Tassi, rivalutazione e valore relativo

Leggi questo articolo per scoprire:

• Valore relativo dei real asset in tutti i mercati e le aree geografiche
• Opportunità nel settore immobiliare "brown-to-green"
• In che modo la politica del Regno Unito può influenzare gli investimenti nei real asset

Il panorama degli investimenti nei real asset è radicalmente cambiato nel corso del 2023. Con l'impennata dell'inflazione, le banche centrali hanno inasprito la politica monetaria e gli attivi si sono rivalutati a diverse velocità, con ripercussioni sul valore relativo in tutti i settori, paesi e strutture di investimento.¹

Sebbene negli ultimi mesi il ritmo degli aumenti dei tassi sia rallentato, l'incertezza continua a offuscare la futura direzione dei tassi d'interesse e il potenziale impatto economico. Oltre ai rischi a breve termine e alle opportunità tattiche che emergono in questo contesto, gli investitori nei real asset devono anche monitorare le tendenze tematiche a lungo termine, dal comportamento dei consumatori ai cambiamenti demografici, fino allo stato della transizione energetica.

I mercati di real asset sono inoltre interessati dagli interventi politici. Nel Regno Unito, le proposte di riforma del governo, le cosiddette Mansion House Reforms, che intendono incoraggiare i fondi pensione a contribuzione definita (DC) a incrementare gli investimenti nei mercati privati, potrebbero sbloccare un numero significativo di nuovi capitali nei real asset nei prossimi anni.²

Al contempo, l'annuncio del primo Ministro Rishi Sunak del 20 settembre riguardo il posticipo o l'eliminazione di alcune politiche climatiche³ ha fatto sorgere il timore che il paese possa avere difficoltà a raggiungere i propri obiettivi per lo zero netto. Questo avviene nonostante il crescente slancio del settore privato e la forte propensione degli investitori verso i real asset in linea con la transizione energetica, tra cui immobili a basse emissioni di carbonio, impianti di energie rinnovabili, reti in fibra ottica a banda larga e reti di ricarica per veicoli elettrici.

James Tarry (JT), senior real assets portfolio manager, e Luke Layfield (LL), real assets portfolio manager, fanno parte del team per gli investimenti multi-asset in real asset di Aviva Investors e co-gestiscono inoltre la strategia Climate Transition Real Assets. Hanno accettato l'invito di AIQ per discutere delle loro previsioni.

Quali sono gli effetti delle costanti incertezze sull'inflazione e della stretta monetaria sui real asset?

LL: L'inflazione si sta dimostrando ostinata e in alcune economie si teme che si possa innescare una spirale prezzi-salari. Di conseguenza, è probabile che i tassi rimangano più alti per un periodo più lungo. Nelle ultime settimane abbiamo assistito a timidi segnali di calo dell'inflazione e a una pausa nel ciclo di rialzo dei tassi nel Regno Unito e negli Stati Uniti. Tuttavia, il calo dell'inflazione potrebbe non essere tanto rapido quanto sperato dalle autorità politiche. D'altro canto, esiste anche il rischio che le banche centrali esagerino e mantengano i tassi troppo elevati per troppo tempo, con conseguenti ripercussioni negative sulla crescita.

Il nostro scenario di base prevede una ripresa a forma di "K" del settore immobiliare, con gli immobili di pregio tra i primi a riprendersi. Le attività secondarie o terziarie avranno difficoltà e, in alcuni casi, diventeranno obsolete dal punto di vista funzionale.

Gli asset solidi in settori con fondamentali buoni offriranno i contributi più brillanti, ma ci concentriamo anche sul riposizionamento delle attività secondarie nei settori e nelle posizioni giusti, dove possiamo aggiungere valore potenziando le loro performance e assicurandoci che siano allineate alla transizione climatica.

La rivalutazione attualmente in corso nei mercati britannici ed europei ha offerto nuove opportunità per acquisire tali attività a sconto. Vi sono dei rischi, non da ultimo a causa del livello elevato dell'inflazione che spinge al rialzo i costi di costruzione, quindi stiamo operando su base selettiva e manteniamo un approccio disciplinato riguardo alla sottoscrizione. D'altro canto, attualmente la concorrenza per questo tipo di attività è inferiore a fronte di un numero minore di investitori disposti a mettere tutto l'impegno e le spese in conto capitale necessari.

Dove ritiene che si collochi il valore relativo nei vari settori e nelle varie strategie immobiliari?

JT: Intravediamo una forte opportunità ciclica nei titoli obbligazionari del settore immobiliare. Sul fronte dell'offerta, i finanziatori sono in fase di ridimensionamento, mentre, al contempo, i mutuatari devono provvedere al rifinanziamento in vista della scadenza dei prestiti. Dal momento che il mercato ha subito una revisione nel corso degli ultimi 12 mesi dal punto di vista delle valutazioni, il ribasso per il ramo del debito dovrebbe essere relativamente limitato considerato che ci stiamo avvicinando alla fine del ciclo.

Di contro, sebbene vi siano interessanti opportunità relativamente alle azioni nel settore immobiliare, i volumi delle transazioni sono diminuiti, probabilmente perché i proprietari sono in attesa di un momento più opportuno per vendere. Quando allochiamo il capitale in questo settore, cerchiamo attivi il cui prezzo rifletta il rischio e in grado di offrire un consistente valore relativo rispetto al debito.

Per quanto riguarda le nostre prospettive settoriali, gli attivi industriali sono sostenuti da solidi fondamentali grazie alla costante crescita del retail online e a una carenza di offerta strutturale di spazi logistici in tutto il Regno Unito e in alcune parti dell'Europa. Il settore ha subito una rapida rivalutazione e rappresenta un valore ragionevole. Il ramo abitativo ha fondamentali altrettanto solidi ed è sostenuto da dati demografici favorevoli a lungo termine, ma la sua rivalutazione è stata più lenta.

In precedenza, ha dichiarato che le differenze geografiche stavano perdendo importanza rispetto alle dinamiche di classi di attività specifiche in ambito immobiliare e infrastrutturale.⁴ È ancora così?

LL: È ancora vero che le tendenze strutturali sono sostanzialmente le stesse in tutte le aree geografiche. Come ha accennato James, il ramo abitativo e della logistica hanno i fondamentali migliori del settore immobiliare. Anche i settori operativi, quali alberghi, alloggi per studenti e per l'assistenza, appaiono solidi. Il settore direzionale si divide tra immobili di pregio, spazi di prim'ordine e beni secondari, che sono molto più problematici. Nel settore delle infrastrutture, i rami delle energie rinnovabili e del digitale allineati alla transizione, come le reti in fibra ottica a banda larga e le reti di ricarica per veicoli elettrici, sono sostenuti da temi a lungo termine. Tutto ciò si applica a tutte le aree geografiche.

Tuttavia, il contesto macroeconomico sta creando differenze cicliche. L'inflazione varia a seconda dei paesi e i tassi aumentano a velocità diverse. Il Regno Unito è stato tra i paesi più colpiti dall'inflazione, in parte a causa della Brexit, e ha un livello di tassi d'interesse strutturalmente più elevato rispetto all'Europa. Pertanto, il Regno Unito offre livelli più elevati di rendimento assoluto per gli investitori in real asset e anche i mercati hanno registrato una rivalutazione più rapida rispetto alla maggior parte dei mercati europei. È probabile che questa situazione si normalizzi nei prossimi mesi, ma il Regno Unito attualmente sembra offrire un valore relativo migliore rispetto all'Europa.

Detto questo, gli investitori dovrebbero considerare un approccio diversificato che possa spianare la strada nei periodi di performance variabili in tutte le economie e i settori. Le tendenze strutturali nei vari settori si svilupperanno in modo diverso nei vari paesi a seconda della crescita relativa del PIL. Inoltre, i vari paesi hanno regimi normativi e aree di forza diversi, ad esempio, la Spagna ha molti più impianti di produzione di energia solare rispetto al Regno Unito, dove sono più diffusi i generatori di energia eolica offshore.

Quali sono le principali opportunità nel settore delle infrastrutture nel Regno Unito e in Europa? 

JT: Uno degli sviluppi interessanti negli ultimi 12 mesi è stata la differenza di prezzo tra i titoli obbligazionari e azionari di alcuni attivi infrastrutturali core-plus. Le ottime condizioni favorevoli sul versante tematico per le energie rinnovabili e gli attivi digitali, insieme al peso della domanda per questi settori, hanno mantenuto alti i corsi azionari. Tuttavia, questa situazione potrebbe iniziare a cambiare e prevediamo un rallentamento dei prezzi nei prossimi mesi. Al contempo, la componente obbligazionaria del settore infrastrutturale si è rivalutata più rapidamente in linea con i tassi d'interesse e appare interessante grazie a un trascorso di bassi tassi d'insolvenza e di forti tassi di recupero.

Continuiamo a privilegiare gli investimenti di tipo growth in settori allineati alla transizione climatica, come le reti in fibra ottica a banda larga e le reti di ricarica per veicoli elettrici, che sono meno correlati ai tassi d'interesse. In questi settori è inoltre possibile investire tramite strutture ibride per intercettare il rialzo azionario e contenere al contempo il rischio di ribasso, come ad esempio tramite note di credito convertibili che mantengono la partecipazione azionaria anche se le valutazioni si rivelano volatili.

In che modo influiscono gli interessanti tassi privi di rischio attualmente offerti sulla propensione dei clienti per i real asset?

LL: Continuiamo a registrare una forte domanda da parte dei clienti, in particolare da parte degli investitori che erano sottopesati in questa classe di attività e che ora cominciano a riconoscerne i vantaggi. Esistono diverse soluzioni per i diversi obiettivi. Per gli investitori con flussi di cassa e acquisti finalizzati al pareggio di attività e passività, la componente obbligazionaria può essere più interessante; per gli investitori che puntano a investimenti di tipo growth, le azioni o i titoli obbligazionari a rischio più elevato rappresentano spesso una scelta più opportuna.

A un anno dalla crisi degli investimenti "liability-driven", vale a dire un approccio dove la struttura dell'attivo deve assicurare la miglior copertura possibile ai propri impegni, di settembre 2022 e dal successivo costante aumento dei tassi d'interesse, molti fondi pensione a benefici definiti (BD) sono ora finanziati meglio di quanto non lo fossero prima. Dopo aver effettuato investimenti significativi nei real asset in passato, questi fondi adesso hanno una minore tolleranza per l'illiquidità e, in molti casi, puntano alle operazioni di buyout. Di conseguenza, vi sono state delle vendite di real asset appartenenti a tale base di investitori.

D'altro canto, le compagnie assicurative acquistano tali passività. La domanda di debito real asset – soprattutto debito strutturato in modo da essere idoneo al matching-adjustment, che pertanto gode di un trattamento favorevole del capitale ai sensi del regolamento Solvency II – è particolarmente forte, in quanto offre alle compagnie assicurative il potenziale di interessanti rendimenti rettificati per il rischio. I fondi DC stanno inoltre mostrando un crescente interesse per i real asset poiché intravedono un'opportunità per incrementare i rendimenti e migliorare la diversificazione, offrendo al contempo esternalità ambientali, sociali e di governance (ESG) più ampie.

Pertanto, il governo britannico sta cercando di incoraggiare i fondi DC a investire nei mercati privati. Quale crede sia il potenziale impatto di tutto ciò?

LL: Le proposte di riforma, le cosiddette Mansion House Reforms, annunciate dal Cancelliere a luglio hanno lo scopo di incoraggiare i fondi pensione DC a investire il 5% del proprio patrimonio in azioni non quotate entro il 2030, il che secondo il governo potrebbe sbloccare 75 miliardi di sterline di capitale aggiuntivo. Il duplice obiettivo è quello di creare migliori esternalità per gli investitori, sostenendo al contempo la crescita economica (anche se gli investimenti non saranno limitati al Regno Unito).

Riteniamo che si tratti di uno sviluppo positivo per i real asset. In questa fase, l'iniziativa si concentra sul venture capital, ma mostra la direzione del percorso e un tentativo di ampliare i tipi di investimenti effettuati dai fondi DC.

Storicamente, i fondi DC si sono mostrati riluttanti a investire in real asset, in parte a causa dei timori sulla liquidità, che possono essere affrontati mediante alcune strutture d'investimento, ma anche sui costi. Le Mansion House Reforms comprendono un "Quadro di riferimento per il rapporto costi/benefici", secondo il quale le decisioni d'investimento non dovrebbero basarsi solamente sui costi, ma anche sui rendimenti a lungo termine. L'investimento in real asset consente a questi fondi di ottenere rendimenti rettificati per il rischio migliori attraverso l'accesso ai premi di illiquidità, nonché di ottenere vantaggi in termini di diversificazione grazie alla bassa correlazione tra real asset e mercati pubblici.

Gli investitori del settore delle infrastrutture hanno ripetutamente mostrato insoddisfazione riguardo al tempo necessario per ottenere l'approvazione di nuovi progetti in Europa e in particolare nel Regno Unito. Questi ritardi rappresentano un ostacolo dal punto di vista multi-asset?

JT: La fase di pianificazione dei progetti infrastrutturali, e anche di alcuni progetti immobiliari, richiede troppo tempo. Secondo i dati dello stesso governo, l'intervallo di tempo necessario per ottenere le autorizzazioni urbanistiche per i progetti infrastrutturali nel Regno Unito è quasi raddoppiato da 2,6 a 4,2 anni tra il 2012 e il 2021.⁵ Il completamento del collegamento alla rete elettrica di un nuovo progetto legato alle energie rinnovabili può richiedere anche più di cinque anni, un ostacolo significativo rispetto all'obiettivo del Regno Unito di decarbonizzazione totale della rete elettrica entro il 2035.

In particolare, abbiamo riscontrato problemi con l'amministrazione del piano di finanziamento dell'infrastruttura per i veicoli elettrici locale, che minaccia di ostacolare l'ampliamento della diffusione dei veicoli elettrici. Inoltre, ci siamo scontrati contro i limiti della rete elettrica per i nuovi progetti immobiliari residenziali che presentano pompe di calore geotermiche a basse emissioni di carbonio.

Nel suo discorso del 20 settembre, il primo ministro ha affrontato le sfide poste dai ritardi della pianificazione e ha riconosciuto che questi colli di bottiglia devono essere risolti per consentire al paese di raggiungere gli obiettivi di zero netto.

Il fulcro del discorso è stato il rinvio del divieto di vendita di nuove auto con motore a combustione interna (ICE) dal 2030 al 2035. Che cosa ne pensa?

JT: Oltre al ritardo ICE, è stata apportata anche una modifica alla politica del governo sulle caldaie a gas; ora si applicherà una deroga al 20% delle abitazioni che non dovranno sostituire le caldaie con le pompe di calore.

Dal punto di vista degli investimenti, qualsiasi tipo di incoerenza politica si rivela penalizzante, infatti gli investitori avrebbero maggiori vantaggi se il programma del governo fosse chiaro, e manda inoltre un segnale errato sulla transizione climatica in generale. Sebbene negli ultimi 30 anni il Regno Unito abbia compiuto molti progressi in termini di decarbonizzazione, c'è ancora molto da fare. Riteniamo che l'indebolimento delle politiche a favore dello zero netto non rappresenti un percorso giusto. Il Regno Unito dovrebbe essere più ambizioso in questo senso.

Ciononostante, rimangono in vigore obiettivi climatici ragionevolmente forti e il conseguimento di alcuni di essi è previsto prima del 2035. Ad esempio, esiste una disposizione secondo la quale l'80% delle vendite di nuove auto deve essere di veicoli elettrici entro il 2030, con quote per i produttori affinché incrementino la percentuale di veicoli elettrici venduti. Questo dovrebbe spostare il costo della transizione dal consumatore al produttore, accelerandone così l'adozione. Tuttavia, riteniamo che questo aspetto da solo non sia sufficiente e che il processo di adozione dei veicoli elettrici debba essere incentivato in questo paese attraverso la costruzione di un'infrastruttura di ricarica.⁶

L'obiettivo legalmente vincolante dello zero netto entro il 2050 per il Regno Unito è ancora in essere. Logicamente, ciò significa semplicemente che altre parti dell'economia dovranno procedere più rapidamente alla decarbonizzazione affinché il paese possa raggiungere tale obiettivo. Nel complesso, ciò dovrebbe sostenere la tesi d'investimento per i real asset in linea con la transizione climatica.