Bond Voyage

Leggi questo articolo per scoprire:

• Quali sono le ripercussioni dei tumulti politici sul Debito dei Paesi Emergenti
• Il dibattito sulla presenza o meno di valore nel credito bancario europeo
• Perché è improbabile che le agitazioni sindacali di settore possano compromettere il ritorno di Ford al rating investment grade

Un caloroso benvenuto a Bond Voyage, una nuova serie in cui il nostro gruppo – un mix di intrepidi veterani e di nuove leve dei nostri team specializzati nel reddito fisso – punta i riflettori sui temi approdati sulle sue scrivanie e che hanno acceso il dibattito. Il nostro impegno è semplice: riflessioni senza filtri, nessun riferimento ai fondi, nessuna vendita aggressiva e sicuramente nessun addio alle obbligazioni.

L'unica cosa a cui abbiamo detto addio è la trentennale fase rialzista attraversata dalle obbligazioni.  Anche volendo essere rialzisti, a volte il contesto economico e di mercato rappresenta una sfida per gli asset rischiosi. Il nostro consiglio: mantenersi attivi e impegnati.

Il feedback è importante per noi, perciò ti invitiamo a condividere con noi quelle che sono le tue preferenze o quello che non apprezzi e a inviarci suggerimenti su ciò che potremmo trattare in futuro a questo indirizzo: gcs.creditinvestmentspecialists@avivainvestors.com

Debito dei Paesi Emergenti: Politica e musica si incontrano in Gabon

Questo mese iniziamo con i paesi emergenti, dove il rischio politico rimane un fattore costante. 

“Voglio stare con te, voglio davvero stare con te”

Saranno forse mai state pronunciate parole più profetiche di questo ritornello cantato nel 1978 da Alain “Ali” Bongo, l’aspirante star del Funk diventato dittatore? 

La lezione che tutti gli aspiranti dittatori a cui piace truccare i risultati elettorali dovrebbero trarre da questo è che sarebbe meglio non abusare dell’accoglienza altrui. Dopo la deposizione di Bongo da parte dell’esercito alla fine di agosto, che ha messo fine a quasi sei decenni di egemonia familiare in Gabon, l’attenzione si sposta sul prossimo eventuale contendente sul fronte geografico: non viene in mente nessun paese del nostro universo che presenti un rischio tanto alto quanto questo. 

Rimanendo in tema di politica, gran parte della nostra attenzione al momento si concentra sulle imminenti elezioni in Argentina ed Ecuador. I voti andranno all'ortodossia o vincerà il populismo? Prevedere l’esito delle elezioni in entrambi i paesi è estremamente difficile e i sondaggi si sono rivelati particolarmente inutili. Nessuno aveva previsto il successo di Álvaro Noboa, l’uomo più ricco del paese, al primo turno elettorale in Ecuador, né l’ottimo risultato di Javier Milei alle primarie in Argentina. 

Anche se non possiamo prevedere l’esito, è improbabile che l’uno o l’altro candidato – Noboa o la rivale di sinistra Luisa Gonzalez – voglia che l’Ecuador arrivi al default sul debito estero, in particolare considerato il prezzo del petrolio ai livelli attuali. Per contro, vista la disastrosa situazione economica in cui versa il paese, non pensiamo che conti “chi” vincerà le elezioni in Argentina. L’ipotesi più probabile è che Sergio Massa – l’attuale ministro dell’economia e il favorito dei bookmaker – e Milei, un populista liberale, le cui proposte politiche includono l’eliminazione del peso e della banca centrale, riusciranno ad arrivare al secondo turno. 

"Mi ci sono voluti anni per trovare il mio posto, e stavo ingannando me stesso"

Sarebbe bene tenere d'occhio ciò che si trova proprio davanti a sé: l'esercito per chi è un dittatore, il meteo per chi è un investitore. L'estate è arrivata e passata e con lei sono sfumati anche alcuni dei ribassi inaspettati registrati nei dati sull’inflazione dei paesi emergenti ai quali ci eravamo abituati negli ultimi mesi. Anche se i dati riportati continuano a mostrarsi in calo – a riprova dell’effetto degli aggressivi rialzi dei tassi attuati in anticipo da molte banche centrali dei paesi emergenti – il ritmo dei ribassi inaspettati ha segnato una decelerazione. 

Entrando nello specifico, uno dei responsabili emergenti è la pressione sull'inflazione dei prodotti alimentari per effetto del concretizzarsi degli effetti di El Niño (un tema che abbiamo ampiamente esplorato nel nostro recente articolo Mad about the boy). 

Pur trovandoci ancora nelle prime fasi del fenomeno climatico, si tratta di un rischio che vale la pena monitorare. È possibile che l’inflazione complessiva non riesca a evitare El Niño – di fatto, la maggior parte delle sorprese al rialzo sul fronte dell’inflazione recentemente è giunta dall’aumento dei prezzi dei prodotti alimentari in India, Filippine, Malesia, Corea del Sud ed Egitto, per citarne alcuni. Per contro, non sono ancora emersi segnali di effetti domino sugli indicatori dell’inflazione core. Ciò è dovuto principalmente a una politica monetaria più rigida che continua a farsi strada nelle economie dei paesi emergenti e ai fattori della domanda interna. 

Credito investment grade: il buono, il brutto e il cattivo

Il messaggio di consenso alla riapertura delle scuole sul fronte delle vendite è che le banche sono ancora convenienti! 

Si tratta di una situazione che si è ripetuta negli ultimi anni su base relativa, in particolare in Europa, e noi – come molti altri nostri colleghi – abbiamo costruito posizioni di conseguenza. La domanda ora è questa: se l'intero mercato è lungo, è possibile che il cambio di rotta sia imminente?

Quest'anno le banche sono rimaste sull’ottovolante nei mercati del credito e in quelli azionari. Le aspettative per il 2023 erano notevolmente migliorate poiché gli utili per il settore potevano finalmente beneficiare del rialzo dei tassi di interesse dopo quasi 15 anni di tassi bassi e di allentamento quantitativo. Come ben sappiamo, le vibrazioni positive non sono durate molto in quanto l’aumento dei tassi ha evidenziato debolezze in una serie di banche regionali statunitensi e in Credit Suisse nel primo trimestre. 

I mercati del credito continuano a fare i conti con alcune di queste debolezze, ma, a parte la svalutazione ampiamente prevista dei titoli Additional Tier-1 di Credit Suisse, il settore ne è per lo più uscito indenne. Questo perché gran parte delle banche globali detiene livelli di capitale molto più elevati grazie all’inasprimento delle normative; in Europa, le banche continuano a segnalare un’ottima dinamica sul fronte degli utili e i timori di recessione non si sono ancora materializzati. 

Forse la più grande nuvola che incombe sul settore nell’ottica dei fondamentali è il probabile aumento di accantonamenti e perdite per effetto del rallentamento delle economie in risposta alla stretta monetaria. Tuttavia, per le banche europee, riteniamo che gli utili e i benefici di capitale derivanti dall’orientamento di tassi “più alti più a lungo” dovrebbero più che compensare questi timori. 

Per quanto riguarda i fattori tecnici, vi è maggiore incertezza, in gran parte dovuta a un volume significativo di emissioni nel settore. Questo è riconducibile ai cambiamenti nelle operazioni di liquidità delle banche centrali e dal costante fabbisogno di rifinanziamenti, che hanno determinato una certa sottoperformance del settore. Un fattore di grande incertezza per gli investitori è costituito dall’effettiva portata del completamento del prefinanziamento per il 2024. Nonostante ciò, siamo ancora convinti che le banche continuino a sembrare appetibili rispetto ad altri settori del credito. Ci aspettiamo ottimi dati sugli utili per le banche europee nel 2024 e che il miglioramento dei fattori tecnici determini una ripresa sul fronte dei patrimoni. 

High yield: perché il potenziale ritorno di Ford al rating IG è ritardato ma non compromesso

Le agitazioni sindacali di settore hanno fortemente penalizzato le "Big Three", ossia le tre grandi case automobilistiche americane, negli ultimi mesi. General Motors, Ford e Stellantis continuano a negoziare con il sindacato United Auto Workers (UAW) su diverse questioni, tra cui salari, benefici, riduzione delle settimane lavorative e transizione alla produzione di veicoli elettrici. 

Il 13 settembre l'UAW ha iniziato una campagna di sciopero a scacchiera. In questa fase è impossibile stimarne esattamente la durata o quando potrebbe essere raggiunto un accordo. Riteniamo incoraggianti i segnali di un avvicinamento delle posizioni tra le parti, ma una cosa è chiara: qualunque sia l’accordo che verrà raggiunto, la base dei costi dei costi per le Big Three subirà senz’altro un aumento. 

Tuttavia, a nostro avviso, l’impatto sull’attività di Ford dovrebbe essere gestibile.  È possibile che diventi una stella nascente ritornando al rating investment grade (IG). La società dispone di ampia liquidità e dovrebbe essere in grado di trasferire almeno una parte dei costi più elevati ai clienti. Attualmente Ford ha un rating BBB- di Fitch, per cui necessita solo di una revisione di uno dei rating di Moody’s (Ba1) o di S&P (BB+) per rendere le sue obbligazioni idonee all’inserimento negli indici IG.  

Si tratta di un passaggio cruciale in quanto Ford è il più grande emittente nell'universo high-yield (HY) globale con oltre 60 miliardi di dollari di obbligazioni in circolazione. Un ritorno allo status IG consentirebbe alla società di proseguire la traiettoria di stella nascente iniziata nel 2021, che ha già visto l’universo dell’investimento HY ridursi di oltre il 25% rispetto al suo valore di mercato massimo. 

La durata dello sciopero può determinare se e quando verrà migliorato il rating delle obbligazioni di Ford, se la revisione del rating dovesse verificarsi nel quarto trimestre di quest’anno o all’inizio del prossimo anno, le obbligazioni di Ford potrebbero perdere terreno rispetto a GM, la sua omologa più prossima. Ciò potrebbe avere anche un effetto alone su altre obbligazioni con rating BB, poiché il quel caso gli investitori HY potrebbero spostare il capitale investito in Ford verso altre obbligazioni di qualità superiore.

Titoli sovrani globali: la squadra vincente è quella del Team America (ma non sul campo da golf)

La squadra di golfisti superstar degli Stati Uniti si sarà anche trovata in difficoltà sul green del Marco Simone Golf e Country Club di Roma durante la recente Ryder Cup, ma nel mondo reale è tutta un’altra storia. 

Per quanto riguarda l'inflazione tra i paesi del G10, abbiamo continuato a rilevare un calo dai livelli di picco nel corso dell'anno (anche se il ritmo delle riduzioni è stato eterogeneo).  Le divergenze maggiori sono emerse nelle prospettive di crescita, con Cina, Europa e Regno Unito che mostrano segni di debolezza rispetto a un’economia statunitense più resiliente. 

L’eccezionalità della crescita negli Stati Uniti è stata il principale fattore trainante della tendenza al rialzo dei rendimenti dei Treasury USA negli ultimi mesi. Più recentemente, il mercato ha iniziato a spostare la sua attenzione sull’aumento dei premi a termine (in altre parole di quanto il rendimento di un’obbligazione a lungo termine è superiore rispetto al rendimento di un’obbligazione a breve termine). Questa è la conseguenza dei timori circa l'aumento dell'offerta di Treasury e dell'incertezza sulle mosse di politica monetaria della Federal Reserve.  

Anche se l’offerta probabilmente produrrà un certo impatto nel medio termine, è probabile che i fattori ciclici abbiano un effetto maggiore sui rendimenti obbligazionari nel breve termine e la resilienza della crescita degli Stati Uniti – più specificamente il mercato del lavoro – sarà il principale fattore trainante. 

Quest'anno abbiamo mantenuto un sovrappeso rispetto nei mercati globali rispetto agli Stati Uniti, ma, data l'entità delle prospettive di rideterminazione dei prezzi e di crescita degli Stati Uniti rispetto ad altri mercati sviluppati, i Treasury USA a scadenza più breve potrebbero trarne vantaggio.

La Figura 1 mostra i potenziali rendimenti totali sui Treasury a scadenze diverse, basati su una variazione di 100 punti base dei tassi di interesse. Indipendentemente dalle opinioni sulla direzione dei tassi nei prossimi 12 mesi, questo suggerisce che il rendimento offerto nel segmento a breve della curva richiederebbe quasi un movimento di quasi il 20% nei rendimenti per eliminare il valore di carry di un anno (i redditi che gli investitori ricevono dai pagamenti delle cedole).