Bond Voyage

Leggi questo articolo per scoprire:

• Perché la selezione del credito nel segmento high yield diventerà ancora più decisiva nel 2024
• Perché questa volta è davvero diversa per i gilt del Regno Unito
• Se il reddito sarà il protagonista il prossimo anno
• In che modo gli insegnamenti dei Natali passati potrebbero essere utili agli investitori nel Debito dei Paesi Emergenti

Un caloroso benvenuto a Bond Voyage, la nostra serie sul reddito fisso in cui il nostro gruppo – un mix di intrepidi veterani e di nuove leve dei nostri team specializzati nel reddito fisso – punta i riflettori sui temi approdati sulle sue scrivanie e che hanno acceso il dibattito. Il nostro impegno è semplice: riflessioni senza filtri, nessun riferimento ai fondi, nessuna vendita aggressiva e sicuramente nessun addio alle obbligazioni.

Il feedback è importante per noi, perciò ti invitiamo a condividere con noi quelle che sono le tue preferenze o quello che non apprezzi e a inviarci suggerimenti su ciò che potremmo trattare nei futuri blog a questo indirizzo: gcs.creditinvestmentspecialists@avivainvestors.com

High yield: la selezione del credito non riguarda solo Natale

C’è molto da festeggiare nel mercato dei titoli high yield: i rendimenti sono a livelli interessanti, i fondamentali societari restano solidi e i dati tecnici sono positivi (come abbiamo evidenziato il mese scorso).¹ Ma in vista del 2024, alcuni operatori del mercato hanno timore per i muri di scadenze (quando un’ampia quota di emissioni obbligazionarie giunge a scadenza e gli emittenti devono emettere nuovo debito ai tassi prevalenti).

A nostro avviso, sarebbe meglio preoccuparsi di decorare la sala. Al contempo, comprendiamo che in un quadro macroeconomico incerto, con tassi più alti più a lungo e con i timori di un aumento delle insolvenze, gli investitori rimangono cauti. Se si considera solo il costo del capitale, le preoccupazioni sono fondate: la cedola media è oggi inferiore al sei per cento, mentre il rendimento prevalente è prossimo al nove per cento. Si tratta di un divario non indifferente da colmare.

Tuttavia, la nostra analisi evidenzia un quadro più positivo. Meno del due per cento dell’indice (Bloomberg Global High Yield xEM xCMBS 2% issuer capped, USD hedged) giungerà a scadenza alla fine del 2024, e, sebbene gran parte di questo debito abbia un rating CCC – le obbligazioni più vulnerabili a una recessione economica – prevediamo ancora che il tasso di default a 12 mesi si aggiri intorno alla media di lungo termine, tra il quattro e il cinque per cento. La maggior parte del debito che arriverà sul mercato nei prossimi due anni è sulla lista dei buoni di Babbo Natale; i titoli di qualità superiore con rating BB non solo hanno fondamentali più sani, ma beneficiano anche di costi di prestito più bassi. Inoltre, la maggior parte del debito scadrà nel 2027 e nel 2028.

Tuttavia, è improbabile che per i titoli a basso rating sia un Natale CCC-così felice. La cedola corrente media degli emittenti CCC è pari a circa il sette per cento, meno della metà del tasso di mercato del 15 per cento. Un costo del capitale così elevato sarà insostenibile o poco gradito per molti emittenti, e sembra probabile che molti titoli di qualità inferiore diventino inadempienti. Anche per coloro che riusciranno a rifinanziarsi, l’onere degli interessi aumenterà in modo sostanziale.

Il messaggio chiave per gli investitori è che la selezione del credito non è un aspetto essenziale solo nel periodo natalizio, bensì sarà ancora più importante nel 2024.

Titoli sovrani globali: l’offerta di gilt sta arrivando in città...

Il Natale è arrivato in anticipo se il tuo desiderio era quello di avere una maggiore offerta di gilt nei prossimi anni. Il cancelliere britannico Jeremy Hunt ha presentato una dichiarazione d’autunno che mira a rilanciare la crescita annunciando un taglio del due per cento al principale contributo di previdenza nazionale.

La dichiarazione ricorda che i governi sono alle prese con il difficile compito di ridurre i disavanzi fiscali in modo tale da tranquillizzare i mercati, ma allo stesso tempo sostenere la crescita. Sebbene il ricordo del mini-bilancio del settembre 2022 sia ancora nitido, riteniamo che "questa volta sia diverso".

Per cominciare, il mercato dei gilt gode di una condizione migliore. L’inflazione nel Regno Unito si è dimezzata e i tassi bancari sono ora più alti del 3,5 per cento rispetto a settembre 2022. Nonostante l’offerta rimanga elevata nel prossimo futuro, ci aspettiamo che l’inflazione continui a scendere e che anche i tassi di interesse inizino a ridursi. In questo contesto, il mercato si presenterà più equilibrato e stabile nel 2024, aspetto che, come investitori obbligazionari, è in cima alla nostra lista dei desideri natalizi.

Investment grade: reddito a tutti voi fedeli

La maggior parte degli investitori obbligazionari non ha provato gioia e soddisfazione negli ultimi 12 mesi o poco più. Fattori macro sfavorevoli e rischi geopolitici, uniti al mini shock bancario di marzo, hanno fatto sì che molti si sentissero feriti e sperassero in una ripresa nel 2024. Ma se nel 2023 è stata la liquidità a far da sovrana, pensiamo che nel 2024 è il reddito a prendere il suo posto.

Addirittura i fondi a reddito fisso meno entusiasmanti tra quelli misti hanno rendimenti superiori all’otto per cento. Bloccare un tale livello di reddito per le attività investment grade potrebbe certamente essere un regalo o, come direbbero gli operatori di mercato, "per Natale quest’anno voglio una TIARA, per favore". In effetti, esiste un’alternativa reale alle azioni: la liquidità, i Treasury a breve termine e le obbligazioni investment grade statunitensi offrono tutti un rendimento superiore a quello del S&P 500.

Molti dimenticano che le obbligazioni non necessitano di crescita per continuare a fornire reddito, aspetto che può andare perso nella narrativa macro del momento. È vero, che in generale gli spread di credito si sono ristretti, soprattutto nelle ultime settimane, mentre il mercato statunitense è alle prese con la narrativa "cosa succederà dopo?" e "potrebbe davvero esserci un atterraggio morbido?", tuttavia, all’inizio di dicembre, il mercato investment grade statunitense aveva ancora uno spread corretto per le opzioni di 114 punti base, un livello che non si vedeva da febbraio 2022, poco prima dell’invasione dell’Ucraina da parte della Russia.

Sebbene le società debbano affrontare un aumento dei costi di finanziamento, i fondamentali sono ancora in condizioni ragionevoli. Con la maggior parte delle società investment grade che hanno emesso obbligazioni a lunga scadenza a costi contenuti nel 2020, siamo meno preoccupati di un muro di scadenze rispetto a segmenti del mercato più in basso nello spettro creditizio.

In ogni caso, fino alla prima metà del 2024 la sfida sarà rappresentata dai tassi di liquidità. Alcuni investitori potrebbero chiedersi quale sia il vantaggio di investire in un prodotto a spread per ottenere lo stesso rendimento della liquidità. È una domanda legittima. Ma i lettori dovrebbero notare che, sebbene i tassi di interesse saranno probabilmente più alti più a lungo, non saranno elevati per sempre. Per questo motivo, gli investitori potrebbero prendere in considerazione l’opportunità di investire ora nel reddito elevato dell’investment grade.  

Paesi emergenti: Last Christmas

In questo periodo dell’anno la nostalgia è di casa, e l’etere si riempie di canzoni festive del passato. Così, mentre noi del desk dei paesi emergenti riflettiamo sulle lezioni chiave che abbiamo appreso nel corso degli anni e sulle opportunità che intravediamo per il futuro, quale canzone migliore per fare da colonna sonora ai nostri pensieri se non il mesto classico degli Wham!, Last Christmas?

Investire con successo nel Debito dei Paesi Emergenti richiede perseveranza e fedeltà alla propria filosofia, scorgendo opportunità laddove gli altri vedono rischi e rischi laddove il mercato vede solo opportunità.

La prima lezione è che le istituzioni e il loro impatto sulla politica e sul processo decisionale sono più importanti della crescita economica o di qualsiasi altra variabile macroeconomica. I paesi con istituzioni solide si trovano nella posizione migliore per affrontare gli shock che si verificano periodicamente nei paesi emergenti. 

La seconda lezione è che nei paesi emergenti non è insolito che gli investitori prima vendano e poi si interroghino, o che i fondi negoziati in borsa siano venditori (o acquirenti) indiscriminati. Gli investitori dovrebbero considerare le reazioni istintive come un’opportunità.  Ci sono più di 60 paesi nell’universo delle valute forti, oltre a opportunità selezionate nei segmenti delle valute locali, quasi sovrano e societario del mercato. I paesi possono essere in fasi diverse del loro ciclo di qualità del credito, avere funzioni di risposta differenti e trarre vantaggio in modi che potrebbero non essere immediatamente evidenti.

Terzo, sebbene la storia sia importante, in quanto i paesi che entrano in default una volta hanno maggiori probabilità che l’evento si ripeta, è anche importante per gli investitori non avere preconcetti perché le situazioni cambiano.

In quarto luogo, e in relazione al terzo punto, gli investitori dovrebbero essere flessibili e non temere di cambiare la loro visione in base all’evoluzione delle circostanze. Occorre mantenere la concentrazione sull’individuazione e sulla valutazione di rischi e opportunità, ma una volta che questi si sono concretizzati, è necessario prepararsi a rivalutare la situazione. I paesi che oggi appaiono rischiosi possono trasformarsi nell’opportunità di domani.

Infine, è necessario superare gli eventuali pregiudizi. Il semplice fatto che un paese abbia un rating creditizio elevato e sia percepito come a basso rischio non significa che abbia un profilo di rischio positivo. Il prezzo conta.

E per quanto riguarda il 2024 e gli anni successivi? A nostro avviso, la prospettiva di tassi USA più alti più a lungo rende ancora più essenziale l’analisi di tipo bottom-up. A fronte di tassi reali in aumento nei paesi sviluppati, i paesi emergenti devono affrontare il fatto di dover passare il testimone mentre sono in competizione per il capitale.

I paesi che godono di parametri fiscali e di politiche macroeconomiche solidi sono meglio posizionati per evitarlo. E, con la conclusione della prima fase della stretta monetaria, sarà importante monitorare le politiche fiscali. I paesi che possono raggiungere un equilibrio tra il sostegno della crescita senza alimentare l’inflazione e peggiorare i parametri fiscali dovrebbero essere più interessanti.

Per quanto riguarda gli emittenti high yield, l’accesso alla finanza multilaterale, la volontà di impegnarsi con il Fondo Monetario Internazionale e il fatto di disporre o meno di amici ricchi o di opportunità di privatizzazione delle imprese potrebbero essere fattori determinanti per riuscire a evitare il default. Fatte queste premesse, benché il problema dei default attiri l’attenzione, questo rischio è già scontato nel debito di gran parte dei paesi.

Al contrario, la nostra attenzione si concentra principalmente sui paesi che rischiano di dover pagare sostanzialmente di più per le emissioni e dove i rendimenti potrebbero aumentare in modo significativo. Prendiamo in considerazione il Messico. Il paese sta iniettando miliardi di pesos in Pemex per mantenere a galla la compagnia petrolifera più indebitata del mondo. Pemex deve ai creditori più di 100 miliardi di dollari, equivalenti all’otto per cento del PIL del Messico.

A nostro avviso, il modo migliore per ottenere rendimenti costanti è quello di suddividere l’universo in tre fasce. Sebbene non sembrino particolarmente convincenti, i rendimenti nominali sono tutt’altro che poco appetibili su base storica, in particolare nei segmenti di mercato con rating più elevato. Nella fascia centrale ci sono titoli high yield con fondamentali solidi che offrono comunque un discreto pick-up rispetto ai Treasury e possibilità di ulteriore compressione.

Sul fronte opposto, anche i segmenti del debito distressed e in sofferenza offrono valore su base selettiva. Mentre gli investitori potrebbero dover attendere una ripresa degli afflussi e la stabilità dei tassi di base per intravedere un significativo potenziale di rialzo, paesi come l’Egitto, che dovrebbe in qualche modo superare gli ostacoli, e l’Ecuador, che è stato eccessivamente penalizzato a causa del rischio politico, potrebbero offrire opportunità nel medio termine.