientos cortos atendiendo a nuestra expectativa de que el Banco de Inglaterra se vea obligado a reducir los tipos de interés en mayor medida y más rápido de lo que se prevé. Los bonos con vencimientos largos, por el contrario, podrían verse afectados negativamente debido a la preocupación por la posición financiera del gobierno del Reino Unido.
Entretanto, mantenemos nuestra infraponderación en Japón al considerar que el BdJ podría tener que endurecer sus políticas en una medida mayor a la que anticipan los mercados (los swaps tendrían tipos de tan solo un 0,5% el próximo año) ante las señales de que las presiones inflacionarias siguen acumulándose.
Figura 3: Asset allocation - government bonds
Note: The weights in the asset allocation table only apply to a model portfolio without mandate constraints. Our House View asset allocation provides a comprehensive and forward-looking framework for discussion among the investment teams.
Source: Aviva Investors as at September 30, 2024.
Crédito
El comportamiento de los bonos corporativos ha sido estable. Aunque las principales clases de activos de renta fija (alto rendimiento y grado de inversión de Europa y EE. UU., así como bonos de empresas y emisores soberanos externos de mercados emergentes) no resultan particularmente asequibles con respecto a los (más seguros) bonos gubernamentales, no hay razón —desde un punto de vista histórico— para prever que los diferenciales vayan a ampliarse de forma significativa, siempre y cuando se evite la recesión.
Basándonos en nuestras expectativas de que la economía se encamina hacia un “aterrizaje suave”, preferimos la deuda high yield, de mayor riesgo, a los bonos investment grade de más calidad.
Figura 4: Asset allocation - credit
Note: The weights in the asset allocation table only apply to a model portfolio without mandate constraints. Our House View asset allocation provides a comprehensive and forward-looking framework for discussion among the investment teams.
Source: Aviva Investors as at September 30, 2024.
Cuatro temas clave en materia de inversión
1. Bajadas de tipos sincronizadas
Ahora que los riesgos de inflación remiten y el equilibrio en los mercados laborales mejora, el argumento de tipos más bajos en los próximos años parece más convincente. Nuestro escenario central es que las bajadas de los bancos centrales se asemejarán mucho a las que descuentan los mercados.
Sin embargo, las previsiones entrañan un alto grado de incertidumbre, y es probable que la magnitud precisa de los recortes vaya acorde con el grado de debilitamiento de los mercados laborales de aquí en adelante. Mientras los bancos centrales se muestran dispuestos a aplicar bajadas de tipos antes de que se produzca un aumento sustancial en el desempleo, creemos que es factible un escenario de aterrizaje suave en el que los activos de riesgo salgan reforzados.
Figura 5: Cumulative change in policy rates since September 2021 (squares based on market-implied pricing for end-2025)
Source: Aviva Investors, Bloomberg and Macrobond as at September 30, 2024
2. Aterrizaje suave y reducción de los riesgos de inflación
Desde que los bancos centrales comenzaron a aplicar subidas de tipos agresivas en 2022, hemos convivido con el temor a que el mayor tensionamiento de las condiciones financieras pudiera hacer que la economía mundial cayese en recesión. Sin embargo, mientras que los sectores sensibles a los tipos de interés —como los activos inmobiliarios — experimentaron importantes caídas, a lo largo de 2023 se fue haciendo evidente que las economías serían capaces de soportar tipos más altos asumiendo una ralentización de la producción, pero sin caer por el precipicio. En general, los balances se mantuvieron sólidos y las medidas de apoyo fiscal sirvieron de acicate constante.
Hace ya algunos meses, las condiciones financieras y de crédito empezaron a suavizarse, lo que resultó favorable para la actividad y los precios de los activos en un contexto en el que los mercados anticipaban bajadas de los tipos de interés oficiales. Ahora, un entorno monetario más positivo debería mantener la flexibilidad de las condiciones financieras y contribuir al aterrizaje suave de la economía.
Figura 6: Global nominal GDP estimate
Source: Forecasts are Aviva Investors and Macrobond, as at September 30, 2024
3. Elecciones en EE. UU.: un posible resultado demasiado ajustado, un posible impacto demasiado importante
Aunque los sondeos son demasiado ajustados para prever con certeza el resultado de las elecciones presidenciales estadounidenses de noviembre, su impacto sobre las previsiones económicas tanto en EE. UU. como en el resto de regiones (y, por ende, sobre los mercados financieros) podría ser mayúsculo.
Gane quien gane, es probable que el déficit se amplíe más allá del que es ya un nivel histórico, suponiendo que el partido vencedor controle el Congreso. En caso de que Trump se imponga y aplique los aranceles que ha anunciado, estaríamos ante una importantísima escalada con respecto a su primer mandato que, casi con total certeza, desencadenaría represalias por parte los socios comerciales. Si, por el contrario, Harris gana y suben los tipos del impuesto de sociedades, gran parte de las rebajas que Trump concedió en su día se revertiría, lo cual podría suponer un importante obstáculo para las empresas estadounidenses.
Figura 7: Principales propuestas electorales de los dos candidatos a la presidencia de EE. UU.
| Harris (Democrats) | Trump (Republicans) |
| Políticas que aumentan el déficit: - Prorrogar los recortes fiscales a punto de vencer para los beneficios inferiores a 400 000 $ - Ampliar las desgravaciones fiscales por hijo - Ampliar las desgravaciones fiscales por ingresos generados - Subvenciones mejoradas para seguros médicos - Crédito para compradores de primera vivienda - Quitar impuesto sobre propinas | Políticas que aumentan el déficit: - Prórroga completa de los recortes fiscales a punto de vencer - Excluir la seguridad social del pago de impuestos - Reducir el impuesto de sociedades del 21% al 15% - Aumentar el gasto en infraestructura gubernamental y defensa - Aumentar la desgravación fiscal por hijo - Quitar impuesto sobre propinas |
| Políticas que reducen el déficit: - Aumentar el impuesto de sociedades del 21% al 28% - Aumentar el impuesto sobre plusvalías para contribuyentes con una renta elevada | Políticas que reducen el déficit: - Aranceles generales del 10% y un tipo significativamente más alto para todas las importaciones chinas - Retirada de las ayudas para vehículos eléctricos |
Source: Aviva Investors as at September 30, 2024.
4. Auge de la inversión de capital en IA y monetización de la tecnología
En anteriores ediciones de House View hemos analizado este tema desde el prisma de su potencial para aumentar la productividad. Sin embargo, la perspectiva de poder monetizar los avances en inteligencia artificial (IA) tiene una importancia cada vez mayor para los inversores.
Tanto las grandes tecnológicas como muchas otras empresas han realizado cuantiosas inversiones. Sin embargo, sigue sin estar muy claro cuál será el retorno que obtendrán de ellas ni cuáles serán las aplicaciones prácticas de la IA. Por tanto, la monetización y la generación de ingresos —tanto por parte de los productores de la tecnología como de aquellos que la adopten— serán condiciones indispensables para que el actual bombo en torno a esta nueva tecnología consiga satisfacer las elevadas expectativas del mercado..
Figura 8: AI Capex to Sales
Source: Workspace as at September 30, 2024
Lea la House View
House View Q4 2024
Y ya están en marcha. Pero ¿hasta dónde llegarán los recortes de tipos y qué repercusiones tendrán?
Webcast: House View Q4 2024
Regístrese ya en nuestro webcast en directo House View 4T 2024, en el que Peter Smith, Senior Investment Director, David Nowakowski, Senior Strategist en Multiactivos y Macro, y Harriet Ballard, Portfolio Manager en Multiactivos y Macro, hablarán sobre los cambios económicos más recientes que afectan a la asignación de activos.
Información sobre la House View
La publicación “House View” de Aviva Investors es una exhaustiva compilación de perspectivas y análisis de nuestros principales equipos de inversión.
Nuestros profesionales de inversión se encargan de elaborar trimestralmente este documento, cuya redacción supervisa nuestro equipo de estrategia de inversión. Además, celebramos el evento House View Forum dos veces al año, donde presentamos, analizamos y debatimos acerca de los principales temas y argumentos tratados. El proceso de elaboración de nuestra House View es colaborativo: todos conocen los temas principales y los aspectos principales que se tratarán en este informe de perspectivas. Cada miembro del equipo tiene derecho a exponer su punto de vista; es más, se les anima a hacerlo y a debatir. El objetivo es garantizar que todos los colaboradores sean plenamente conscientes de las opiniones de los demás y poder alcanzar un consenso generalizado entre los equipos sobre los aspectos principales del informe.
La publicación “House View” tiene dos propósitos principales. En primer lugar, su elaboración proporciona un marco integral con visión de futuro que posibilita el debate entre los equipos de inversión. En segundo lugar, nos permite compartir nuestro pensamiento y explicar los motivos que fundamentan nuestras opiniones económicas y decisiones en materia de inversión a aquellos a quienes afectan.
No todos estarán de acuerdo con todas las asunciones realizadas y las conclusiones alcanzadas. Nadie puede predecir el futuro con exactitud. No obstante, el contenido de este informe representa la mejor opinión colectiva de Aviva Investors sobre el entorno de inversión actual y futuro.
Colaboradores de la House View
Michael Grady
Head of Investment Strategy and Chief Economist
David Nowakowski
Senior Strategist, Multi-Asset & Macro
Joao Toniato
Head of Global Equity Strategy
Vasileios Gkionakis
Senior Economist and Strategist
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