Qualcosa di prestato, qualcosa di blu

Leggi questo articolo per scoprire:

• I fattori alla base dell'incremento delle obbligazioni verdi, sociali e sostenibili (GSS)
• Come funzionano le obbligazioni legate alla sostenibilità (SLB) e gli swap sul debito sostenibili
• Le considerazioni chiave per gli investitori

Situate a 900 km a ovest dell'Ecuador, nell'Oceano Pacifico, le isole Galápagos ospitano uno degli ecosistemi più importanti del pianeta. Le tartarughe giganti trasportano i loro gusci tra la polvere vulcanica. Al largo nelle acque azzurre, leoni marini e iguane marine si muovono tra la barriera corallina.

Sebbene l'arcipelago sia Patrimonio dell'Umanità dell'UNESCO, è sempre più a rischio a causa dei cambiamenti climatici e dell'inquinamento. A maggio 2023, però, il governo dell'Ecuador ha avviato una collaborazione con investitori e organizzazioni multilaterali per un progetto innovativo che potrebbe contribuire a proteggere meglio questo paradiso naturale.

In collaborazione con la Banca interamericana di sviluppo (BID) e la Development Finance Corporation (DFC) degli Stati Uniti, l'Ecuador è riuscito a riacquistare 1,6 miliardi di dollari di titoli di Stato e a emettere un nuovo “blue bond” a un tasso d'interesse più conveniente. Parte del denaro risparmiato sui rimborsi del debito – circa 323 milioni di dollari – sarà utilizzato per finanziare gli sforzi di conservazione nelle isole Galápagos per i prossimi due decenni, compresa una nuova riserva marina.

Come condizione per l'accordo, il governo ecuadoriano ha accettato di effettuare valutazioni d'impatto ambientale e sociale costanti e di impegnarsi con le parti interessate locali, come le comunità di pescatori. L'assicurazione contro i rischi politici fornita dalla DFC e la garanzia di credito della BID, che ha assicurato alla nuova obbligazione un rating investment grade, hanno contribuito ad aumentare l'attrattiva dell'accordo per gli investitori.¹

L'ascesa delle obbligazioni sostenibili

L'accordo dell'Ecuador, il più grande swap “debt for nature” mai registrato, illustra una tendenza in crescita. Pur rimanendo di nicchia nel panorama del mercato globale del debito da 110.000 miliardi di dollari, negli ultimi anni si è assistito a un aumento del numero di obbligazioni sostenibili emesse dai governi delle economie in via di sviluppo.

“Il COVID-19 è stato un catalizzatore essenziale”, afferma Liam Spillane, head of emerging-market debt (EMD) di Aviva Investors. “In seguito all'insorgere della pandemia, i paesi emergenti hanno subito un forte shock a causa della riduzione dei flussi commerciali internazionali e del crollo dei ricavi derivanti dal turismo. L'aumento del debito ha lasciato a questi paesi un margine fiscale più basso per investire in progetti di sviluppo sostenibile, inducendoli a esplorare opzioni di finanziamento alternative.”

Una ricerca del World Resources Institute ha rilevato che le economie in via di sviluppo hanno dovuto dirottare i fondi dagli sforzi di adattamento climatico e di mitigazione dei cambiamenti climatici a causa delle pressioni legate alla pandemia.²

Ne è risultato che il disavanzo di finanziamento per il raggiungimento degli Obiettivi di sviluppo sostenibile (SDG) delle Nazioni Unite nei paesi più poveri è cresciuto del 56 percento rispetto al periodo pre-COVID, attestandosi a 3.900 miliardi di dollari, sebbene le crisi climatica e della biodiversità sono diventate sempre più urgenti.³ Con le istituzioni globali che cercano di investire in progetti in linea con gli SDG e con altri obiettivi ambientali, sociali e di governance (ESG), si registra ora una crescente necessità di capitali e una base di investitori disposti a fornirli.

Tutto ciò contribuisce a spiegare il motivo per cui le obbligazioni verdi, sociali o sostenibili (GSS), note anche come obbligazioni tematiche, sono diventate sempre più popolari, con un aumento medio delle emissioni pari all'80% annuo dal 2014 (anche se le emissioni sono diminuite durante le turbolenze di mercato del 2022, come mostra la Figura 1).⁴

“Esistono diverse forme di obbligazioni tematiche”, afferma Emilia Matei, ESG analyst di EMD presso Aviva Investors. “Possono assumere la forma di obbligazioni “use of proceeds” – come le obbligazioni verdi o blu emesse per raccogliere finanziamenti per specifici progetti ambientali – di obbligazioni legate alla sostenibilità (SLB), i cui termini contrattuali integrano indicatori chiave di performance (KPI) di sostenibilità pre-concordati, e di swap “debt for nature” o “debt for climate”, che prevedono la riduzione del debito sovrano in cambio di investimenti da parte dell'emittente in programmi di sostenibilità.”

Matei sottolinea che il mercato ha opinioni divergenti su questi strumenti, mentre le obbligazioni “use of proceeds” tradizionali sono spesso preferite.

“Poiché le SLB non tendono a essere correlate a progetti o iniziative specifiche, a volte si sostiene che non abbiano la stessa efficacia delle obbligazioni use of proceeds. Noi non siamo di questo parere: se sono supportati da piani d'azione e KPI per il raggiungimento degli obiettivi di sostenibilità, le SLB possono essere un'opzione interessante per emittenti e investitori.”

Figura 1: Obbligazioni GSS dei Sovrani dei Paesi Emergenti, 2016-2022 (miliardi di dollari)

Fonte: Banca Mondiale, 2022.⁵

Innovazione dei paesi emergenti

Mentre i governi e le società dei paesi sviluppati continuano a dominare questo mercato (vedi “Everybody wants one: Are sustainable bonds the new smartphones?”), diversi Sovrani dei Paesi Emergenti hanno emesso con successo obbligazioni GSS. Inoltre questi ultimi stanno esplorando opzioni che vanno al di là delle tradizionali obbligazioni verdi, con l'obiettivo di adattare l'emissione di debito alle proprie circostanze.⁶

Nel 2021, il Benin ha emesso un Eurobond da 500 milioni di euro, della durata di 14 anni, per raccogliere finanziamenti a favore di progetti sociali e ambientali esplicitamente allineati agli SDG. La nazione dell'Africa occidentale fornisce annualmente un resoconto sull'utilizzo dei proventi, che sono stati destinati a iniziative che vanno da nuove infrastrutture per incrementare le forniture di acqua potabile alla fornitura di trattamenti gratuiti contro la malaria ai cittadini più poveri.⁷

Altri Emittenti dei Paesi Emergenti di maggiori dimensioni stanno sperimentando le SLB. Prendiamo in considerazione il Cile, che ha emesso 33 miliardi di dollari in obbligazioni GSS dal 2019 e l'anno scorso ha messo a punto un nuovo quadro di SLB in base al quale l'emissione può essere legata a risultati ambientali e sociali.⁸

A marzo 2022, il Cile ha emesso una SLB da 2 miliardi di dollari con scadenza di 20 anni. L'obbligazione prevedeva due KPI: il paese si impegnava a non emettere più di 95 tonnellate metriche di anidride carbonica entro il 2030 – diventando così la prima nazione a collegare il proprio programma di debito sovrano agli obiettivi dell'Accordo di Parigi – e a garantire che entro il 2032 il 60% della produzione di energia elettrica provenisse da fonti rinnovabili. In caso di mancato raggiungimento di uno dei due obiettivi, la cedola dell'obbligazione aumenterà di 12,5 punti base (pb); in caso di mancato raggiungimento di entrambi, la cedola aumenterà di 25 pb.⁹

In America Latina, invece, l'Uruguay ha emesso una SLB da 1,5 miliardi di dollari con scadenza di 12 anni a ottobre 2022. I KPI dell'obbligazione erano legati ai due elementi principali del quadro di riferimento per le SLB sovrane del paese: la riduzione dell'intensità delle emissioni di gas a effetto serra dell'Uruguay in rapporto al PIL e la protezione delle foreste native misurata in base alla superficie totale del territorio.¹⁰ I progressi del governo rispetto a questi parametri saranno valutati a partire dal 2025; come nel caso delle obbligazioni cilene, la cedola aumenterà se il paese non riuscirà a raggiungere i suoi obiettivi. L'Uruguay pagherà una penale di 15 pb in più per ogni obiettivo mancato, ma riceverà anche uno sconto di 15 pb se supererà gli obiettivi di un importo specifico.¹¹

Entrambe le operazioni hanno registrato un eccesso di sottoscrizioni pari a circa quattro volte, con gli investitori – tra cui Aviva Investors, che ha partecipato a entrambe le emissioni – attratti dai KPI chiaramente definiti e dal modo in cui le operazioni sono state inserite in solidi quadri fiscali e di transizione climatica.

“Nel caso dell'Uruguay, il nostro team EMD si è impegnato attivamente con il dipartimento di gestione del debito del paese e con gli specialisti in materia di clima per comprendere l'ambizione degli obiettivi integrati nel quadro SLB e per offrire le nostre considerazioni sulla valutazione dell'obbligazione”, afferma Matei.

Swap sul debito

Gli Emittenti dei Paesi Emergenti di dimensioni minori e con maggiore indebitamento stanno esplorando anche altre strutture di operazioni più complesse, che combinano elementi di obbligazioni “use of proceeds”, SLB e swap sul debito.

Le Seychelles hanno fatto da apripista nel 2016, quando la nazione insulare ha collaborato con la Banca Mondiale e l'organizzazione no-profit ambientale The Nature Conservancy (TNC) per ristrutturare il debito nei confronti dei creditori del Paris Club e raccogliere 15 milioni di dollari attraverso un nuovo blue bond per la conservazione marina.¹³ Nei cinque anni successivi, il governo è stato in grado di utilizzare i proventi per finanziare la creazione di nuove zone protette in cui la pesca e l'esplorazione petrolifera sono vietate: queste aree coprono ora 86 milioni di acri, circa il 30 percento dell'intero territorio marino del paese (rispetto allo 0,04 percento del 2015).¹⁴ Questo ha creato un precedente per la transazione del 2021 in Belize, che ha sia ristrutturato il debito in essere della contea sia raccolto capitali per la conservazione sulla base di KPI pre-concordati.¹⁵

Le operazioni di swap “debt for nature” sono spesso pubblicizzate come “win-win”, in quanto offrono un modo per ridurre l'onere debitorio dei paesi più poveri, limitare i rischi per la stabilità finanziaria e liberare capitale per progetti vitali di sostenibilità. Di conseguenza, stanno suscitando un crescente interesse negli investitori e negli sponsor multilaterali, tra cui il governo statunitense e il Fondo Monetario Internazionale (FMI).

Nel 2022, il FMI ha pubblicato un documento di lavoro che delinea i suoi piani. Il documento fa riferimento all'accordo con il Belize e sostiene che simili operazioni di swap sul debito potrebbero aiutare i paesi più poveri in prima linea nella crisi climatica, anche se sottolinea che è “improbabile che forniscano una soluzione universale per i paesi che hanno problemi di debito o che devono affrontare il cambiamento climatico o la perdita di natura”. Inoltre, evidenzia il fatto che tali operazioni devono essere aumentate notevolmente per fare una differenza sostanziale.¹⁶

Una ricerca pubblicata dalla banca centrale francese nel febbraio 2023 ha messo in dubbio l'efficacia degli swap sul debito nella maggior parte dei casi, sottolineando i negoziati tipicamente prolungati tra le diverse parti interessate, la complessità dell'operazione (e di conseguenza gli elevati costi di transazione) e le difficoltà nel misurare i KPI, soprattutto se legati alla biodiversità. Ha inoltre citato il rischio che i paesi possano effettivamente cedere la sovranità ai creditori quando a questi ultimi viene data troppa influenza sulle priorità fiscali e ambientali.¹⁷

Nonostante queste sfide, un numero crescente di paesi vede negli swap sul debito un modo per raggiungere obiettivi economici e ambientali interconnessi. Nello stesso mese in cui l'Ecuador ha concluso il suo swap “debt for nature” al fine di proteggere le Galápagos, il Gabon ha dichiarato di aver concluso un accordo da 500 milioni di dollari che vedrà la TNC acquistare i suoi Eurobond in circolazione per rivenderli alla nazione dell'Africa occidentale a una scadenza più lunga e a un tasso di interesse più basso. I 5 milioni di dollari risparmiati ogni anno sui rimborsi saranno utilizzati per investimenti in programmi di conservazione delle coste.¹⁸

Implicazioni per gli investitori

Spillane e Matei affermano che sono benvenute le nuove strutture di operazioni che ampliano gli strumenti a disposizione dei paesi emergenti per emettere e gestire il debito e investire in importanti iniziative di sostenibilità. Una scelta più ampia comporta una maggiore possibilità per i paesi di adattare l'emissione di debito alle proprie esigenze e, di conseguenza, una più ampia scelta per gli investitori con le proprie priorità ESG.

Tuttavia, gli esperti sottolineano i principi chiave che gli investitori devono tenere in considerazione quando valutano le obbligazioni GSS di Emittenti sovrani dei Paesi Emergenti. In primo luogo, le obbligazioni con caratteristiche di sostenibilità dovrebbero essere inserite in contesti di debito fiscalmente prudenti e chiaramente delineati dai governi emittenti, come nel caso delle SLB di Cile e Uruguay. Ciò è particolarmente importante in un momento di incertezza macroeconomica e di aumento dei tassi di interesse.

“Non abbiamo dubbi sul fatto che le obbligazioni GSS faranno parte degli strumenti di finanziamento degli Emittenti dei Paesi Emergenti e ci impegniamo a lavorare con questi ultimi per sostenere obiettivi di transizione climatica affidabili”, afferma Spillane. “Tuttavia, il requisito della coerenza fiscale assume un significato ancora più importante per alcuni emittenti in un mondo di tassi di interesse più elevati.”

Per garantire standard migliori in tutte le aree del mercato dei GSS, gli emittenti dovrebbero rispettare i principi volontari stabiliti dalla Climate Bonds Initiative e dall'International Capital Market Association (ICMA). I principi delle SLB dell'ICMA stabiliscono che i KPI devono essere materiali, rilevanti e misurabili.¹⁹

Sottolineano inoltre che i KPI dovrebbero essere verificabili dall'esterno. Poiché i dati storici sulla performance delle SLB e delle altre obbligazioni GSS sono limitati, non è chiaro come il mancato raggiungimento degli obiettivi da parte di un paese possa influenzare la propensione del mercato per un'obbligazione o la reputazione dell'emittente. Ciò rende ancora più importante la trasparenza basata su relazioni e verifiche indipendenti.

Anche l'aumento della cedola dovrebbe essere significativo. La domanda di SLB è tale che a volte si ottiene un “greenium”, ovvero uno sconto per l'emittente rispetto a un'obbligazione convenzionale. Una ricerca accademica dello Swiss Finance Institute dimostra che in alcuni casi questo risparmio può essere maggiore della potenziale sanzione derivante dal mancato rispetto dei KPI. Il risultato è che l'emittente ha effettivamente un “pranzo gratis”, ottenendo un beneficio finanziario indipendentemente dal raggiungimento degli obiettivi di sostenibilità.²⁰

Sebbene gli swap sul debito abbiano la loro utilità, devono essere valutati caso per caso, poiché l'instabilità macroeconomica può eroderne l'efficacia. Il rapporto della Banca di Francia ha citato l'esempio cautelativo dello Zambia, che ha concordato una prima forma di swap “debt for nature” nel 1989, poco prima della forte svalutazione della sua moneta, il kwacha. Ciò ha esaurito i fondi stanziati per la conservazione, vanificando lo scopo dell'accordo.²¹

Tenendo conto di ciò, un maggiore coinvolgimento del FMI, della Banca Mondiale e di altre organizzazioni multilaterali rappresenterebbe un elemento positivo, potenzialmente in grado di sostenere la fattibilità di singole operazioni di swap sul debito, soprattutto se comportano l'emissione di nuove obbligazioni, e di consentire la partecipazione di una più ampia gamma di investitori.

“Le emissioni sovrane di obbligazioni tematiche richiedono la collaborazione di diversi dipartimenti e istituzioni governative – e spesso anche di parti interessate esterne – per sviluppare solidi quadri di riferimento per la finanza sostenibile”, afferma Matei. “I limiti di capacità rappresentano una sfida in alcuni mercati emergenti, soprattutto quelli di frontiera. Le istituzioni finanziarie internazionali, come la Banca Mondiale, possono contribuire allo sviluppo delle capacità.”

Impegnarsi per un'azione positiva

Investire in obbligazioni sovrane GSS non è l'unico modo in cui gli investitori possono contribuire al raggiungimento di obiettivi sociali e ambientali. L'impegno con i governi può contribuire a frenare prassi dannose – Aviva Investors si è impegnata con il governo brasiliano per agire sulla deforestazione, ad esempio.²² L'allineamento delle strategie di investimento con i fattori ESG può contribuire a limitare i rischi climatici e altri rischi materiali.

Ma se integrate da questi approcci, secondo Matei e Spillane, le obbligazioni GSS possono offrire agli investitori uno strumento utile per raggiungere gli obiettivi finanziari contribuendo al contempo a programmi ambientali e sociali positivi, dai fragili ecosistemi delle Galápagos alle antiche foreste dell'Uruguay.

“Se strutturato e gestito in modo adeguato, un mercato di obbligazioni GSS in crescita potrebbe consentire una maggiore trasparenza, raccogliere capitali per una giusta transizione climatica e allineare gli investitori e i governi sul percorso verso un futuro più sostenibile”, afferma Spillane.