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La costruzione del portafoglio è una componente essenziale di qualsiasi strategia di investimento, che aiuta gli investitori a diversificare i rischi specifici di un’attività o un settore per incrementare i rendimenti corretti per il rischio.

Il Premio Nobel per l’economia Harry Markowitz ha definito notoriamente la diversificazione come "l'unico pranzo gratuito" negli investimenti. Tuttavia, nei mercati privati, la specializzazione può offrire agli investitori un vantaggio, grazie a benefici informativi e di deal sourcing che possono contribuire alla sovraperformance. Una comprensione approfondita del rischio di portafoglio e delle correlazioni settoriali consente agli investitori di bilanciare il rapporto tra specializzazione e diversificazione per massimizzare la generazione di alfa senza assumere rischi di concentrazione eccessivi.

La sfida della costruzione di portafogli nei mercati privati

Quantificare il rischio di portafoglio e il vantaggio di diversificazione nell’ambito dei mercati privati è difficile. A differenza dei mercati pubblici, i dati sulle performance passate sono spesso non disponibili, incompleti o basati su valutazioni appianate che sottovalutano la volatilità dei prezzi a livello di transazione. Inoltre, metodologie differenti possono portare a uno sfasamento temporale tra le variazioni dei prezzi delle transazioni e le valutazioni. Ciò può generare un'illusione di diversificazione, che potrebbe non realizzarsi nel caso in cui le attività debbano essere vendute.

A complicare ulteriormente il quadro vi è la costante evoluzione dei mercati delle infrastrutture e immobiliare. I nuovi settori digitale e di transizione del carbonio rappresentano la quota maggiore degli investimenti infrastrutturali in questo momento. All'interno del settore immobiliare, negli ultimi due decenni si è assistito a un drastico cambiamento nella composizione dei portafogli degli investitori: i settori alternativi hanno registrato un aumento delle allocazioni, a fronte di un calo del retail e di una crescita delle attività industriali (figure 1 e 2). Alcuni di questi settori sono estremamente eterogenei, con diversi livelli e tipi di rischio.

Pertanto, la maggior parte degli investitori ha finora cercato di ridurre il rischio del portafoglio attraverso un approccio di "diversificazione ingenua", tramite un’allocazione logica a più settori, regioni e classi di attività, anziché utilizzare metodi quantitativi più sofisticati.

Il punto debole degli approcci semplicistici è che si basano su una diversificazione implicita tra i settori, con una potenziale sottovalutazione del rischio di portafoglio o, al contrario, gli investitori potrebbero effettuare un'allocazione insufficiente verso opportunità interessanti. Inoltre, le allocazioni sono solitamente valutate sulla base del capitale piuttosto che del rischio. La diversificazione viene generalmente ottimizzata allocando uguali ponderazioni del rischio, che possono essere molto diverse dalle ponderazioni del capitale in un portafoglio composto da settori con diversi livelli di rischio complessivo (figura 3).

Le generalizzazioni vengono spesso eseguite a livello di classe di attività, sulla base di parametri e relazioni passati. A nostro avviso, è necessario un approccio più granulare e lungimirante, che consideri le allocazioni e i rischi dei sottosettori; ad esempio, il profilo di rischio di un impianto solare sovvenzionato è diverso da quello di un aeroporto, sebbene entrambi rientrino tra le attività infrastrutturali.

Inoltre, riteniamo che gli investitori debbano prestare maggiore attenzione al rischio e alla diversificazione del portafoglio su orizzonti pluriennali, che corrispondono al periodo di detenzione dei loro investimenti, piuttosto che alla diversificazione della performance misurata su base annua. Abbiamo realizzato uno strumento di costruzione del portafoglio basato su queste premesse (vedi Valore relativo).

Diversificazione nei real asset

La ricerca di rendimenti più elevati e di diversificazione rispetto ai mercati azionari e del credito pubblici ha portato molti investitori istituzionali ad aumentare le loro allocazioni in real asset. A livello globale, la raccolta di fondi sul mercato privato è aumentata del 139 percento dai cinque anni precedenti la crisi finanziaria globale fino ai cinque anni conclusi nel 2021.¹ Con l'aumento delle allocazioni, la diversificazione è diventata sempre più importante. Nel nostro Real Assets Study del 2023, il 57 percento degli investitori intervistati ha affermato che la diversificazione rappresenta il motivo principale degli investimenti in real asset.²

I real asset offrono un significativo potenziale di diversificazione. Il settore immobiliare è ciclico, ma i fattori di domanda e offerta locali, il settore, la qualità delle attività, la durata dei contratti di locazione e le caratteristiche dei locatari determinano differenze nei profili di rischio a livello di attività (come già discusso nell’articolo su come beneficiare della specializzazione e diversificazione nel settore immobiliare).³

Il settore delle infrastrutture è ancora più eterogeneo, con rischi spesso specifici del settore, come il rischio normativo, il traffico delle strade a pedaggio, la diffusione della banda larga in fibra o i prezzi dell'energia. Tali rischi possono avere un certo legame economico, ma la natura essenziale delle infrastrutture rende gli altri ampiamente idiosincratici.

Anche nei singoli settori, il rischio può variare a seconda del meccanismo dei ricavi e della struttura contrattuale, che possono modificare l'esposizione al rischio di prezzo e di volume. Ad esempio, un parco eolico che genera tutti i suoi ricavi da sovvenzioni statali ha un profilo di rischio diverso da quello di un impianto che vende energia al prezzo di vendita all'ingrosso. La figura 4 mostra la nostra valutazione della ripartizione del rischio per alcuni settori.

Nonostante la varietà dei fattori di rischio dei flussi di cassa all'interno del settore immobiliare e di quello delle infrastrutture, il raggruppamento di questi settori può contribuire ad aumentare le correlazioni dei prezzi di mercato all'interno di una classe di attività. Lo stesso gruppo di investitori tende a considerare più settori all'interno di una classe di attività; quando riserva di denaro (dry powder) e liquidità sono elevate, ciò tende ad aumentare simultaneamente i prezzi di settori che altrimenti non sarebbero correlati.

È combinando più classi di real asset che si può ottenere la diversificazione più efficace. Utilizzando la nostra metodologia di valore relativo su misura, siamo in grado di quantificare il rischio prospettico del portafoglio. La figura 5 mostra quanto, a nostro avviso, la diversificazione possa ridurre il rischio all'interno di un portafoglio immobiliare e infrastrutturale: è possibile ottenere una riduzione del 45 percento rispetto al rischio medio ponderato di ogni singolo settore.

Sebbene gli strumenti quantitativi possano essere utili, è importante tenere presente che le correlazioni oscillano nel tempo; i left-tail risk potrebbero non essersi verificati nei dataset storici o potrebbero essere inconcepibili fino al momento in cui si verificano.

Gli strumenti quantitativi di costruzione del portafoglio tengono generalmente conto solo delle "incognite note", mentre molti settori presentano left-tail risk propri (come il rischio normativo), che possono comportare una perdita permanente di capitale. Pertanto, la costruzione del portafoglio deve includere un elemento di giudizio umano. A nostro avviso, è sempre prudente aumentare il livello di diversificazione suggerito dagli strumenti quantitativi per proteggersi dalle "incognite sconosciute".

I real asset sono negoziati privatamente, ogni operazione è studiata su misura e ricorre a gestori con capacità e reti specializzate. La natura poco trasparente di questi mercati può creare inefficienze, ma anche opportunità per sfruttare i prezzi errati e dare un vantaggio ai primi che riescono a impiegare i fondi in modo efficace ed efficiente.

I nuovi settori sono particolarmente indicati per sfruttare il vantaggio della prima mossa. Di norma, i fondi hanno un periodo di investimento che va da uno a tre anni. Se è necessario creare un nuovo fondo o un nuovo mandato quando si presenta una nuova opportunità, il tempo impiegato per farlo può comportare la perdita di opportunità. Tuttavia, un gestore multi-asset può accedere rapidamente a un mercato nascente senza dover creare un nuovo mandato segregato.

Per quanto riguarda i nostri investimenti, un approccio multi-asset ci permette di passare da un tipo di attività all'altra quando ne vediamo il valore e di sottopesare le classi di attività che non offrono valore o che non sono disponibili. Ad esempio, il flusso di prestiti del mercato medio si è praticamente interrotto nel corso del 2020.

Un gestore multi-asset può passare più facilmente ad attività ancora in commercio e che offrono un buon valore relativo quando altre non presentano queste caratteristiche (vedi figura 6). Nel 2020, ad esempio, le operazioni di finanza strutturata offrivano un buon valore relativo ed erano numerose. Non è stato così nel 2021, per cui sono stati scambiati più titoli nell'anno precedente. Nel 2022, le operazioni di debito privato societario hanno fornito un valore relativo migliore rispetto ad altre classi di attività, dando ai gestori multi-asset l'opportunità di riequilibrare i portafogli con queste operazioni, compensando il 2020 in cui ne erano disponibili poche.

Per un gestore che adotta un approccio basato su una singola classe di attività, questi drastici cambiamenti nel flusso di transazioni da un anno all'altro possono rendere molto incerto il ritmo di impiego di capitale.

Sebbene queste attività siano meno liquide, la crescente domanda le rende più facilmente negoziabili. Questo aspetto, unito all'incertezza sulle prospettive di inflazione e al costo dei tradizionali strumenti di copertura dei mercati liquidi, offre una valida motivazione per aggiungere i real asset ai portafogli.

Come già affermato, l'universo dei real asset è variegato e i settori e le classi di attività seguono i propri cicli specifici. Disporre di un ampio ventaglio di opportunità può permettere agli investitori di trarre vantaggio dai prezzi errati tra le varie classi di attività e all'interno di esse, per allocare il capitale nelle aree più interessanti.

La figura 7 mostra i premi di illiquidità rispetto al debito pubblico equivalente che abbiamo osservato nel corso dei cicli per il debito infrastrutturale, il debito immobiliare e il debito societario privato. Dal 2012 al 2015, il debito infrastrutturale ha offerto il premio di illiquidità più elevato, probabilmente come conseguenza del fatto che il costo del capitale per le banche per detenere passività a lunga scadenza è stato notevole dopo la crisi finanziaria, con un conseguente ampliamento degli spread.

Negli ultimi anni, invece, la liquidità e la concorrenza per le attività di debito infrastrutturale sono state significative e hanno determinato un premio di illiquidità inferiore rispetto al debito immobiliare e a quello societario privato.

Figura 7: i premi di illiquidità per classe di attività variano nel corso del ciclo (punti base)

Fonte: ICE Bank of America Merrill Lynch, Bloomberg, Aviva Investors. Dati al 30 dicembre 2022

Oltre alle differenze intrinseche tra i vari sottosettori, le diverse metodologie di valutazione, i flussi di fondi verso fondi specifici per classe di attività e la regolamentazione possono contribuire alle diverse tempistiche del ciclo di mercato (ad esempio, l'impatto dei tassi sul reddito immobiliare a lungo termine è in genere ritardato). Ciò però è difficile da valutare. Un insieme di opportunità multi-asset consente agli investitori di passare rapidamente da un settore all'altro o da una classe di attività all'altra alla ricerca del miglior valore relativo.

Le opportunità di arbitraggio possono derivare da strutture diverse o da parti diverse della struttura di capitale, che possono avere rischi simili ma offrire rendimenti diversi – come nel caso degli income strips rispetto al debito immobiliare, illustrato nella figura 8.

Nel 2020, gli income strips offrivano un rendimento più elevato, nonostante una più ampia distribuzione potenziale dei rendimenti, alla fine del periodo di detenzione rispetto al debito immobiliare, ma negli ultimi due anni la situazione si è invertita, il che implica che il debito immobiliare offre un valore relativo superiore.

Figura 8: rendimenti attesi sui titoli di Stato, income strips rispetto al debito immobiliare (percentuale)

Fonte: Aviva Investors, settembre 2022

Le azioni, il debito subordinato e il debito senior possono avere cicli di mercato diversi, anche quando finanziano attività simili.

Come si può osservare nel settore immobiliare nella figura 9, a seconda dell'entità della variazione dei valori immobiliari, cambierà l'attrattiva delle posizioni nella struttura del capitale. 

• Esiste un potenziale di diversificazione sostanziale nell'ambito dei real asset a causa dei diversi fattori di rendimento all'interno delle classi di attività, che consentono di ottenere rendimenti corretti per il rischio più elevati. Un portafoglio multi-asset rende più efficace la costruzione del portafoglio, tenendo conto delle sfaccettature di ogni singolo investimento e non solo dei settori in generale.
• Le aree di mercato dei real asset possono essere soggette a forti fluttuazioni nel flusso di transazioni. La possibilità di accedere a una gamma più ampia di opportunità dovrebbe aumentare il ritmo di impiego del capitale.
• L'universo dei real asset è variegato, con settori e classi di attività che seguono cicli propri. Disporre di un ampio ventaglio di opportunità può consentire agli investitori di trarre vantaggio dai prezzi errati tra le varie classi di attività per allocare il capitale nelle aree più interessanti.