Bond Voyage

Leggi questo articolo per scoprire:

• Come le curve dei tassi si sono irripidite dall’estate
• Perché il mercato high yield si sta contraendo
• Come sono cambiati i paesi emergenti negli ultimi 20 anni
• Come le difficoltà del settore immobiliare potrebbero influenzare le obbligazioni investment grade

Un caloroso benvenuto al secondo numero di Bond Voyage, una nuova serie in cui il nostro gruppo – un mix di intrepidi veterani e di nuove leve del nostro team specializzato nel reddito fisso – punta i riflettori sui temi approdati sulle sue scrivanie e che hanno acceso il dibattito. Il nostro impegno è semplice: riflessioni senza filtri, nessun riferimento ai fondi, nessuna vendita aggressiva, e sicuramente nessun addio alle obbligazioni.

Il feedback è importante per noi, perciò ti invitiamo a condividere con noi quelle che sono le tue preferenze o quello che non apprezzi e a inviarci suggerimenti su ciò che potremmo trattare in futuro a questo indirizzo: gcs.creditinvestmentspecialists@avivainvestors.com.

Titoli sovrani globali: Tutti gli occhi puntati sul bear (più ripidi) 

Noi dell'ufficio obbligazioni sovrane globali siamo grandi fan della serie televisiva di successo The Bear, che racconta la storia di uno chef di fama mondiale che torna nella sua città natale, Chicago, per gestire la paninoteca di quartiere del fratello defunto. È divertente, drammatica e, a tratti, avvincente, un po' come gli investimenti in obbligazioni.

A tal proposito, nelle ultime settimane ci siamo occupati anche di un altro tipo di “bear”: il cosiddetto “bear steepening” della curva dei rendimenti.

Quest'anno è stato discontinuo per i Treasury statunitensi. L'inizio di luglio ha segnato il punto più basso della curva dei rendimenti dei Treasury, che ha registrato la massima inversione degli ultimi decenni, a causa del rapido inasprimento della politica monetaria nel corso degli ultimi 18 mesi.

Da agosto, tuttavia, abbiamo assistito a un forte irripidimento della curva, con un aumento dei rendimenti delle obbligazioni a lunga scadenza più rapido di quello delle obbligazioni a breve scadenza.

Ci sono opinioni divergenti sulle ragioni di questo fenomeno. Alcuni osservatori attribuiscono il fenomeno all'enorme aumento dell'offerta obbligazionaria prevista, altri alle aspettative di tassi più alti per un periodo più lungo in virtù della robusta crescita degli Stati Uniti, altri ancora ai cambiamenti nella politica monetaria della Bank of Japan.

In prospettiva, l'irripidimento della curva comporta implicazioni rilevanti, in quanto elimina uno dei principali ostacoli al possesso di Treasury statunitensi a più lunga scadenza. Data la ricostruzione dei premi a termine (il rendimento aggiuntivo che un investitore ottiene con un'obbligazione a più lunga scadenza), riteniamo che in futuro ci sarà un maggiore sostegno per i titoli di Stato.

La nostra ipotesi di base rimane quella che le curve dei rendimenti governativi continueranno a irripidirsi, poiché le banche centrali finiranno per allentare la loro politica in misura maggiore rispetto a quanto attualmente previsto dal mercato. 

High yield: tesoro, mi si è ristretto il mercato!

Uno dei modi in cui il nostro team high yield globale si rilassa è ricordare l'epoca d'oro dei film degli anni Ottanta. E le recenti dinamiche di mercato ci riportano alla memoria il classico della fantascienza, Tesoro, mi si sono ristetti i ragazzi, in cui Rick Moranis interpreta un inventore pazzo che accidentalmente miniaturizza i propri figli.

Tra i molti eventi di rilievo del 2020, il mercato high yield è stato investito da un'ondata di “fallen angel” (obbligazioni in precedenza investment grade che hanno subito un declassamento a “junk”), con oltre 172 miliardi di dollari solo da parte di emittenti statunitensi.¹ Sebbene ciò abbia contribuito a migliorare il rating medio del mercato high yield, la maggior parte di questo debito è poi tornato a essere investment grade. Alla fine di ottobre, la casa automobilistica Ford è stata l'ultimo emittente a rientrare negli indici investment grade (come illustrato nell'edizione dello scorso mese di Bond Voyage).²

Dal picco raggiunto nel luglio 2021, l'indice si è ridotto del 18 percento, per un valore di circa 385 miliardi di dollari (vedi Figura 2).^3,4 Sebbene la contrazione sia stata accelerata dai recenti aggiornamenti, le emissioni del 2022 hanno toccato un nuovo minimo e per il 2023 non si prevede un andamento molto migliore. Tutto ciò fa sì che il mercato high yield globale torni più o meno alle dimensioni che aveva nel secondo trimestre del 2015.

Nel famoso film degli anni Ottanta, i minuscoli bambini affrontano ogni sorta di minaccia mortale – da gocce di pioggia giganti a tosaerba fruscianti, fino a scorpioni affamati – prima di tornare alle dimensioni normali. Ma la contrazione del mercato dei titoli high yield ha portato alcuni vantaggi agli investitori.

Il paniere di titoli con rating BB ha ora una ponderazione maggiore e i crediti con rating CCC rappresentano una quota minore, il che potrebbe essere un fattore importante in una fase di recessione economica. A nostro avviso, la significativa contrazione delle dimensioni del mercato sta agendo come spinta tecnica di supporto agli spread/prezzi del credito, in quanto gli investitori hanno in definitiva un pool molto più ridotto di attivi in cui investire.

Riteniamo che questo sia uno dei fattori chiave che ha sostenuto gli spread del credito high yield da inizio anno e che rifletta la resilienza dimostrata dal mercato in un altro anno di incertezza.

Debito dei Paesi Emergenti: Where is the love?

L'aggiornamento di questo mese trova il team del Debito dei Paesi Emergenti (EMD) in uno stato d'animo riflessivo. Dopo essere tornati di recente dalle riunioni del Fondo Monetario Internazionale (FMI) a Marrakech, che sono coincisi con le ultime fasi della Coppa del Mondo di Rugby, abbiamo iniziato a pensare a come il mondo si sia fermato e sia cambiato negli ultimi 20 anni.

Due decadi fa era l'Inghilterra, non il Sudafrica, a sollevare la Web Ellis Cup, mentre i Black Eyed Peas erano in cima alle classifiche britanniche con “Where is the love?”.

Gli attuali deflussi suggeriscono che in questo momento non c'è amore per l'EMD. Tuttavia, anche se la classe di attivi deve affrontare delle sfide, non dobbiamo essere troppo pessimisti su quello che potrebbe rivelarsi un ottimo punto di ingresso.

La storia potrebbe fornire suggerimenti sulla direzione da prendere, per cui abbiamo consultato l'edizione 2003 del World Economic Outlook del FMI. I temi prevalenti erano il sollievo e la speranza, grazie alla percezione che la guerra in Iraq fosse prossima alla fine, al tramonto dell'epidemia di SARS e all'aspettativa che i tassi potessero essere più bassi più a lungo. 

Ma con il senno di poi, a 20 anni di distanza, possiamo constatare che molte di quelle speranze erano mal riposte. I danni inflitti alla crescita globale da molteplici shock e dall'incapacità di riformare, investire e incrementare la produttività nel corso di due decenni sono evidenti (vedi Figura 3). Si prevede che la tendenza al ribasso della crescita continuerà e potrebbe rivelarsi più sostenuta del previsto nel caso in cui si concretizzeranno altri shock.

Piuttosto che da sollievo e speranza, le riunioni del FMI di quest'anno sono state caratterizzate da sollievo e paura. Sollievo, perché l'Universo dei Paesi Emergenti si sta dimostrando più resiliente del previsto di fronte all'incertezza macroeconomica e all'aumento dei tassi statunitensi. Paura, per la possibilità che i tassi e l'inflazione rimangano più alti più a lungo, insieme ai rischi geopolitici e climatici che potrebbero agire come ostacoli alla crescita e catalizzatori di ulteriori aumenti dei prezzi.

I Responsabili politici dei Paesi Emergenti sono impegnati a elaborare dei piani per far fronte a questi rischi, diffidenti su ciò che potrebbero significare per il loro costo di finanziamento e per l'accesso ai mercati.

Con un debito che ha raggiunto livelli che 20 anni fa avrebbero fatto impallidire il FMI, l'attenzione delle riunioni del FMI è rimasta incentrata sul modo migliore per risolvere rapidamente le ristrutturazioni del debito e su come contenere i futuri default sovrani. 

Prevediamo ulteriori default, soprattutto se gli Emittenti high yield dei Paesi Emergenti rimarranno esclusi dal mercato degli Eurobond e se le condizioni economiche peggioreranno. Molti di questi paesi, come l'Egitto e l'Ecuador, sono già negoziati a livelli di sofferenza.

Per noi, tuttavia, gli interrogativi più importanti riguardano i paesi delle categorie BB e BBB – in particolare, quali saranno probabilmente i prossimi fallen angel e quali rischiano un ampliamento più sostanziale degli spread. Gli investitori prudenti dovrebbero concentrarsi sull'evitare i rischi e preparare la propria lista di acquisti.

Investment grade: il canarino (Wharf) nella miniera di carbone?

Jet privato. T-shirt di design. Una chioma fluente da rockstar.

Adam Neumann è diventato uno degli imprenditori più noti del pianeta grazie alla rapida ascesa del suo impero di co-working, WeWork, che a un certo punto venne valutato privatamente 47 miliardi di dollari.⁵ Nel 2019 Neumann ha però lasciato l'incarico di CEO e l'azienda si è trovata in difficoltà: il 7 novembre ha presentato istanza di fallimento.⁶

Cosa c'entra tutto questo con il debito investment grade? Nel corso dei decenni, i titoli garantiti da ipoteca residenziale (RMBS) e i titoli garantiti da ipoteca commerciale (CMBS) sono diventati componenti significative degli indici a reddito fisso e dei collettivi. La possibilità di acquistare la tranche migliore di flussi di reddito spesso a tasso variabile è diventata parte integrante dell'universo investment grade.

In Europa non si sono verificati default in questo settore nemmeno durante la crisi finanziaria globale, quando alcune strutture garantite da attività statunitensi sono state messe sotto pressione. Gli investitori hanno riconosciuto che la detenzione di RMBS e CMBS in portafoglio poteva fornire rendimenti simili a quelli dei BBB a fronte di un rischio con rating AAA, oltre a una buona diversificazione.

Ma poi è arrivato il COVID-19. La pandemia ha cambiato il modo di lavorare, influenzando gli specialisti del lavoro flessibile come WeWork, che ha oltre 2 miliardi di dollari di debito in essere.

Questi cambiamenti strutturali comportano, tuttavia, implicazioni più ampie per il settore degli uffici nel suo complesso. I locatari stanno cercando di ridurre le loro superfici per soddisfare i nuovi modelli di domanda. Alcuni sono persino disposti a pagare ingenti spese di uscita per riconsegnare le chiavi degli edifici affittati: Meta ha pagato 149 milioni di sterline – sette anni di affitto – per rescindere il contratto di un ufficio londinese in cui non si è mai trasferita.⁷

Una conseguenza è la crescente biforcazione del mercato londinese tra spazi di livello A in zone privilegiate della City e del West End (spesso di nuova costruzione con certificazione BREEAM e solide credenziali ambientali, sociali e di governance) e spazi più vecchi e meno privilegiati in zone più periferiche.  

Oltre alle tendenze strutturali, anche gli aspetti ciclici pesano sulle valutazioni: si tratta principalmente dell'impatto dell'aumento dei tassi d'interesse, dovuto al tentativo delle banche centrali di tenere sotto controllo l'inflazione. Se da un lato l'aumento dei tassi può avere implicazioni negative per le valutazioni degli immobili, dall'altro ha un effetto a catena sui modelli di business dei locatari.

L'impatto potenziale sui mercati delle obbligazioni societarie è significativo. A fronte di questi beni sono stati accesi ingenti debiti ed è compito dei team che si occupano degli investimenti valutare i beni, i loro flussi di cassa futuri e le reazioni a lungo termine a questi cambiamenti strutturali e ciclici. La considerazione principale è se siamo ricompensati per il rischio che stiamo assumendo.

Canary Wharf è stato oggetto di particolare attenzione da parte dell'opinione pubblica nell'ultimo periodo. Canary Wharf Group, la società che gestisce il quartiere londinese degli uffici, ha recentemente aumentato la leva finanziaria e ha 1,4 miliardi di sterline di debito in scadenza nei prossimi due anni. Il suo modello di business dovrebbe subire maggiori pressioni con l'aumento dei tassi di superficie sfitta degli uffici, e il rischio di rifinanziamento si riflette nell'attuale prezzo delle obbligazioni. Anche il debito della società è stato declassato dalle principali agenzie di rating.⁸

Canary Wharf sta cercando di riconfigurare il sito in modo da evitare una prevalenza di uffici e da orientarlo verso spazi per la vendita al dettaglio e per la ristorazione. Negli ultimi cinque anni ha anche cercato di diversificare il mix di locatari, passando dai servizi finanziari a un'offerta più mista, che comprende life science e start-up, con un certo successo.

Tuttavia, rimangono degli interrogativi sul futuro di questo tipo di complesso immobiliare nel mondo post-pandemia. Come nel caso di WeWork, gli investitori obbligazionari con un'esposizione ai mercati degli uffici osserveranno con attenzione la situazione nel caso in cui si riveli il canarino (Wharf) nella miniera di carbone.