È una nuova alba, è un nuovo giorno

Leggi questo articolo per sapere:

• Fattori chiave che contribuiscono all'incertezza nei mercati globali del credito  
• Ciò che rende interessante il credito investment-grade su base corretta per il rischio 
• Le sfide poste dalla stretta quantitativa

Dopo più di un decennio di interventi delle principali banche centrali attraverso programmi di acquisto di obbligazioni, che hanno rafforzato il sentiment e schiacciato i rendimenti, le ripercussioni dell’impatto dell’inflazione e dei rapidi rialzi dei tassi di interesse si stanno facendo sentire sui mercati finanziari. Il tramonto del denaro a basso costo ha già frenato alcuni titoli importanti e ha spinto gli investitori a chiedersi cosa accadrà quando le banche centrali abbasseranno la scure sui loro bilanci con maggiore vigore (cfr. Fragilities exposed as cheap money disappears).¹

In questo mondo alle prese con l'aumento dell'inflazione e i rialzi dei tassi di interesse, alcune strategie di trading che si erano dimostrate efficaci in passato difficilmente lo saranno in futuro. In questa sessione di Q&A, James Vokins (JV), Global head of investment-grade credit, e Chris Higham (CH), Senior portfolio manager, spiegano come si stanno posizionando per il nuovo contesto di mercato.

I rendimenti hanno registrato un movimento significativo – in che modo si adegua l’IG rispetto ad altri attivi rischiosi?

JV: All'inizio del 2023 eravamo ottimisti riguardo all'investment grade (IG) rispetto ad altre classi di attività a reddito fisso. Nelle fasi di rallentamento dell'economia, i fondamentali di alta qualità dovrebbero sovraperformare quelli di qualità inferiore. Il sovrapprezzo inglobato negli spread per l'IG sembrava interessante e i rendimenti si mantenevano allo stesso livello elevato dell'ultimo decennio.

Sebbene fossimo consapevoli del fatto che anche i titoli di Stato presentavano rendimenti elevati, non credevamo di essere già arrivati alla fine del ciclo e ritenevamo ancora che nell'IG fossero disponibili rendimenti corretti per il rischio migliori. Inoltre, escluse alcune opportunità selezionate, il rialzo dei rendimenti nell'high yield (HY) rispetto all’IG non era sufficiente da compensare il rischio di credito e di default. Ci siamo abituati a ricevere dall'HY un rendimento di due o tre volte superiore rispetto a quello dell'IG. In questo caso, un investitore otterrebbe meno del doppio.

Non ci aspettavamo che l'anno riservasse una forte contrazione degli spread a causa delle vulnerabilità del mercato e di ulteriori aumenti dei tassi. La nostra tesi di fondo prevede un ampliamento degli spread nel lungo termine, ma è  probabile che luna maggiore volatilità generi opportunità nel breve termine. Analogamente, l'aumento dei rendimenti sta offrendo un ulteriore cuscinetto contro la volatilità. In altre parole, si possono ottenere rendimenti totali positivi anche in un contesto di leggero ampliamento degli spread. La duration dell'IG è superiore a quella dell'HY, pertanto è presente una copertura naturale in caso di accelerazione dei timori sulla recessione e di ripresa della fuga verso le attività più sicure.

A livello settoriale, dove intravede le maggiori opportunità e i maggiori rischi?

CH: Manteniamo un orientamento prudente rispetto all'imminente rallentamento indotto dalla stretta operata dalle banche centrali. A nostro avviso potrebbe rivelarsi problematico per la maggior parte dei settori. Tuttavia, vi sono aree non cicliche che consideriamo valide, tra cui tecnologia, media e telecomunicazioni (TMT) e utility.

In un contesto di rallentamento della crescita e con un potenziale di recessione occorre concentrarsi per evitare le posizioni che registrano un andamento negativo, per cui, ad esempio, ora significa muoversi in modo da avere un'esposizione nulla alle obbligazioni Credit Suisse Additional Tier 1 (le AT1 sono un tipo di emissioni convertibili contingenti) o al debito emesso da SVB Bank, e così via. Per chi investe nei titoli di credito, evitare i perdenti è sempre più importante che cercare di scegliere i vincitori, ma lo è ancora di più adesso.

A gennaio, avremmo detto che a beneficiare del rialzo dei tassi di interesse probabilmente sarebbero stati i titoli finanziari. Senza dubbio, dal punto di vista degli utili, abbiamo osservato che le banche d’affari statunitensi hanno pubblicato ottimi dati sugli utili sulla scia di questi rialzi. Ma, naturalmente, l’evento di grande rischio dell’anno ha riguardato proprio la finanza. 

JV: Le banche rappresentano circa il 25-30% del settore IG e una quota minore quello HY. A nostro avviso, i problemi relativi al ramo finanza sono limitati ad alcune banche regionali statunitensi piuttosto che alle grandi banche d'affari cui siamo esposti.

Prima c'è stato il fallimento di SVB, poi l'acquisizione di First Republic Bank. Inutile dire che si tratta di eventi importanti, ma vale la pena notare che l’esposizione complessiva nei mercati del debito a questi crediti e alle banche regionali in generale, è modesta. SVB costituiva solo lo 0,03% circa del benchmark IG globale, mentre First Republic aveva unicamente obbligazioni subordinate nell'HY. Non ci aspettiamo che finisca tutto qui. Esiste la possibilità di un effetto domino in tutto il settore delle banche regionali statunitensi.

La situazione di Credit Suisse è stata innescata da quanto accaduto a SVB, sebbene Credit Suisse avesse problemi ben noti. La banca svizzera registrava perdite ogni trimestre e aveva lanciato più volte degli allarmi utili. Sebbene il crollo di una grande banca sia significativo a livello sistemico globale, a nostro avviso le banche europee presentano una situazione patrimoniale e a livello di liquidità leggermente migliore. Ci riteniamo soddisfatti del nostro leggero sovrappeso e non riteniamo che Credit Suisse sia indicativo di un altro problema sistemico nel lungo termine.

In termini di perdenti, quello immobiliare è stato il settore che ha conseguito i risultati peggiori. È l'area che desta maggiore preoccupazione sia direttamente che per quanti sono esposti al settore, che si tratti di compagnie del ramo vita o di banche. Chiaramente vi sono costanti pressioni strutturali nei mercati retail e direzionali, nonché interrogativi sul ramo degli immobili residenziali.

Come sono cambiate le vostre allocazioni rispetto a un anno fa?

CH: Siamo in sovrappeso nel settore dei crediti di qualità più elevata. Nell'ambito della finanza siamo passati da un ampio sovrappeso a inizio anno a uno di lieve entità a febbraio. Inizialmente ne abbiamo risentito, ma da allora la performance ha ripreso quota grazie all'aggiunta di titoli di alta qualità.

JV: Abbiamo ridotto l'esposizione all'HY ridimensionando una componente più rischiosa del portafoglio nei titoli finanziari subordinati, quale parte della nostra strategia di riduzione dell'esposizione bancaria complessiva. Fortunatamente, gran parte dell'operazione è stata completata prima dei problemi emersi a marzo. Abbiamo inoltre aumentato l’esposizione ad attivi più sicuri: obbligazioni di alta qualità con rating AA e di fascia A, e più titoli di Stato.

Abbiamo concentrato il portafoglio IG globale in un numero inferiore di partecipazioni e stiamo cercando di differenziare i vincitori ed evitare i perdenti anziché tentare di ottenere rendimenti in eccesso tramite un ritocco al rialzo del beta. In precedenza questa era una modalità di trading, negli ultimi dieci anni, chiunque avesse più carry generava il rendimento in eccesso maggiore. La situazione sta cambiando ed è improbabile che questa strategia funzioni anche in futuro.

Ciò significa che dobbiamo essere più in sintonia con caratteristiche specifiche che non siano tanto correlate alla beta, ma in grado di generare comunque sovraperformance indipendentemente dalla direzione del mercato. È sempre più una questione di selezione dei titoli, di concentrazione dei titoli e di convinzione.

Che cosa è cambiato nelle prospettive sull'inflazione e sui tassi?

JV: L'aumento dei tassi di interesse ha messo in evidenza alcune vulnerabilità, creando un contesto in cui i movimenti delle banche centrali risultano più complicati. Riteniamo che nel lungo termine si concentreranno maggiormente sull'inflazione rispetto alla stabilità finanziaria, ma c'è ancora molto da fare nel breve-medio termine per garantire il buon funzionamento dei mercati finanziari.

I problemi del settore bancario di marzo hanno provocato una flessione della curva dei tassi in quanto tutti hanno scontato nei prezzi uno scenario di stress, anticipando la possibilità di ulteriori tagli ai tassi e di riduzione della crescita e dell’inflazione. Il consenso si è spostato verso un orientamento più cauto e verso un taglio dei tassi di interesse verso la fine dell’anno. È chiaramente difficile cercare di inquadrare una prospettiva di fine anno, ma il nostro scenario di base prevede che sia ancora troppo presto per i tagli. Nel lungo termine, pensiamo che siano in gioco forze strutturali che potrebbero determinare la persistenza dell’inflazione e un ulteriore lieve aumento dei tassi in futuro, più vicini ai livelli “normalizzati” all’interno del reddito fisso.

Le differenze a livello geografico si sono acuite. All'inizio dell'anno, i movimenti di mercato erano analoghi in ordine di grandezza in Europa e negli Stati Uniti. Ora sembra che gli Stati Uniti siano un po’ più avanti, con l’inflazione che inizia a diminuire, o che inizia a mostrare delle crepe in alcuni settori. In Europa, l'inflazione è ancora abbastanza elevata ed è probabile che le banche centrali debbano intervenire ancora. Queste sfumature stanno rendendo le cose più interessanti dal punto di vista delle posizioni su coppie di valute.

In linea di massima, le nostre opinioni sull'inflazione e sulla crescita sono un costante richiamo agli stress del mercato. Questa è ancora la prima fase di una nuova alba per i mercati e il reddito fisso in un mondo alle prese con un'inflazione elevata e il rialzo dei tassi. Non vogliamo adagiarci pensando che le cose torneranno come prima.

Siete preoccupati per l'aumento dell'indebitamento complessivo?

CH: Questo è un tema al quale dedichiamo più tempo che a qualsiasi altro e in particolare ne esaminiamo le ripercussioni ora che il contesto ha messo pressione al ribasso sui rendimenti ha iniziato a invertire la rotta. Il costo del denaro a livello globale è passato rapidamente dallo zero al cinque per cento, il che significa che ci vorrà un po' di tempo affinché la situazione si risolva. Nell’ambito di questo processo, scopriremo esattamente chi ha fatto le cose in modo corretto e chi no.

I mercati sono alle prese con problemi importanti ed è per questo che vi sono difficoltà per la valutazione degli attivi. L'inflazione è prossima al picco degli ultimi 50 anni, vi sono grossi problemi a livello demografico e di cambiamenti strutturali nei mercati del lavoro, inoltre siamo alle prese con transizione verde e la geopolitica. Tutti questi fattori svolgono un ruolo importante su ciò che sta accadendo e sul motivo per cui riteniamo che l'inflazione sia destinata a persistere.

L’inflazione è una via d’uscita relativamente semplice dallo scenario del debito elevato, che stiamo valutando da tre o quattro anni. Questo ci riporta al momento in cui abbiamo inserito per la prima volta la protezione contro l’inflazione nei nostri fondi, in una fase in cui non veniva scontata nei prezzi in modo più ampio. Siamo consapevoli dei punti di svolta e della probabilità che la situazione possa essere volatile durante la fase di risoluzione dei problemi.

JV: Ma è difficile inquadrare e monetizzare i problemi. Il tempismo è fondamentale. Vi sono dei modi in cui possiamo proteggerci dal rischio di ribasso nel lungo termine beneficiando comunque nel contempo del posizionamento tattico, ma, in generale, gli orizzonti di investimento potrebbero essere a più breve termine. Se si segue costantemente lo stesso orientamento a lungo termine senza mai cambiare, si corre il rischio di perdere delle opportunità. Dobbiamo sempre tornare a basi solide perché il livello di indebitamento è molto alto. Dobbiamo essere consapevoli della sua posizione esatta, vale a dire sapere se si tratta di debito dei governi, delle imprese o delle famiglie.

La Fed sta cercando di migliorare la liquidità nel mercato dei Treasury ampliando il numero di market maker. Questo potrebbe avere effetti collaterali?

CH: All’inizio del 2022, eravamo più preoccupati della stretta quantitativa (QT – riduzione del bilancio delle banche centrali) che dell’aumento dei tassi. Le banche centrali non avevano mai vissuto queste situazioni prima d’ora, quindi era difficile sapere quale sarebbe stato l’impatto.

La liquidità va e viene rapidamente e dobbiamo essere sicuri di avere un punto libero in cui posizionarci quando si ferma musica. Le cose sono cambiate molto dall'epoca della crisi finanziaria, i rischi sono cambiati. Tuttavia, ora siamo più fiduciosi circa lo stato di salute del sistema finanziario: la leva finanziaria non è ai livelli a cui a cui abbiamo assistito nel 2006, 2007 e 2008.

Cambiare il numero di market maker non cambierà in modo significativo la situazione. Ogni nuovo operatore con un determinato bilancio aiuterà marginalmente, ma è improbabile che faccia la differenza nel complesso a meno che non vi sia un cambiamento significativo nella regolamentazione. 

Gli Stati Uniti credono nel libero mercato e nel fatto che le persone siano in grado di perdere denaro, guadagnare denaro e perderlo di nuovo. Ecco perché sembra che passino da una crisi all’altra. In Europa vi sono più controlli e interventi e in genere non si vedono gli stessi tipo di eccessi.

JV: Questo ci porta a una domanda interessante su ciò che potremmo vedere sul fronte normativo dopo il fallimento di SVB. Questa situazione è abbastanza limitata visto che la sua base di depositi era abbastanza "monoramo" e vi sono pochi modelli di business come questo. Fatte queste premesse, occorre una migliore regolamentazione circa la velocità con cui i depositi possono lasciare una banca in un mondo in cui tanta attività bancaria è ormai online. Gli stress test delle banche hanno puntato sul capitale, ma non tanto sulla liquidità. È necessaria una maggiore regolamentazione in materia di liquidità, che comporterà un costo per gli utili.

Nessuna banca vuole perdere depositi in questo tipo di scenario, quindi è probabile che cresca la concorrenza sul fronte dei depositi. È interessante vedere l'entità della fuga dei depositi da SVB verso le grandi banche come Bank of America e JP Morgan e come poi questi siano stati reinvestiti in fondi comuni monetari da risparmiatori in cerca di tassi più elevati. Il tasso di deposito medio offerto dalle banche più grandi è di circa l'1% negli Stati Uniti contro il 5% circa dei fondi comuni monetari: è ovviamente possibile ottenere un incremento significativo dai conti di risparmio del mercato monetario a basso rischio.

Le recenti turbolenze del mercato metteranno in pausa la stretta quantitativa?

JV: Le banche centrali hanno agito rapidamente per affrontare il problema della stabilità finanziaria e potrebbero essere necessari altri interventi nel breve termine. Nel più lungo termine, hanno ancora del lavoro da portare a termine sul fronte dell'inflazione e della chiusura dei propri bilanci, aspetti sui quali penso che continueranno a lavorare, ma al momento questo non è centrale. Mi aspetto che il problema torni centrale nei prossimi mesi. L'estate riserva anche il problema del tetto del debito statunitense.

Oltre a ciò, è probabile che il QT faccia parte del programma e che rappresenti un tema sul quale le banche potrebbero voler proseguire, purché i mercati lo consentano. L'impatto non è ancora emerso. Non abbiamo mai vissuto una stretta quantitativa nella misura in cui è probabile si manifesti nella prossima fase, il che aggiunge i motivi per essere cauti.

Al momento, il Regno Unito è l'unico paese in cui è in corso il QT delle obbligazioni societarie (vedere la Figura 1). Il processo sta andando meglio di quanto ci aspettassimo finora.

Figura 1: Svolgimento del piano di acquisto di obbligazioni societarie del Regno Unito (miliardi di sterline)

Fonte: Bank of England, 28 aprile 2023²