17 novembre 2023 5 minuti di lettura

Il nostro team di ricerca sui real asset analizza i dati per osservare in che misura l’evoluzione delle condizioni macroeconomiche si riflette sui rendimenti.

Informazioni importanti

Leggi questo articolo per scoprire:

  • In che misura i tassi elevati si riflettono sui premi di illiquidità dei mercati privati per tutte le asset class del debito
  • I principali propulsori dell’attività del debito e della domanda nell’ultimo anno
  • Le opportunità in tutte le asset class

In qualità di grande finanziatore nei mercati privati, abbiamo accesso a un pool di dati proprietari che utilizziamo per analizzare le tendenze di mercato e migliorare il processo decisionale in materia di investimenti. I dati mostrano che durante le fasi di recessione economica o i periodi di stress del mercato, i premi di illiquidità tendono a ridursi, mentre i mercati del debito privato si riprezzano a un ritmo più lento rispetto agli equivalenti mercati pubblici. Questa osservazione è stata confermata anche durante il più recente ciclo di rialzo dei tassi di interesse e il forte inasprimento delle condizioni finanziarie.

Possiamo osservare l’impatto sui premi di illiquidità in tutte le asset class negli ultimi 17 anni, anche se l’entità varia a seconda del settore e della natura delle singole transazioni (cfr. Figura 1). Recentemente, i premi di illiquidità nel debito immobiliare sono stati ridotti in linea con il ciclo immobiliare (in verde) e i rifinanziamenti stanno registrando un flusso più stabile rispetto alla nuova attività di deal. Al contrario, nell’ultimo anno abbiamo assistito a un aumento dei premi nel debito infrastrutturale (blu), con il deal flow rimasto stabile e l’andamento dei progetti non discrezionali in linea con le previsioni.

Nei prossimi mesi, è prevista una maggiore attività di deal, con il radicarsi di un contesto “higher-for-longer”, ovvero tassi di interesse più elevati e più a lungo. Visti i fattori macroeconomici sfavorevoli, i finanziatori rimarranno probabilmente cauti, prestando particolare attenzione alle condizioni e ai fondamentali del debito.

Un dato fondamentale emerso dal nostro modello proprietario è che i premi di illiquidità non sono variabili statiche, bensì presentano elementi di ciclicità. Questo aspetto è importante dal punto di vista dell’origination e può aiutare a definire la direzione che intraprenderanno i premi di illiquidità.

  • Gli spread del debito immobiliare tendono a essere i più “immobili”, con conseguenti premi di illiquidità che risultano storicamente tra i più correlati al ciclo immobiliare. I premi di illiquidità del debito immobiliare tendono a comprimersi (e possono diventare negativi) quando i valori del capitale immobiliare diminuiscono, per poi recuperare quando le valutazioni immobiliari salgono.
  • Gli spread del debito societario privato sono in genere i meno costanti e subiscono un repricing a ritmi più rapidi rispetto agli spread del credito pubblico. Di conseguenza, i premi di illiquidità tendono a rimanere in un intervallo più ristretto a lungo termine. Alcuni dei premi di illiquidità più elevati si sono verificati tendenzialmente durante periodi di maggiore volatilità del mercato e/o minore disponibilità di capitale da fonti di credito più tradizionali.
  • Gli spread del debito infrastrutturale tendono a essere moderatamente stabili e a subire repricing più graduali rispetto ai mercati pubblici. I premi di illiquidità risultano in genere più elevati durante i periodi di ripresa economica.

Figura 1: Illiquidity premia in real assets vary through the cycle

Source: Aviva Investors. Data as of September 30, 2023.

In prospettiva, prevediamo una ripresa dei premi di illiquidità del debito immobiliare nel corso del 2024 e 2025, parallelamente a una ripresa delle valutazioni immobiliari. A nostro avviso, le opportunità sono attualmente più interessanti in settori resilienti a livello tematico come quello abitativo e dei prodotti industriali. Inoltre, ravvediamo opportunità selettive nei whole loan.

Inoltre, riteniamo che nei prossimi mesi il debito societario privato e il debito infrastrutturale dovrebbero continuare a generare interessanti premi di illiquidità, visto il contesto restrittivo dei prestiti provenienti da fonti di capitale più tradizionali. Un rischio chiave per i premi di illiquidità a breve termine sarebbe un livello di recessione superiore al previsto, con conseguente brusco repricing del rischio di credito e con spread del mercato privato in ritardo sui mercati pubblici.

La nostra metodologia

Per la nostra analisi dei premi di illiquidità, monitoriamo tutti i deal intrapresi nell’ambito del nostro franchise di real asset e, in base a ciò, identifichiamo i benchmark di mercato pubblico appropriati per ogni settore.

Ciascun punto della Figura 1 indica il delta tra le nostre transazioni private e il proxy pubblico commisurato. 

Ciò significa, inoltre, che i dati e le tendenze creati sono basati esclusivamente sulle osservazioni del nostro set di dati proprietario e, in particolare, consente di confrontare direttamente i premi di illiquidità intersettoriali. Successivamente, utilizziamo tecniche di regressione locale basate sui punti dati nel campione per uniformare i punti dati nel trend mostrato nel grafico.

Debito infrastrutturale

Lo scenario “higher for longer” dei tassi inizia a stimolare una maggiore attività

I mercati infrastrutturali sono rimasti relativamente stabili nel terzo trimestre. Nel corso dell’anno si è assistito a un deal flow costante con una maggiore attività nei mercati dell’euro rispetto a quelli della sterlina, data la robusta domanda da parte dei finanziatori, nonostante le sfide macroeconomiche.

La realizzazione di un probabile scenario “higher-for-longer” sta iniziando a promuovere altre attività

Con l’approssimarsi della fine del ciclo di rialzo, la realizzazione di un probabile scenario “higher for longer” sta iniziando a stimolare altre attività. Dopo la viscosità di inizio anno, ora le valutazioni azionarie stanno reagendo al contesto macroeconomico. Permane l’assenza di finanziamenti discrezionali e di attività di M&A, con soli pochi rifinanziamenti sostenuti dall’aspettativa di improbabili variazioni dei tassi a breve termine. I mutuatari hanno mantenuto un approccio attivo, in parte riconducibile ai requisiti di finanziamento non discrezionali propri delle infrastrutture.

Mentre il percorso verso il net zero rimane un punto focale per gli investitori, in particolare nel settore dell’energia e delle infrastrutture digitali, i deal nel settore delle energie rinnovabili non sono ancora attivi sul mercato nei volumi necessari. Tuttavia, si prevede che nei prossimi anni emergeranno maggiori opportunità con l’aumento degli investimenti nella cattura del carbonio, nell’energia nucleare e nelle energie rinnovabili.

Altrove, il settore della fibra britannico sta riscontrando maggiori difficoltà a causa della riduzione dei prestiti bancari. Al contempo, si prevede un aumento del deal flow per il settore dei trasporti, poiché gli investitori puntano a ridurre il livello di capitale accumulato durante il COVID-19.

Debito immobiliare

Biforcazione tra stock primario e non primario

L’attività in termini di debito immobiliare commerciale ha mantenuto un andamento lento nella seconda metà di quest'anno, in linea con la tendenza del primo semestre mentre i responsabili decisionali si sono scontrati con l’aumento dell’inflazione e dei tassi mondiali più elevati. I volumi rimangono bassi, dato che i costi finanziari spesso non apportano alcun contributo. Tuttavia, ci si aspetta un maggiore senso di urgenza quando gli investitori faranno i conti con un contesto “higher for longer”.

Le condizioni di prestito vengono adeguate e la leva finanziaria viene ridotta

I finanziatori rimangono cauti, prestando molta attenzione alla leva finanziaria, ai livelli di servizio del debito e alla sostenibilità. I mercati non sono chiusi; le condizioni di prestito vengono adeguate e la leva finanziaria viene ridotta, mentre si rileva un minore interesse per le singole transazioni “big ticket”.

In alcuni settori abbiamo assistito a un significativo repricing delle valutazioni. È possibile osservare una biforcazione tra stock primario e non primario, in particolare nel segmento degli uffici. Lo stock primario sta osservando una forte attività di locazione, mentre quello non primario ha subito un calo significativo in termini di valutazioni. I finanziatori hanno generalmente un approccio avverso al settore degli uffici; quindi, qualsiasi rifinanziamento di grande portata potrebbe rivelarsi particolarmente sfidante.

Nel settore dei prodotti industriali, la performance del reddito sottostante e la domanda dei locatari suggeriscono una prospettiva resiliente in alcune location. Altre aree di forte convinzione sono quelle caratterizzate da una domanda resiliente da parte di locatari e investitori, ad esempio parti del settore abitativo, come build-to-rent, alloggi per studenti e life science. Il retail ha suscitato un interesse moderato tra gli investitori, dato il lieve miglioramento delle prospettive del settore.

Debito societario privato

Maggiore flusso di opportunità in Europa

Con i tassi di finanziamento rimasti elevati, l’emissione di debito privato nel Regno Unito si è ridotta in modo significativo. L’attività principale è incentrata sul rifinanziamento, dove alcuni mutuatari cercano strutture a tasso variabile di durata inferiore, di tipo bancario. L’Europa ha continuato a osservare un flusso più marcato di opportunità, soprattutto grazie a un quadro macroeconomico più stabile.

I prezzi dei collocamenti privati idonei all’aggiustamento di congruità continuano a ridursi

A seguito del fallimento della Silicon Valley Bank, le banche europee si concentrano sempre di più sulla congruità tra attività e passività, il che si traduce in una riduzione dell’attività bancaria del finanziamento a tasso fisso. Ciò ha generato opportunità per altri investitori e continuiamo a osservare un vantaggio per i “first mover”. Altrove, i prezzi dei collocamenti privati idonei all’aggiustamento di congruità continuano a ridursi.

Tenuto conto dei fattori macroeconomici sfavorevoli, il rischio di insolvenze societarie legate alla spesa discrezionale è elevato e gli spread si sono ampliati in alcuni sottosettori, in particolare per le attività sub-investment grade.

Finanza strutturata

La riduzione dei finanziamenti da parte delle banche centrali potrebbe generare opportunità nel settore dei prestiti garantiti

Le opportunità in termini di finanza strutturata nei Paesi Emergenti con garanzie di credito da parte degli enti sovrani registrano un aumento di attività. Sebbene queste opportunità si stiano accentuando con il persistere della necessità di infrastrutture essenziali, le economie dei Paesi Emergenti hanno registrato un ampliamento degli spread.

Ci aspettiamo che le banche si spostino verso un modello originate-to-distribute invece che verso i prestiti che rimangono in bilancio

Le opportunità continuano a essere determinate dalla riduzione dei programmi di finanziamento per COVID-19 delle banche centrali. Di conseguenza, una serie di portafogli di swap con garanzie reali sono tornati sul mercato. Dato il rialzo dei tassi, ci aspettiamo che le banche si spostino verso un modello originate-to-distribute invece che sui prestiti che rimangono in bilancio. Ciò consentirà anche l’accesso a opportunità a basso rischio e a basso rendimento, come nel mercato dei prestiti garantiti, grazie al premio di illiquidità positivo.

Questo potrebbe costituire un punto di ingresso per consentire al capitale flessibile di beneficiare di spread più elevati, che in molti casi riflettono il costo maggiore del finanziamento degli operatori di mercato rispetto all’aumento del rischio. Altrove, i titoli garantiti da attività (ABS) non idonei all’aggiustamento hanno osservato un ampliamento degli spread. Inoltre, si assiste a maggiori opportunità per i più rari titoli ABS idonei all’aggiustamento di congruità, in quanto gli emittenti di ABS cercano fonti alternative di finanziamento.

Nota: i premi di illiquidità calcolati si basano sulle nostre informazioni proprietarie relative ai deal. Per calcolare il premio di illiquidità è possibile ricorrere a diverse metodologie; i dati contenuti in questa relazione sono illustrati rispetto ai gilt. 

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