Perché è probabile che l'inflazione si riveli persistente

Leggi questo articolo per capire:

• Perché l’inflazione sarà difficile da debellare
• Perché le banche centrali vogliono evitare di ripetere gli errori degli anni Settanta
• Perché i mercati dei tassi USA sembrano troppo ottimisti

Nel marzo del 2021, il presidente della Federal Reserve (Fed) Jerome Powell aveva affermato che gli aumenti dei prezzi "una tantum" avrebbero probabilmente avuto solo effetti "transitori" sull'inflazione. Quattro mesi dopo, difendeva ancora l'idea che l'inflazione sarebbe stata di carattere temporaneo.

Con l'inflazione annua USA ormai ai massimi degli ultimi 13 anni, le critiche che gli sono state rivolte da più parti sono state quelle di una sottovalutazione dei rischi. Alla fine dell'anno, con l'inflazione annua che era salita a un livello mai registrato da quasi 40 anni, ogni riferimento al termine "transitorio" era stato abbandonato.

Improvvisamente, però, i mercati finanziari sembrano ritenere che Powell abbia in larga misura avuto ragione. Sebbene l'inflazione statunitense si sia attestata per 15 mesi consecutivi su livelli che non si vedevano dall'inizio degli anni Ottanta, essa è scesa costantemente dal picco del nove per cento raggiunto a giugno 2022 (Figura 1).

Ciò ha permesso alla Fed di ridurre il ritmo dell'inasprimento monetario. Dopo una serie di aumenti di 75 punti base iniziati a giugno 2022, la banca centrale ha aumentato i tassi di 50 punti base a dicembre e di soli 25 punti base il 1° febbraio.

Attualmente fissato in una fascia compresa tra il 4,50% e il 4,75%, i mercati dei tassi statunitensi prevedono che il tasso sui federal funds raggiunga un picco di poco inferiore al cinque per cento. Successivamente, il continuo calo dell'inflazione dovrebbe indurre la Fed a ridurre i tassi già a novembre, con un'ulteriore riduzione prevista per il mese successivo.

Questo scenario appare ottimista. Sebbene l'inflazione principale sia destinata a continuare a diminuire nei prossimi mesi, man mano che l'impatto dei precedenti aumenti dei prezzi dell'energia e dei generi alimentari si esaurisce nei confronti annuali, in prospettiva l'incertezza è maggiore che in qualsiasi altro momento degli ultimi quattro decenni.

Anche l'inflazione core USA ha iniziato a diminuire e sembra destinata a ridursi ulteriormente, dato che l'impatto dell'aumento dei prezzi e dei tassi di interesse continua a ripercuotersi sull'economia. Tuttavia, vi è un chiaro rischio che l'inflazione core si riveli più persistente del previsto. A nostro avviso, rimarrà al di sopra dell'obiettivo della banca centrale del due per cento per tutto il 2023. Inoltre, i rischi appaiono inclinati al rialzo.

Il quadro in Europa è sostanzialmente simile. Mentre nella prima metà dello scorso anno l'inflazione sembrava essere principalmente un problema energetico, si è estesa in modo analogo a quanto accaduto negli Stati Uniti sei-nove mesi prima.

Pressioni salariali in aumento

La questione principale è cosa accadrà ai salari. Le banche centrali hanno trascorso gran parte dello scorso decennio temendo un'accelerazione degli accordi salariali ogni qualvolta la disoccupazione fosse bassa. Tuttavia, la ripresa prevista dai modelli economici non si è mai verificata. Questo ha fatto sì che la Fed perdesse fiducia nei modelli economici su cui si era basata e ha rappresentato un motivo fondamentale per adottare il cosiddetto obiettivo di inflazione media nel 2020. Ma il superamento dei lockdown di COVID-19 ha determinato il tipo di aumento dei salari che i modelli avevano previsto proprio quando la Fed e altre banche centrali avevano smesso di fare così tanto affidamento su di essi.

L'incertezza del mercato riflette le divergenze di opinione sul fatto che le pressioni salariali siano un segnale del cambiamento del contesto e che si può nuovamente fare affidamento sui modelli, oppure che si tratti di un caso isolato e che le pressioni salariali si attenueranno senza l'aumento della disoccupazione che i modelli si aspetterebbero.

Finora non è stato dimostrato che l'aumento dei tassi di interesse abbia portato a un indebolimento delle condizioni del mercato del lavoro. Ciò suggerisce che se la disoccupazione dovesse aumentare, il processo sarebbe lento. Ad esempio, l'economia statunitense ha aggiunto 517.000 posti di lavoro a gennaio, tre volte più di quanto previsto, portando la disoccupazione al livello più basso da oltre mezzo secolo.

La crescita dei salari si attesta a un tasso annualizzato tra il cinque e il sei per cento e i recenti accordi non mostrano alcun segno di declino significativo. Nel Regno Unito e nell'eurozona, ci sono segnali che indicano che gli accordi salariali saranno significativamente più alti quest'anno, dopo che i lavoratori hanno subito un forte calo dei salari reali nel 2022.

Le variazioni di politica monetaria agiscono in genere con un ritardo di 18 mesi prima di iniziare a influenzare in modo significativo i dati economici reali. Tuttavia, ci sono ragioni per ritenere che questo processo possa essersi accelerato, anche se la maggior parte dei settori dell'economia non ha ancora avvertito appieno la forza dell'inasprimento monetario già in atto.

Se si guarda al mercato immobiliare, i tassi dei mutui statunitensi tendono a essere valutati rispetto ai rendimenti delle obbligazioni decennali. Sebbene la Fed stia ancora aumentando i tassi, i tassi ipotecari hanno già iniziato a scendere e ci sono segnali di una ripresa dell'attività ipotecaria.

Nessuna recessione significativa

Occorre ricordare che, con la ripresa dei prezzi della maggior parte dei beni negli ultimi tre mesi, anche le condizioni finanziarie generali hanno iniziato ad allentarsi. Nel complesso, sembra sempre meno probabile che quanto fatto finora dalla Fed possa innescare una recessione significativa e un aumento sostanziale della disoccupazione. In assenza di ciò, le prospettive di un taglio dei tassi sono scarse.

La domanda che sorge spontanea è: è cambiato qualcosa negli Stati Uniti e nelle altre economie sviluppate che lascia presagire un aumento strutturale dell'inflazione? Anche se non è ancora chiaro cosa sia cambiato di preciso e se questi cambiamenti siano permanenti, sembra che il livello dei tassi di interesse necessari per tenere sotto controllo l'inflazione sia aumentato sulla scia della pandemia.

Nel periodo successivo alla crisi finanziaria, fino allo scoppio della pandemia, sembrava che il livello neutrale dei tassi di interesse statunitensi fosse intorno allo zero per cento: a meno che la crescita non fosse pari o superiore al trend, l'inflazione tendeva a scendere bruscamente. Ora sembra essere più vicino all'1,5%; a meno che la crescita non sia significativamente inferiore al trend, l'inflazione sarà pari o superiore al suo obiettivo.

Una spiegazione plausibile di questo fenomeno è la frammentazione delle catene di approvvigionamento. Un'altra è l'attuale spinta alla decarbonizzazione delle economie. È anche possibile che, con lo scollamento dell'inflazione dagli obiettivi delle banche centrali per la prima volta in più di vent'anni, la percezione dell'inflazione abbia iniziato a cambiare.

Sebbene i mercati finanziari vogliano credere che l'inflazione si rivelerà transitoria, ci sono solide ragioni per cui si ritiene che tale previsione sia errata. Dato che Powell ha ripetutamente sottolineato che il suo timore maggiore è che si ripeta quanto accaduto negli anni Settanta, quando la Fed diede il via libera all'inflazione per poi riaccelerare, i mercati dei tassi appaiono eccessivamente ottimisti.

Il punto è che l'aspetto negativo di un inasprimento eccessivo della politica monetaria per debellare l'inflazione è minore rispetto al costo di un'accelerazione troppo rapida. Si prevede che le banche centrali continuino ad adottare un approccio prudente nella determinazione dei tassi di riferimento, con l'obiettivo primario di riportare l'inflazione verso il target, pur cercando di non creare troppe difficoltà economiche.

Rischi esterni

Tutto questo prima di considerare i fattori esterni che potrebbero influenzare l'inflazione. I prezzi del gas e del petrolio potrebbero essere scesi negli ultimi mesi, favoriti da un clima relativamente mite in gran parte dell'Europa settentrionale, ma il pericolo di eventi geopolitici imprevisti che portino a un'ulteriore impennata dei prezzi è sempre in agguato. Inoltre, si prevede un inasprimento delle sanzioni sul petrolio russo. Ciò potrebbe eliminare ulteriori forniture dal mercato, che altri membri dell'OPEC potrebbero decidere di non sostituire.

L'incertezza sulle prospettive economiche della Cina, dopo la decisione del Partito Comunista cinese di abbandonare la politica "zero-COVID", in quanto i costi economici crescenti di tale politica sono diventati sempre più evidenti, sta aumentando la difficoltà di prevedere la direzione dell'inflazione negli Stati Uniti e in altre economie avanzate.

Da un lato, la decisione di aprire l'economia cinese dovrebbe ridurre molti dei colli di bottiglia della catena di approvvigionamento che hanno alimentato l'inflazione dei prezzi dei beni in gran parte del mondo dallo scoppio della pandemia. Dall'altro lato, però, l'aumento dei consumi cinesi potrebbe incrementare le importazioni di energia e di materie prime, facendone salire i prezzi. Allo stesso tempo, non c'è dubbio che il mondo continuerà a frammentarsi, portando alla riconfigurazione delle catene di approvvigionamento. Questo processo sarà inevitabilmente inflazionistico.

Con i fattori esterni che indicano il rischio di pressioni inflazionistiche persistenti, la costante forza del mercato del lavoro e i tagli dei tassi USA previsti per fine anno, è difficile comprendere perché il mercato sia così ottimista sul fatto che l'inflazione tornerà sotto controllo.

Il mercato delle obbligazioni indicizzate all'inflazione degli Stati Uniti prevede un ritorno dell'inflazione intorno al due per cento entro la fine dell'anno, con scostamenti solo marginali dall'obiettivo negli anni successivi, nonostante si prevedano anche tagli dei tassi della banca centrale. Sembra che si voglia svincolarsi dall'inflazione molto, troppo presto.