Nel nostro ultimo approfondimento sui real asset, il nostro team di ricerca analizza i dati per osservare in che misura l’evoluzione delle condizioni macroeconomiche si riflette sui rendimenti del debito privato.
Leggi questo articolo per comprendere:
- Come l’attuale contesto macroeconomico si riflette sui premi di illiquidità del mercato privato
- I propulsori dell’attività del debito e della domanda negli ultimi 12 mesi
- Le opportunità in tutte le asset class del debito privato
“È un errore capitale formulare teorie prima di disporre dei dati. Inconsapevolmente, si inizia a distorcere i fatti per adattarli alle teorie, anziché adattare le teorie ai fatti...” Queste sono le parole pronunciate dal maestro detective Sherlock Holmes nel racconto di Arthur Conan Doyle “Uno scandalo in Boemia”.
Non sorprenderà sapere che noi del team di ricerca sui real asset condividiamo questa opinione. Dati accurati e tempestivi sono un punto di partenza fondamentale per le decisioni di investimento. In qualità di grande finanziatore nei mercati privati, Aviva Investors ha accesso a un pool di dati proprietari che utilizziamo per analizzare le tendenze di mercato e orientare le nostre strategie.
Nei mercati del debito privato, i premi di illiquidità costituiscono un fattore chiave per la valutazione del valore relativo tra i settori privati e rispetto ai mercati del debito pubblico. Per gli investitori in grado di fornire un capitale paziente a lungo termine, questi premi rappresentano il potenziale per raccogliere rendimenti aggiuntivi investendo nel debito privato, consentendo inoltre agli investitori con un approccio multi-asset o opportunistico di sfruttare le opportunità di valore relativo tra i settori del debito privato e le dislocazioni di prezzo rispetto ai mercati pubblici.
Il nostro insieme di dati e l’approccio di misurazione del premio di illiquidità
Il nostro insieme di dati comprende oltre 2.000 transazioni su un periodo di 25 anni. Riguarda esclusivamente operazioni in sterline e in euro di tipo investment grade (IG) e include per lo più transazioni interne, ma anche transazioni esterne per le quali siamo riusciti a ottenere dati di pricing.
Il risultato dei premi di illiquidità rileva il premio di spread rispetto all’indice del debito pubblico di riferimento più rilevante (dati dell’indice ICE BofAML) al momento della transazione, rappresentato in forma di punti nella figura 1. Il premio di illiquidità rappresenta uno spread aggiuntivo (non sempre positivo) rispetto ai mercati del debito pubblico volto a compensare il maggiore rischio di illiquidità e/o complessità.
La figura 1 comprende anche il premio di illiquidità medio discreto dell’anno solare, che pondera equamente i dati delle transazioni sottostanti.
Il rischio principale di questo risultato è che i premi di illiquidità calcolati sono abbinati all’intervallo di rating (non al livello specifico) e non sono nemmeno abbinati alla durata/maturità dell’indice del debito pubblico di riferimento. Pertanto, i premi di illiquidità mostrati sono indicativi.
La figura 1 mostra che nel corso del 2023 i premi di illiquidità sono migliorati in tutti i settori del debito privato. Tra i fattori che hanno contribuito a questa tendenza vi è la previsione che le banche centrali dei mercati sviluppati si stiano avvicinando alla fine del loro ciclo di rialzo dei tassi di interesse e il crescente ottimismo sulla probabilità di un “atterraggio morbido”, che ha ridotto gli spread sul debito pubblico comparabile.
Inoltre, abbiamo notato che i premi di illiquidità del debito immobiliare sono migliorati verso la fine del 2023, in linea con le aspettative che le valutazioni immobiliari sottostanti stessero mostrando segnali di flessione, soprattutto per i settori tematicamente resilienti come quelli residenziale e industriale.
Figura 1: Illiquidity premia in private debt to December 2023 (basis points)
Past performance is not a reliable indicator of future returns.
Note: For illustrative purposes only. The value of an investment can go down as well as up and there is no guarantee that the forecasted return will be achieved.
Source: Aviva Investors, ICE BofAML index. Data as of December 31, 2023.
Da questi dati si possono trarre le seguenti indicazioni principali:
- i premi di illiquidità non sono statici ma variano nel corso del ciclo di mercato;
- i premi di illiquidità nei vari settori del debito privato non seguono un andamento uniforme ma mostrano dinamiche diverse durante i cicli di mercato.
Un importante fattore di variazione delle dinamiche di pricing tra i settori del debito privato è l’“immobilità” degli spread del settore del debito privato rispetto a quello pubblico.
- Gli spread del debito immobiliare tendono a essere i più “immobili”, con conseguenti premi di illiquidità che risultano storicamente tra i più correlati al ciclo immobiliare. I premi di illiquidità del debito immobiliare tendono a comprimersi quando i valori del capitale immobiliare diminuiscono, per poi recuperare quando le valutazioni immobiliari salgono.
- Gli spread del debito infrastrutturale tendono a essere moderatamente stabili e a subire repricing più graduali rispetto ai mercati del debito pubblico.
- Gli spread del debito societario privato sono in genere i meno costanti e subiscono un repricing a ritmi più rapidi rispetto ai mercati del debito pubblico. Di conseguenza, i premi di illiquidità tendono a rimanere in un intervallo più ristretto a lungo termine. Inoltre, alcuni dei premi di illiquidità più elevati si sono verificati durante periodi di maggiore volatilità del mercato in particolare quando vi è minore disponibilità di capitale da fonti di credito più tradizionali.
Per effetto di questi fattori, i settori del debito privato registrano dinamiche di pricing diverse nel corso del ciclo economico, come illustrato nella figura 2. Pertanto, quando si investe nel debito privato, un approccio multi-asset può risultare vantaggioso e consentire agli investitori di sfruttare le opportunità di pricing di valore relativo dei diversi settori.
Figura 2: Pricing dynamics across private debt sectors
| Private debt sector | Private debt spread dynamics | Market stress/rising public spreads |
|---|---|---|
| Real estate debt | Most sticky/slowest to reprice versus public debt | Illiquidity premia typically squeezed the most |
| Infrastructure debt | Moderately sticky versus public debt | Illiquidity premia typically squeezed |
| Private corporate debt and structured finance | Least sticky/quick to reprice versus public debt | Illiquidity premia can increase during periods of market stress |
Past performance is not a reliable indicator of future returns.
Note: For illustrative purposes only.
Source: Aviva Investors, ICE BofAML index. Data as of December 31, 2023.
In prospettiva, riteniamo che nei prossimi mesi i settori del debito privato dovrebbero continuare a generare interessanti premi di illiquidità, visto il contesto restrittivo dei prestiti provenienti da fonti di capitale più tradizionali. Tra i settori del debito privato, osserviamo in genere premi di illiquidità più interessanti per quelli in euro, mentre i rendimenti “all-in” sono più elevati per i settori del debito privato in sterline, dato il differenziale tra i tassi “privi di rischio” in sterline e in euro.
Riteniamo che i premi di illiquidità in settori come quelli residenziale e industriale dovrebbero continuare a mostrare una certa resilienza nel 2024
Per quanto riguarda il debito immobiliare, riteniamo che i premi di illiquidità in settori tematicamente resilienti, come quelli residenziale e industriale, dovrebbero continuare a mostrare una certa resilienza nel 2024. Continuiamo a essere cauti per quanto riguarda le attività non primarie, in particolare nel settore degli uffici.
Uno dei principali rischi per i premi di illiquidità nel breve termine può essere una crescita del PIL inferiore alle aspettative o un’impennata inaspettata dell’inflazione. In questo contesto, è probabile che il rischio di credito subisca un brusco repricing, con gli spread del debito privato in genere inferiori a quelli dei mercati pubblici.1
Debito infrastrutturale
I mutuatari accettano le prospettive di “tassi più alti più a lungo"
Nel 2023 le operazioni di debito infrastrutturale sono state più consistenti di quanto ci si aspettasse. Nel Regno Unito i volumi hanno toccato i 28 miliardi di sterline, ma sorprendentemente non è stato il Paese più attivo in Europa, superato dalla Germania che ha chiuso operazioni per circa 32 miliardi di euro. Anche la Spagna ha registrato un’intensa attività, soprattutto nel settore dell’energia solare, con 93 operazioni concluse per un valore di 14 miliardi di euro (circa lo stesso numero di operazioni registrate nel Regno Unito).
Le attività più solide nei settori industriale e residenziale hanno attratto finanziamenti di debito a bassi margini, mentre le attività più deboli hanno faticato ad attrarre finanziamenti
Nel 2024 è probabile che l’attenzione alla transizione energetica e all’infrastruttura digitale persista e, sebbene si prevedano investimenti ingenti nel settore dei trasporti, questi non saranno predominanti nella configurazione del mercato. Tuttavia, prevediamo un aumento di volume delle attività. Le valutazioni azionarie del settore delle infrastrutture stanno iniziando a stabilizzarsi dopo una correzione tardiva dovuta all’impatto dell’aumento dei tassi privi di rischio e vi è una maggiore traccia di rilevamento dei prezzi sul mercato.
I mutuatari accettano le prospettive di un aumento dei tassi per un periodo più lungo e non esitano più a rivolgersi al mercato per accrescere il debito o per rifinanziarsi. Il pricing del debito per i green asset rimane molto rigido e offre limitati premi di illiquidità agli investitori a valore relativo. Ciò è particolarmente evidente nel settore delle rinnovabili, dove i finanziamenti bancari continuano a essere particolarmente intensi e la disponibilità di debito istituzionale è limitata a causa della rigidità del pricing. La crescita continua prevista del settore delle energie rinnovabili, in particolare dell’eolico offshore britannico, richiederà inevitabilmente capitali e i mutuatari potrebbero avere bisogno di combinare finanziamenti bancari con quelli istituzionali.2
Debito immobiliare
Continua la biforcazione tra attività primarie e non primarie
Per gran parte della prima metà del 2023, si è pensato che i livelli delle transazioni di debito immobiliare e il clima di fiducia si sarebbero ristabiliti sul mercato durante il secondo semestre dell’anno. Tuttavia, non è stato così. Al contrario, l’attività nel quarto trimestre, solitamente molto intensa, è rimasta in linea con quella dei trimestri precedenti. Nonostante l’attenzione per il gap di rifinanziamento, non si è ancora assistito a un’ondata di rifinanziamenti o vendite. In chiusura d’anno, la crescente fiducia nella possibilità che l’inflazione avesse raggiunto il suo massimo ha determinato un calo piuttosto netto dei tassi (che si è invertito in gran parte nelle prime settimane del 2024).
È probabile che l’attenzione per la transizione energetica e le infrastrutture digitali persista
Nel Regno Unito, il ritmo di repricing delle valutazioni è rallentato nella seconda metà dell’anno, il che ha generato un certo grado di stabilità. Tuttavia, la biforcazione tra attività primarie e meno primarie in vari settori (in particolare quello degli uffici) è ancora in corso e rappresenterà un tema ricorrente.
La propensione dei finanziatori ha subito notevoli cambiamenti: alcuni si sono trovati in una chiara modalità di risparmio/risk-off, altri sono stati disposti a sostenere solo i clienti esistenti e altri ancora hanno tentato una distribuzione proattiva. Pertanto, si è osservato un quadro eterogeneo in termini di movimenti degli spread; gli attivi forti nei settori industriale e residenziale hanno attratto finanziamenti di debito a margini bassi, mentre gli attivi più deboli hanno faticato ad attrarre finanziamenti se non a margini molto elevati. Alla luce di questo contesto di mercato e dell’ampia differenziazione dei prezzi, riteniamo che in futuro vi sarà la possibilità di cogliere opportunità interessanti.3
Debito societario privato
Rendimenti più elevati nel Regno Unito; maggiore flusso di operazioni in Europa
Per quanto riguarda il debito societario privato, nel Regno Unito la maggior parte delle opportunità si è concentrata sul rifinanziamento; al contempo, le emissioni opportunistiche sono rimaste fortemente limitate a causa della riduzione dei programmi di spesa in conto capitale in diversi settori.
I rendimenti del debito privato rimangono sostanzialmente più elevati nel Regno Unito rispetto all’Europa
I rendimenti del debito privato continuano a essere sostanzialmente più elevati nel Regno Unito rispetto all’Europa, soprattutto a causa del differenziale dei rendimenti del debito pubblico. Pertanto il flusso di opportunità in Europa è stato più consistente. Tenuto conto del contesto macroeconomico, il rischio di insolvenze societarie legate alla spesa discrezionale è elevato e gli spread hanno continuato ad ampliarsi in alcuni sottosettori, in particolare nel mercato sub-investment grade.
Finanza strutturata
Opportunità nei paesi emergenti
Le opportunità di finanza strutturata continuano a comprendere quelle dei paesi emergenti con garanzie di credito da parte degli Stati; la natura garantita riduce il rischio legato all’opportunità. Sebbene i tassi rimangano elevati e gli spread di credito si stiano ampliando per le economie dei paesi emergenti, la necessità di infrastrutture essenziali permane ed è quindi sempre più frequente la presenza di tali opportunità.
Nota: i premi di illiquidità sono calcolati sulla base delle informazioni di Aviva Investors proprietarie relative ai deal. I premi di illiquidità possono essere determinati attraverso varie metodologie. Occorre notare che i premi di illiquidità indicati sono misurati rispetto ai dati dell’indice generale di riferimento del debito pubblico, sono abbinati all’intervallo di rating (non al livello specifico) e non sono correlati alla durata/maturità.
