La tempesta prima della calma?

Leggi questo articolo per scoprire:

• Perché i tassi statunitensi sono determinanti per gli investitori che scelgono il debito dei mercati emergenti
• Perché la solidità dei parametri fiscali e delle politiche macroeconomiche è più importante che mai
• Perché la Cina è una costante fonte di preoccupazione per le autorità politiche e gli investitori

Se da un lato il clima delle riunioni di ottobre del Fondo Monetario Internazionale (FMI)/della Banca Mondiale può essere sembrato meno pessimista rispetto agli ultimi tempi, dall’altro persistono i timori riguardo all’impatto negativo degli elevati tassi di interesse statunitensi sulle finanze dei paesi dei mercati emergenti.

Carmen Altenkirch (CA) e Nafez Zouk (NZ), analisti del debito dei mercati emergenti (EMD) di Aviva Investors, hanno assistito alle riunioni di Marrakech, in Marocco, e ci aggiornano sui loro incontri. 

Dopo un paio d’anni non troppo fortunati per gli investitori, il 2024 dovrebbe offrire la prospettiva di risultati positivi per la classe di attivi dell’EMD a condizione che i tassi di interesse statunitensi inizino a stabilizzarsi. Tuttavia, gli investitori devono stare molto attenti alle circostanze specifiche dei singoli paesi. 

I fondamentali di tipo bottom-up saranno particolarmente rilevanti in un contesto di allentamento monetario ma di venti contrari ancora forti, a fronte di molteplici sfide, tra cui il rallentamento della crescita, il finanziamento della transizione energetica e un panorama geopolitico più frammentato. 

Come riassumereste gli incontri ai quali avete partecipato in Marocco?

CA: Il tono delle riunioni è stato meno pessimista rispetto ai due eventi precedenti, quando le priorità dei delegati erano i timori per le ricadute della guerra tra Russia e Ucraina e successivamente la crisi delle banche regionali negli Stati Uniti. Fatte queste premesse, questa volta è serpeggiato il timore che le prospettive per le nazioni più povere possano restare difficili per il prossimo anno, soprattutto nel caso i cui i tassi statunitensi restassero elevati. 

NZ: Dalle nostre conversazioni con le autorità politiche a Marrakech sono emersi alcuni temi chiave. In primo luogo, è emersa la diffusa convinzione che l'inflazione non sia stata ancora sconfitta. 

Inoltre, è stato espresso il timore che la politica fiscale espansiva degli Stati Uniti e di altri paesi sviluppati possa complicare gli sforzi delle banche centrali nella lotta contro l’inflazione e comportare il persistere di tassi di interesse globali più alti più a lungo. Questo rappresenterebbe una minaccia per i flussi di capitale verso i mercati emergenti e metterebbe a rischio le valute, alimentando potenzialmente, e ancora una volta, l’inflazione. È apparsa evidente anche la preoccupazione circa l’evoluzione dei rischi geopolitici, il crescente protezionismo e la frammentazione del commercio e dei legami economici globali.

Alla luce dei vostri incontri, come credete che si evolverà la situazione?

NZ: La produzione globale ha mostrato una tenuta migliore del previsto, trainata dalla resilienza dell’economia statunitense. La performance economica della Cina è stata deludente, ma una serie di misure di politica monetaria di sostegno dovrebbe garantire a Pechino il raggiungimento del proprio obiettivo di crescita del 5%, che eliminerà un ostacolo alla crescita in altre economie emergenti. 

Sebbene emergano segnali di un iniziale impatto sull'attività economica prodotto dalle condizioni finanziarie più rigide nelle economie sviluppate, sembra improbabile che possano verificarsi profonde recessioni. Questo lascia supporre che il recente rialzo dei prezzi dei prodotti alimentari e dei combustibili non farà deragliare la tendenza verso un calo dell’inflazione nei mercati emergenti, soprattutto in considerazione dei tassi reali elevati.

CA: D’ora in avanti e fino alla fine dell'anno, l'obiettivo sarà quello di affrontare il difficile contesto esterno. Le valute dei mercati emergenti si sono trovate sotto pressione a fronte della rivalutazione dei mercati circa le prospettive di tagli ai tassi di interesse USA. Gli investitori devono valutare quali paesi dispongano di riserve esterne adeguate e di solide politiche economiche nel vagliare il rischio/premio associati a un quadro esterno di instabilità. 

Siamo più ottimisti sulle prospettive dei rendimenti dell’EMD nel 2024. Ove e quando dovesse materializzarsi il picco dei rendimenti obbligazionari statunitensi, ravvisiamo un potenziale positivo per i mercati del debito emergente in termini assoluti e rispetto ai mercati obbligazionari sviluppati, in particolare nell’eventualità di un’ulteriore correzione a fine anno Resta fondamentale essere selettivi poiché i mercati emergenti devono affrontare una serie di sfide. 

NZ: In passato il FMI ha dipinto un quadro abbastanza positivo in termini di prospettive a medio termine dei mercati emergenti, ma ora riconosce che all’orizzonte si profilano alcune incognite significative. Sebbene le condizioni si siano stabilizzate dopo gli shock causati dal COVID e dalla guerra in Ucraina, i paesi dovranno affrontare i problemi causati da tassi di interesse strutturalmente più elevati nell’immediato futuro. 

Ciò potrebbe indebolire la crescita economica in un momento in cui fattori quali la lotta al cambiamento climatico e il finanziamento della transizione energetica sono destinati a gravare sulle finanze pubbliche. Inoltre, i paesi in via di sviluppo temono che un crescente protezionismo, nel quadro delle attuali tensioni geopolitiche, possa frenare la domanda di esportazioni, privandoli di una fonte di crescita che si è rivelata vantaggiosa negli ultimi trent'anni. 

Le prospettive dei tassi statunitensi influiscono sul modo in cui valutate le opportunità nei mercati emergenti? E questo potrebbe spingere altri paesi verso il default?

NZ: La prospettiva di tassi USA più alti più a lungo rende ancora più importante l’analisi fondamentale di tipo bottom-up. A fronte di tassi reali in aumento nei paesi sviluppati, i paesi emergenti devono affrontare il fatto di dover passare il testimone mentre si trovano in difficoltà nella competizione per il capitale internazionale. I paesi che godono di parametri fiscali più sani e di politiche macroeconomiche solide sono meglio posizionati per evitarlo.

Con la conclusione della prima fase della stretta monetaria, l’anno prossimo sarà importante monitorare le politiche fiscali, soprattutto quando la crescita inizierà a rallentare. I paesi che raggiungono un equilibrio tra il sostegno della crescita senza scendere a compromessi sull’inflazione e il peggioramento dei rispettivi parametri fiscali dovrebbero essere relativamente più interessanti.

CA: Per gli emittenti del ramo high yield, la capacità di accedere alla finanza multilaterale, la volontà di impegnarsi con il FMI e il fatto di disporre o meno di amici ricchi o di opportunità di privatizzazione delle imprese potrebbero essere fattori determinanti per riuscire a evitare il default. Se la crescita dovesse continuare a rallentare e se i mercati dei capitali dovessero restare chiusi per un lungo periodo, è ipotizzabile che altri paesi entrino in default. Ad esempio, qualora non riuscisse a raggiungere un accordo con il FMI dopo le prossime elezioni di febbraio, il Pakistan potrebbe essere a rischio di default entro i prossimi 18 mesi.  

Fatte queste premesse, benché il problema dei default attiri l’attenzione, questo rischio è già scontato nel debito di gran parte dei paesi.  Al contrario, la nostra attenzione si concentra principalmente sui paesi che rischiano di dover pagare sostanzialmente di più per emettere debito e dove i rendimenti potrebbero aumentare in modo significativo.

Il Messico ne è un esempio. Il paese sta iniettando miliardi di pesos in Pemex, nella lotta per mantenere a galla la compagnia petrolifera più indebitata del mondo. Pemex deve ai creditori più di 100 miliardi di dollari, equivalenti all’8% del PIL del Messico. La banca centrale del paese ha adottato un orientamento restrittivo, chiarendo che non ha alcuna fretta di tagliare i tassi fino a quando la posizione fiscale del paese non migliorerà.

In quale area intravedete maggiori opportunità per i mercati emergenti nei prossimi sei mesi?

CA: Sebbene i rendimenti dei mercati emergenti, rispetto all’obbligazionario dei mercati sviluppati, non sembrino particolarmente convincenti, i rendimenti nominali sono tutt’altro che poco appetibili su base storica, in particolare nei segmenti di mercato con rating più elevato. Sul fronte opposto, anche il segmento del debito distressed e in sofferenza offre valore su base selettiva.

Mentre gli investitori potrebbero dover aspettare che le nubi della tempesta macroeconomica si diradino prima di poter puntare su un significativo potenziale di rialzo, paesi come l’Egitto, che dovrebbe in qualche modo superare gli ostacoli, e l’Ecuador, che è stato eccessivamente penalizzato a causa del rischio politico, potrebbero offrire interessanti opportunità nel medio termine.

NZ: La tempistica sarà fondamentale per gli investitori nell'EMD in valuta locale. Anche se l’inflazione sembra destinata a calare nella maggior parte dei paesi, un inasprimento della politica monetaria statunitense garantirà alle banche centrali un approccio prudente al taglio dei tassi e al mantenimento dei tassi di riferimento reali molto più alti rispetto alle medie storiche. Ove e quando i treasury USA dovessero stabilizzarsi, le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti dovrebbero conseguire ottime performance.

Quale paese potrebbe sorprendere maggiormente nel 2024?

CA: Per quanto possa sembrare difficile immaginarlo adesso, l’Argentina potrebbe benissimo diventare l’occasione del 2024. Il paese sudamericano non ha soldi, non ha amici ricchi e non ha carte di credito. Le sue obbligazioni sono scambiate a poco più del 20% del loro valore. Questo è plausibile considerato il rischio non trascurabile che il costo sociale e politico del necessario inasprimento fiscale sia troppo elevato e che il paese decida invece di optare per il default.

Tuttavia, il messaggio di Javier Milei, il candidato favorito alla presidenza e il cui consigliere chiave abbiamo incontrato in occasione delle riunioni del FMI, indica che è disposto ad affrontare la situazione creata da anni di politica economica irresponsabile e a consolidare il bilancio. Milei viene descritto dai media occidentali come un personaggio stravagante, ma a nostro avviso dietro questa facciata si cela un politico intelligente e astuto, che potrebbe riuscire nell’impresa se dovesse conquistare il mandato presidenziale alle imminenti elezioni. 

NZ: La Turchia è un altro paese che potrebbe sorprendere positivamente. La nuova squadra economica del paese ha sfoderato tutto il suo fascino a Marrakech, ansiosa di spiegare la propria tabella di marcia per la chiusura con le politiche macroeconomiche e monetarie non ortodosse che hanno portato la Turchia sull’orlo di una serie crisi negli ultimi anni.

La questione centrale per gli investitori è capire se la svolta verso politiche più ortodosse possa resistere o meno. I fatti contano più delle parole, ma l’effettiva riconquista della fiducia potrebbe innescare un circolo virtuoso che consentirebbe agli investitori di usufruire dell’elevato potenziale di crescita previsto per la Turchia. 

Se il prossimo anno la crescita degli Stati Uniti dovesse rallentare più del previsto, è possibile che la Cina riesca a recuperare il ritardo accumulato?

NZ: Le economie dei mercati emergenti tendono a essere strettamente legate al ciclo economico cinese, il che spiega perché le prospettive di crescita della Cina erano tra le priorità a Marrakech. Le misure di stimolo dovrebbero comportare il raggiungimento dell’obiettivo di crescita del governo quest’anno, ma i problemi economici della Cina sono di natura più strutturale. I governi locali sono fortemente indebitati mentre diverse grandi società di investimento immobiliare stanno facendo fatica a rimanere a galla dopo lo scoppio della bolla immobiliare del paese.

Pechino non sembra avere un piano coerente per risolvere la crisi. Senza di esso, è difficile capire in che modo la Cina possa conseguire una base economica più solida e fornire al mondo una fonte marginale di domanda a fronte del progressivo rallentamento dell'attività globale. Questo preoccupa le autorità politiche considerata la portata della dipendenza dalla Cina di numerosi mercati emergenti quale fonte di entrate da esportazioni.

È probabile che l’obbligazionario cinese venga disertato in un quadro di costante apprensione riguardo al ruolo del paese nell’alimentare le tensioni con l’Occidente e altre nazioni, in particolare Taiwan, al crescente livello di intervento statale nel settore privato e alle prospettive per niente rosee per l’economia interna.

La vostra strategia sul debito dei mercati emergenti in valuta forte celebra il suo 20° anniversario quest'anno. Guardando in prospettiva ai prossimi vent'anni, quali sono i fattori chiave per gli investitori?

CA: Innanzitutto le istituzioni e il loro impatto sulla politica e sul processo decisionale sono più importanti della crescita economica o di qualsiasi altra variabile macroeconomica che si possa seguire. I paesi con istituzioni solide si trovano nella posizione migliore per affrontare gli shock che si verificano periodicamente nei mercati emergenti.

In secondo luogo, sebbene la storia sia importante, in quanto i paesi che entrano in default una volta hanno maggiori probabilità che l’evento si ripeta, è anche importante non avere preconcetti perché le situazioni cambiano.

In terzo luogo, gli investitori devono essere flessibili e non devono avere paura di cambiare opinione. Occorre concentrarsi sull'individuazione e sulla valutazione di rischi e opportunità, ma una volta che questi si sono concretizzati, è necessario prepararsi a rivalutare la situazione. I mercati emergenti che oggi appaiono rischiosi possono trasformarsi nell’opportunità di domani.

Infine, è necessario superare gli eventuali pregiudizi. Il semplice fatto che un paese abbia un rating creditizio elevato e sia percepito come a basso rischio non significa che abbia un profilo di rischio positivo. Il prezzo conta.