Più alti più a lungo

Leggi questo articolo per sapere:

• Perché è improbabile che i tassi d’interesse tornino ai livelli precedenti il 2022
• Cosa significa questo per gli investitori obbligazionari
• In che modo la dispersione nei mercati del credito creerà opportunità selettive 

Quando le economie sviluppate uscirono dalla crisi finanziaria globale, i governi si ritrovarono una quantità significativa di debito accumulato a causa dei piani di salvataggio per i loro settori finanziari. I percorsi potenzialmente percorribili per ridurre questi livelli di debito potevano richiedere tempo, crescita, inflazione e insolvenze.

I governi inizialmente abbracciarono l'austerità, ma con risultati deludenti; vi furono alcuni casi di default, la crescita era difficilmente raggiungibile e l’inflazione restava ostinatamente bassa. Ma negli ultimi anni e, in particolare quando il COVID-19, gli eventi geopolitici e l’aumento dei costi energetici hanno costretto i governi a mettere mano al portafoglio, la questione centrale è stata quella di trovare un compromesso tra il sostegno alla crescita e il contenimento dell'inflazione. Nel 2022, questa ricerca di compromesso ha offuscato tutte le altre questioni. 

Con tassi d'interesse estremamente bassi e migliaia di miliardi di dollari di titoli di debito a rendimento negativo all'inizio del 2022, il reddito fisso è stato vulnerabile allo shock dell'inflazione, che abbiamo osservato in tutti i mercati durante l’intero l'anno (Figura 2). Nel 2023, gli investitori più ottimisti sul reddito fisso potrebbero aver spostato i propri timori sulla crescita, ma gli effetti dell'inflazione potrebbero dimostrarsi molto più consistenti. 

I rischi sono che l'inflazione rimarrà elevata e che per scendere richiederà più tempo di quanto ci si aspetti. Come discusso nella nostra ultima House View, l’inflazione è aumentata il doppio rispetto ai cali della crescita (Figura 1). Nonostante le rivalutazioni del reddito fisso nel 2022, l'inflazione rimane una preoccupazione fondamentale.¹

James Vokins (JV), Global Head of Investment Grade Credit di Aviva Investors, e Chris Higham (CH), gestore senior del portafoglio, spiegano quali siano le implicazioni per il reddito fisso nel 2023.

Quale sarà il tema principale per gli investitori obbligazionari nel 2023?

CH: Continuiamo a temere che anche se l'inflazione scenderà, la riduzione sarà lenta e volatile. Il mercato del lavoro rimane teso, sono in corso scioperi in diversi settori e gli aumenti dei salari non sono ancora visibili.² Anche se i salari reali non aumentano, quelli nominali lo faranno. Stiamo entrando in un nuovo regime in cui i rendimenti saranno più elevati perché gli investitori nel reddito fisso necessitano di una maggiore ricompensa per la loro esposizione al rischio, data questa incertezza sull'inflazione.

Sul fronte della crescita, il nostro scenario centrale resta quello di una recessione breve e debole. Ciò ha ancora implicazioni per il reddito fisso, in particolare nel segmento del credito e del debito a basso rating. Manteniamo una posizione neutrale in termini di rischio di duration e di credito, ma con un orientamento al breve termine. I rendimenti dei titoli di Stato dovrebbero salire e gli spread di credito aumentare per effetto dei timori relativi a crescita e inflazione.

Sul fronte delle valutazioni, dato il recente aumento dei rendimenti, il reddito fisso appare più interessante di quanto non sia stato da molto tempo. Secondo alcune tesi adesso è il momento giusto per investire, ma ci aspettiamo più sorprese sul fronte dell'inflazione e restiamo cauti.

JV: Questa è una nuova era per il reddito fisso e non un ritorno all'allentamento quantitativo e ai bassissimi tassi pre-pandemici. Proprio perché l'inflazione è iniziata su un potenziale percorso al ribasso, è improbabile che le banche centrali la faranno scendere di nuovo al livello obiettivo entro un breve lasso di tempo. Oltre alle trattative salariali, vi sono altri importanti driver strutturali che indicano che l'inflazione difficilmente raggiungerà l'obiettivo del 2% fissato dalle banche centrali.³

Le banche centrali devono inoltre mantenere la propria credibilità dimostrando di attenersi al proprio mandato. Continueranno pertanto a spingere in alto i tassi per far scendere l'inflazione, sicuramente per la prima metà di quest'anno. Come abbiamo osservato in alcuni casi nel 2022, questo crea il rischio di condizioni eccessivamente rigide, che potrebbero mettere sotto pressione i mercati finanziari e l'economia. 

L'esempio più ovvio è rappresentato dal mercato dei gilt e dalla questione del liability-driven investing (LDI) di settembre. Durante tutto il 2022 sono emerse sacche di debolezza, in particolare nel settore del credito.⁴ L'aumento dei tassi e la riduzione della liquidità mettono in evidenza le vulnerabilità, sia nel settore immobiliare sia in qualsiasi area in cui si sia accumulato un eccesso di leva finanziaria durante anni di tassi bassissimi. Questi fattori diventano problematici e i mercati non hanno ancora raggiunto questo livello. Il segmento del credito di qualità inferiore, come quello high yield (HY), dove la leva finanziaria è molto più alta rispetto alle obbligazioni investment grade (IG) e ai titoli di Stato, è un'area in cui potrebbero svilupparsi o continuare tensioni.

In che modo il nuovo regime di politica monetaria influirà sul reddito fisso quest'anno?

CH: Le banche centrali per dieci anni hanno acquistato attivi che adesso stanno vendendo. Siamo entrati in un territorio inesplorato e non è ancora chiaro come si possa uscirne. Tutto questo si verifica in un contesto di aumento del debito pubblico e di persistente necessità di finanziamenti da parte delle società, pertanto l’aspetto tecnico è incerto e presenta un rischio significativo. 

L'unico paese in cui le obbligazioni societarie sono state rivendute sui mercati è il Regno Unito. Finora è andato tutto abbastanza bene, ma siamo ancora agli inizi e la Banca Centrale Europea (BCE) inizierà probabilmente a ridurre il bilancio soltanto nel secondo trimestre del 2023.^5,6

La conseguenza più significativa è che, dopo anni di denaro quasi gratuito, i governi devono assumere prestiti a tassi più alti, escludendo potenzialmente altre classi di attivi. Con i tassi d'interesse negli Stati Uniti attualmente al 4,25%, ma che si prevede saliranno al 5% (Figura 3), come fate a stabilire quale compenso è necessario per il reddito fisso o comunque per qualsiasi classe di attivi? È difficile, ma probabilmente le valutazioni scenderanno, perché il tasso di sconto è molto più alto.

JV: Questo è un aspetto fondamentale. Nel corso della storia, il credito HY globale ha generato un rendimento da due a tre volte superiore rispetto al credito IG e da cinque a sei volte superiore in Europa. Oggi questi multipli si aggirano intorno a 1,5, anche se alcuni titoli IG a breve scadenza molto solidi offrono il 7%, con un rischio di duration o di credito contenuto. Alla luce dei rischi, ci si aspetterebbe forse un raddoppio rispetto ai rendimenti nel segmento HY, ma anche un maggiore compenso per le obbligazioni IG a più lunga scadenza. Poiché non stiamo osservando questi livelli, su una base corretta per il rischio l'estremità anteriore del segmento IG è l’area in cui siamo più soddisfatti dell'investimento (cfr. Figura 2).

Potrebbe essere un anno di rendimenti straordinari dalla duration o dal segmento HY se la recessione non fosse così negativa e l'inflazione calasse rapidamente; questo è il rischio per noi. Tuttavia, su base corretta per il rischio, non riteniamo che valga la pena assumere tali esposizioni. Siamo neutrali sull'IG e leggermente sottopesati sull'HY, sebbene ci aspettiamo ovviamente resilienza in alcune aree HY. La leva finanziaria nel segmento HY non è uno strumento adatto a tutti e abbiamo ottime prospettive a livello settoriale e di singoli titoli. 

Dove intravedete opportunità e rischi?

JV: Il mercato presenta una maggiore dispersione rispetto agli ultimi anni. Alcune aree del segmento IG statunitense, ad esempio, sono molto costose. Alcuni titoli sono negoziati ai livelli degli inizi del 2022 prima dell'invasione russa e della correzione del mercato, mentre altri dello stesso settore e mercato sono negoziati a rendimenti tre o quattro volte superiori. Ciò crea opportunità. Questo è il momento più adatto per concentrarsi sui titoli migliori corretti per il rischio rispetto all'acquisto di un ETF e per accedere alle più grandi aziende nel mondo dei finanziamenti. 

Come già spiegato, da un punto di vista top-down il segmento IG appare più interessante dell'HY; nell’ambito del segmento IG sovrappesiamo le banche, che dovrebbero beneficiare di tassi d'interesse più elevati. Vi sono tuttavia timori relativi alla recessione e a potenziali perdite, pertanto al momento preferiamo i grandi centri monetari negli Stati Uniti e nel Regno Unito su base corretta per il rischio.

Al contempo sottopesiamo i settori ciclici come quello immobiliare e dei beni voluttuari. Essendo finora in basso nella catena di valore, quest’ultimo soffre più del settore industriale per i costi di produzione e l'inflazione ed è soggetto alla domanda di riduzione del costo della vita. Siamo prudenti su aree quali automobili, vendita al dettaglio, ristoranti e tempo libero. Tendiamo ad acquistare obbligazioni di aziende più stabili, meno influenzate dal contesto macroeconomico.

Abbiamo anche un'esposizione limitata all'energia. A seconda dei titoli, il settore ha registrato un buon andamento durante il 2022, grazie ai solidi livelli di liquidità e dei fondamentali. Tuttavia questa tendenza ha probabilmente fatto il suo corso e non osserviamo più molto valore.

Ci preoccupa l'offerta di titoli di Stato europei e la capacità dei paesi più deboli con profili di debito peggiori di rifinanziarsi, gestire il proprio carico di debito e attrarre finanziamenti dall'estero, in quanto stanno emettendo miliardi di euro più di quanto non abbiano mai fatto per finanziare le crisi del COVID e del costo della vita. Stiamo attraversando un cambiamento politico, non solo sul fronte monetario, ma anche su quello fiscale, con maggiori finanziamenti e sostegni alle famiglie, che costeranno denaro pubblico nei prossimi anni.^7,8 Ciò implica maggiori emissioni ed "esclusioni" (crowding out), perché se si può acquistare un titolo di Stato italiano che ha lo stesso rendimento di una banca o di una società italiana, si sceglierà probabilmente il titolo di Stato. Nel complesso, ci aspettiamo un notevole peggioramento dei parametri del debito in Europa e nel Regno Unito.

CH: Anche le curve sono molto piatte e offrono un compenso limitato per le duration o scadenze più lunghe. Nel mercato IG in sterline, ad esempio, il rendimento su un periodo di 5, 5-10, 10-15 e 15-30 anni è praticamente identico. Ovviamente c'è molto sotto la superficie, ma nel complesso preferiamo le scadenze a breve termine (Figura 4).

E per quanto riguarda i default?

CH: Come ogni anno negli ultimi 15 anni, alcuni operatori nel settore della vendita al dettaglio avranno difficoltà, ma nel lungo periodo enormi cambiamenti strutturali, come il lavoro flessibile, influiranno su molte aree. Sono pochi settori in cui nutriamo molta fiducia. 

Persino i servizi di pubblica utilità, un porto sicuro tradizionale per gli investitori IG, stanno assistendo a forti criticità, dovute alle imposte sugli extra profitti per le società energetiche o alla regolamentazione dell’acqua pulita e sostenibile per le società idriche.^9,10 Le loro strutture di finanziamento correnti non sono adeguate per questi cambiamenti in un momento in cui stanno già risentendo delle pressioni inflazionistiche.

Sul fronte positivo, i margini societari sono ai massimi storici, il che significa che possono scendere per molto tempo prima di causare default, in particolare nelle società IG dove i bilanci tendono a essere più solidi e i margini superiori a quelli del segmento HY (Figura 5). Per quanto concerne i default, i prossimi uno o due anni dovrebbero rimanere positivi.

Fino a che punto i rendimenti possono continuare a salire?

CH: Qui si torna alla domanda: "A che livello i rendimenti sono troppo elevati?". Con l'episodio LDI, abbiamo osservato un livello a cui le cose hanno iniziato a sgretolarsi e le autorità politiche sono dovute intervenire, ovvero il 5% per i gilt a 30 anni. Ma è anche una questione di quanto rapidamente aumentano i rendimenti in relazione a quanto velocemente gli investitori con leva finanziaria possono raccogliere garanzie collaterali. 

Più in generale, il controllo della curva dei rendimenti non è inimmaginabile in un orizzonte da tre a dieci anni, ma è ancora molto lontano se si considera il problema dell'inflazione. Per gli investitori nel credito è necessaria un po’ di umiltà. Ci sono molti fattori trainanti dell’inflazione, ci troviamo in una fase di cambio di regime e in un contesto inesplorato, pertanto non vogliamo né dobbiamo assumere rischi inutili.

JV: Questa non è la visione di consenso. A differenza delle crisi precedenti, i mercati del credito sono rimasti relativamente in ordine nel corso del 2022 nonostante i periodi di stress. Gli spread HY e IG si sono ampliati gradualmente e, con l'aumento dei rendimenti, vi è stato un crescente interesse da parte di alcuni investitori istituzionali che forse aspettavano di entrare da anni. Di conseguenza, la domanda è salita e molti investitori hanno iniziato ad assumere posizioni su duration e credito.

Per contro, prevediamo un aumento dell'inflazione e rialzi dei tassi quest'anno. Inoltre, sebbene la propensione degli investitori abbia creato un contesto di volatilità, con ampliamento e successiva contrazione degli spread a fine 2022, non abbiamo mai assistito a correzioni massicce, congelamento del mercato o crisi del credito. Potrebbe non accadere, ma l'aumento dei rendimenti comporta un rischio e alcune posizioni creditizie potrebbero dover essere liquidate.